Les conditions de risque mondiales, ainsi que la politique monétaire dans les grandes économies avancées, ont historiquement été les principaux moteurs des flux de capitaux transfrontaliers et du cycle financier mondial. Alors, qu'arrive-t-il à ces flux lorsque le sentiment de risque change? Dans cet article, nous examinons comment la sensibilité au risque de flux financiers mondiaux a changé à la suite de la crise financière mondiale (GFC). Nous constatons que si la sensibilité au risque des prêts bancaires transfrontalières (CBL) était plus faible après la GFC, celle des titres de créance internationale (IDS) est restée la même qu'avant le GFC. De plus, les changements de sensibilisation au risque de ces flux étaient liés aux contraintes de bilan des institutions financières qui intermédiaient ces flux.
Variation temporelle de la sensibilité au risque des flux de liquidité mondiale
Après le GFC, la composition de la liquidité globale agrégée (AGL) – définie comme la somme de CBL et IDS – a considérablement rédigé. Les emprunteurs plus risqués ont migré de CBL vers les marchés IDS, probablement entraînés par des changements dans la réglementation bancaire après le GFC. En particulier, les banques mondiales sont devenues plus étroitement réglementées, augmentant leur capacité absorbant les risques tout en augmentant leur coût de bilan de l'offre de prêts risqués. Parallèlement, les institutions financières non bancaires (NBFIS) ont augmenté leur intermédiation de crédit, en particulier sur les marchés IDS.
Comment ces changements ont-ils affecté la sensibilité au risque de l'AGL après le GFC? Dans Avdjiev, Gambacorta, Goldberg et Schiaffi (2025), nous trouvons une baisse marquée de l'ampleur de la réponse globale de liquidité à des conditions de risque défavorables par rapport aux modèles antérieurs. Nous montrons en outre que les flux de liquidité mondiale dépendent des caractéristiques des institutions financières les intermédiaires ainsi que de la composition des flux (en d'autres termes, CBL contre IDS).
Notre enquête empirique utilise des données trimestrielles (du premier trimestre: 2000 à T1: 2024) pour soixante et un pays emprunts qui sont divisés en deux groupes: «autres économies avancées» (OAE), à l'exclusion des pays considérés comme des refuges et des économies de marché émergentes (EME). Nous distinguons également les secteurs de l'emprunteur (banque et non bancaire). En tant que mesures du risque, nous utilisons l'indice de volatilité CBOE de Chicago Board Options Exchange, ou VIX, un indice bien connu qui indique les attentes du marché de la volatilité des cours des actions.
Nous documentons une variation temporelle approfondie des sensibilités au risque de l'AGL et de ses principales composantes, du point de vue des emprunteurs. L'évolution des sensibilités globales sur les risques présente une hétérogénéité considérable à travers plusieurs dimensions, telles que le type de flux, le pays d'emprunt et le secteur des emprunts, comme le montre le graphique ci-dessous. La sensibilité du CBL au risque global était significativement négative avant le GFC, mais est devenue statistiquement insignifiante après le GFC, suggérant une baisse de sa sensibilité au risque. La sensibilité au risque mondiale des ID émise par les résidents de l'OAE (panneau supérieur droit) a été insignifiante tout au long de la période que nous examinons. En revanche, la sensibilité au risque mondiale des ID émise par les emprunteurs EME (panneau inférieur de droite) a légèrement diminué mais est restée considérablement élevée.
Évolution post-GFC de la sensibilité au risque par rapport à la pré-GFC
Remarques: pour chaque trimestre tles quatre panneaux du graphique montrent l'évolution de la sensibilité au risque depuis 2009: Q1 (et son intervalle de confiance à 90%), en utilisant l'indice de volatilité CBOE de Chicago Board Exchange (VIX) comme mesure du risque obtenu en estimant le modèle avec un échantillon de 2000: Q1 jusqu'à trimestre tavec une pause en 2009: Q1. La ligne rouge en pointillés indique la sensibilité moyenne au risque estimée avant 2009: T1. CBL est des prêts bancaires transfrontaliers. IDS est des titres de créance internationaux. Les deux principaux panneaux présentent des économies avancées (OAE; à l'exclusion des refuges), tous les secteurs d'emprunt; Les deux panneaux inférieurs présentent des économies de marché émergentes (EMES), tous des secteurs d'emprunt. Les unités sont l'effet d'un changement d'une unité dans le logarithme de VIX sur le taux de croissance des prêts transfrontaliers, des titres de créance internationaux ou des positions de liquidité agrégées du point de vue du pays empruntant.
Qu'est-ce qui entraîne une variation de temps dans les sensibilités des risques?
La sensibilité au risque des flux de liquidité mondiale est susceptible d'être plus forte lorsque les intermédiaires financiers sont plus exploités ou ont besoin de plus de capitaux et sont donc confrontés à de plus grandes contraintes de bilan. Dans le cas des prêts transfrontaliers, cela est dû au fait que Bank Capital agit comme un tampon contre les chocs et atténue l'impact des pics dans l'aversion mondiale des risques sur les prêts bancaires. De même, si les NBFI sont fortement exploités, ils ont des tampons plus petits contre les contingences et, par conséquent, le financement par IDS devient plus sensible aux fluctuations de l'aversion au risque mondial.
Les différentes sensibilités au risque des flux CBL et IDS peuvent s'expliquer par les emprunteurs migrant des marchés CBL vers IDS. Alors que les banques s'éloignent des emprunteurs plus risqués, le risque moyen des emprunteurs CBL est susceptible de diminuer. Pendant ce temps, la sensibilité globale au risque de l'émission d'IDS pourrait également diminuer si les emprunteurs qui migrent des marchés CBL vers IDS sont moins risqués que les émetteurs IDS préexistants.
Les résultats de nos tests empiriques confirment que les sensibilités au risque de la liquidité mondiale sont en effet liées à l'étanchéité des contraintes de bilan confrontées aux banques et aux NBFI de internationaux et à la migration des emprunteurs risqués entre les marchés CBL et IDS. Des niveaux de capitalisation bancaire plus élevés sont associés à une sensibilité au risque plus faible des flux CBL. Et la migration des flux financiers vers les ID a réduit la sensibilité au risque des flux CBL et IDS. Enfin, les réponses aux risques dépendent d'expositions spécifiques aux types NBFI par pays et temps, car ces types ont des profils de levier très différents. En effet, nous constatons que la migration post-GFC des emprunteurs des marchés CBL vers les IDS était associée à des sensibilités mondiales de risque mondiales des flux de liquidité mondiale, en particulier pour les emprunteurs EME.
Nos résultats soulignent l'importance du capital bancaire et de l'effet de levier NBFI. Nous constatons que l'augmentation des niveaux de capitalisation des banques de prêt par un écart-type plus que compense complètement l'impact négatif du risque mondial sur les flux AGL vers les emprunteurs OAE et diminue son impact sur les emprunteurs EME par environ les deux tiers. De plus, la diminution de l'effet de levier des NBFI par un écart-type réduit la sensibilité au risque globale des flux AGL de 60% pour les emprunteurs OAE et de 30% pour les emprunteurs EME. Enfin, une augmentation de l'écart-type de la part des IDS réduit les sensibilités globales sur les risques des flux AGL de 25% pour les emprunteurs de l'OAE et de 20% pour les emprunteurs EME.
Derniers mots
Nos preuves montrent que les changements post-GFC dans la composition des principaux composants de liquidité mondiale (prêts bancaires transfrontaliers et obligations internationales) et l'étanchéité des contraintes de bilan rencontrées par les institutions financières fournissant ce financement sont des moteurs importants de l'ampleur des réponses mondiales de liquidité aux conditions de risque. Ces moteurs ont évolué dans le contexte des réglementations bancaires plus strictes et du cadre réglementaire encore relativement lâche pour les institutions financières non bancaires.
Une implication importante de nos résultats est qu'une partie de l'amortissement post-GFC dans la sensibilité au risque mondiale des flux de liquidité globale agrégés pourrait s'inverser en fonction de l'évolution des contraintes de bilan rencontrées par les institutions financières intermédiant ces flux.
Stefan Avdjiev est chef des finances internationales à la Banque pour le département monétaire et économique des colonies internationales.
Linda S. Goldberg est conseillère en recherche financière au groupe de recherche et statistique de la Banque fédérale de la Réserve de New York.
Comment citer ce post:
Stefan Avdjiev et Linda S. Goldberg, «Intermédiaires financiers et l'évolution de la sensibilité au risque des flux de liquidité mondiale», Federal Reserve Bank de New York Liberty Street Economics26 juin 2025, https://libertystreeTeconomics.newyorkfed.org/2025/06/financial-intermediaries-and-thechanging-risk-sensibilité-of-bolbal-liquidité-flows/.
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