Depuis 2008, la Réserve fédérale a considérablement augmenté l'offre de réserves bancaires, adoptant de fait un système de plancher pour la mise en œuvre de la politique monétaire. Depuis lors, le comportement des taux du marché monétaire à court terme est parfois déroutant. En particulier, les taux à court terme ont été étonnamment fermes ces derniers mois, malgré la forte augmentation des réserves de la Fed dans le cadre de sa réponse à la pandémie de coronavirus. Dans cet article, nous apportons la preuve que tant l'offre de réserves que l'offre de titres du Trésor à court terme sont des facteurs importants pour expliquer les taux à court terme.
Taux du marché monétaire dans un système plancher
Pendant la crise de 2007-09, la Fed a cherché à stabiliser les marchés financiers en augmentant considérablement l'offre de réserves par le biais de facilités de crédit, puis, après la crise, en passant à des achats d'actifs à grande échelle pour stimuler l'économie. La Fed a pu maintenir le contrôle des taux d'intérêt malgré l'offre importante de réserves car le Congrès lui a donné le pouvoir de payer des intérêts sur les réserves (IOR) en octobre 2008. Depuis, le Federal Open Market Committee (FOMC) a influencé le niveau de le taux effectif des fonds fédéraux, que la Fed cible pour sa politique monétaire, principalement en ajustant le niveau d'intérêt qu'elle paie sur les réserves.
La théorie suggère que l'IOR devrait agir comme un plancher pour les taux au jour le jour, comme le taux des fonds fédéraux. En pratique, en raison de diverses frictions, ces taux peuvent être inférieurs au niveau de l'IOR, comme ce fut le cas entre 2009 et 2018. Les premières recherches visant à comprendre cette déconnexion se sont concentrées sur le rôle des coûts du bilan bancaire et de l'offre de réserves (voir, par exemple, cet article). Parce que les réserves créées par la Fed doivent être détenues par les banques, une augmentation des réserves doit, toutes choses étant égales par ailleurs, élargir le bilan global du secteur bancaire. Surtout, les banques sont confrontées à des coûts proportionnels à la taille de leur bilan, comme l'exigence d'un ratio de levier financier et les frais de la Federal Deposit Insurance Corporation. Si une augmentation de l'offre de réserves augmente ces coûts de bilan, nous devrions nous attendre à ce que les taux des dépôts bancaires, et à leur tour les autres taux du marché monétaire à court terme, baissent en dessous de l'IOR.
Cette théorie – selon laquelle les taux à court terme sont guidés par le taux d'intérêt payé sur les réserves et qu'une offre plus importante de réserves fait baisser les taux – a été mise à l'épreuve en 2018, lorsque la Fed a commencé à réduire l'offre de réserves. Conformément à la théorie, les taux du marché monétaire à court terme ont commencé à augmenter par rapport à l'IOR.
Plus récemment, une incohérence déconcertante est apparue. Plus tôt cette année, dans le cadre de ses actions politiques pour lutter contre les perturbations économiques et financières causées par la pandémie de coronavirus, la Fed a considérablement élargi ses avoirs et ses extensions de crédit. Ces actions ont plus que doublé l'offre de réserves bancaires, passant d'environ 1,5 billion de dollars en mars à plus de 3 billions de dollars en juin. Pourtant, même avec une augmentation aussi importante des réserves, les taux du marché monétaire se sont révélés étonnamment fermes par rapport au taux de l'IOR. Qu'est-ce qui explique ce comportement déroutant?
Prise en compte du rôle de l'offre de bons du Trésor
Dans un rapport de notation mis à jour l’année dernière, nous avons montré que la théorie centrée uniquement sur les réserves et les coûts du bilan n’était pas suffisante pour expliquer le comportement des taux à court terme. En réalité, il est également important de considérer comment l'offre de titres du Trésor affecte les taux. Plus précisément, notre modèle a montré que les titres du Trésor à court terme et les réserves opposé effets sur les taux à court terme.
Mis à part les détails du modèle, l'intuition de ce résultat est la suivante: comme on pouvait s'y attendre, les augmentations des réserves abaissent les taux à court terme grâce au mécanisme décrit par la théorie du coût du bilan. L’augmentation des réserves augmente les coûts du bilan des banques, ce qui entraîne une baisse des taux de dépôt bancaire. Cependant, les dépôts bancaires de gros ne sont pas la seule option d'investissement pour les institutions qui cherchent à investir dans des instruments à court terme. Les fonds communs de placement du marché monétaire (MMF) offrent une alternative d'investissement aux dépôts bancaires et détiennent une grande quantité de titres du Trésor à court terme comme actifs. Lorsque l'offre de titres du Trésor augmente, toutes choses étant égales par ailleurs, les rendements du Trésor ont tendance à augmenter pour attirer les investisseurs. Les actions des MMF deviennent plus attractives que les dépôts bancaires et les investisseurs réduisent le montant de ces dépôts qu'ils détiennent. (Greenwood, Hanson et Stein fournissent des preuves de la substituabilité des titres du Trésor à court terme et des dépôts bancaires dans ce document.) Cela réduit la taille des bilans des banques (les banques peuvent réduire, du côté des actifs, leurs investissements en pension, par exemple) et incite les banques à augmenter leur taux de dépôt de gros pour rester compétitives.
Étant donné que les fonds monétaires ne peuvent détenir que des actifs d'une échéance inférieure ou égale à un an, c'est ce segment du marché des bons du Trésor que nous prévoyons être un déterminant important des taux du marché monétaire. Ce segment comprend les bons du Trésor émis avec des échéances inférieures à un an, ainsi que les bons du Trésor en circulation et les obligations qui ont moins d'un an avant l'échéance.
Pour tester notre théorie, nous présentons une analyse empirique axée sur le taux des fonds fédéraux. Ce taux du marché monétaire particulier fournit une bonne représentation du taux d'intérêt interbancaire au jour le jour ainsi que des taux gagnés par les déposants en gros dans les grandes banques américaines et leurs filiales à l'étranger. Notre régression vise à expliquer l'écart entre le taux des fonds fédéraux, en tant que variable dépendante, et le taux IOR. Les principales variables explicatives sont les variations de l'encours des titres du Trésor à moins d'un an d'échéance, que nous appelons les «bons du Trésor à court terme», et les variations des encours des réserves bancaires émises par la Fed. Nous postulons que les variations des bons du Trésor à court terme ont tendance à avoir un effet positif sur l'écart des taux d'intérêt, et les variations des réserves un effet négatif. La spécification empirique est examinée en détail dans la section 5 du présent rapport de notation. Pour cet article, nous étendons la période sur laquelle nous effectuons l'estimation jusqu'en juin 2020.
Les taux réels et ajustés des fonds fédéraux de notre régression sont affichés dans le graphique ci-dessous, qui montre le taux des fonds fédéraux par rapport au taux IOR. Le graphique affiche également la fourchette cible du FOMC pour le taux d'ajustement des fonds fédéraux par rapport au taux IOR. Notre estimation montre qu'un billion de dollars de réserves supplémentaires a tendance à réduire le taux des fonds fédéraux de 8 points de base par rapport au taux de l'IOR, tandis qu'un billion de dollars supplémentaires de bons du Trésor avec moins d'un an à échéance tend à augmenter le taux des fonds fédéraux d'environ 3 points de base, confirmant les effets opposés de ces deux variables sur les taux à court terme.
Le modèle est particulièrement utile pour expliquer les taux du marché monétaire au cours de la dernière année. Bien que l'offre de réserve ait augmenté depuis septembre 2019, de façon spectaculaire depuis mars, les taux sont restés fermes tout au long de la période. Cependant, comme le montre le graphique suivant, le montant des titres du Trésor avec moins d'un an à échéance a également augmenté, compensant en partie l'effet déprimant de l'augmentation des réserves sur les taux d'intérêt. Cela souligne l'importance de l'émission simultanée par le Trésor américain de trillions de dollars de titres du Trésor, dont beaucoup sont des bons du Trésor.
Le modèle clarifie également le besoin d'ajustements techniques au cours des deux dernières années. Ces ajustements ont abaissé l'IOR par rapport au haut de la fourchette cible des fonds fédéraux, représentée par des lignes rouges dans le premier graphique ci-dessus. Pendant cette période, alors que les réserves diminuaient, les bons du Trésor à court terme augmentaient, conduisant à des taux d'intérêt étonnamment fermes sur le marché. L'abaissement de l'IOR par rapport à la fourchette cible du taux des fonds fédéraux a permis de maintenir le taux des fonds fédéraux dans la fourchette cible.
Pour résumer
Dans cet article, nous avons montré que la quantité de bons du Trésor à court terme, en conjonction avec la quantité de réserves, contribue à expliquer l'évolution des taux à court terme comme le taux des fonds fédéraux. En particulier, en enrichissant notre compréhension de la manière dont les taux à court terme sont déterminés, nous sommes en mesure d’expliquer pourquoi ces taux sont restés élevés ces derniers mois, malgré la très forte augmentation de l’offre de réserves par la Fed. En d'autres termes, la rareté des réserves ne peut être jugée qu'en fonction du montant des bons du Trésor à court terme. Étant donné que les émissions du Trésor de titres à court terme devraient rester élevées, les pressions à la hausse sur le taux des fonds fédéraux devraient se poursuivre dans les mois à venir, même face à une offre importante de réserves.
Antoine Martin est vice-président principal du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank of New York.
James J. McAndrews est le PDG et président du conseil d'administration de TNB USA Inc, un affilié principal de Coherent Economics et un chercheur principal au Wharton Financial Institutions Center.
Ali Palida est chercheur postdoctoral à la MIT Sloan School of Management.
David Skeie est professeur de finance à la Warwick Business School.
Comment citer cet article:
Antoine Martin, James J. McAndrews, Ali Palida et David Skeie, «Explaining the Puzzling Behavior of Short-Term Money Market Rates», Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street, 24 août 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/08/explaining-the-puzzling-behavior-of-short-term-money-market-rates.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank of New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.
