L'un des effets secondaires de la pandémie corona a été une nouvelle réponse fiscale intégrée des gouvernements européens. Après cinq jours de négociations (estimées par certains commentateurs comme les plus longues de l'histoire de l'UE), l'UE27 a accepté, le mois dernier, d'autoriser l'augmentation de la dette au niveau fédéral. Le montant n'est que de 750 milliards d'euros, mais l'action marque le début d'une nouvelle phase de l'expérience européenne.
Le nouveau cadre financier pluriannuel (CFP), comme on l'appelle l'accord sur le budget de l'UE, couvrira sept ans entre 2021 et 2027. L'accord comprend deux parties, le budget ordinaire de l'UE, d'une valeur de près de 1,1 milliard d'euros et un fonds de nouvelle génération de 750 milliards d'euros – ou NGEU. Il convient de noter que, contrairement à la politique précédente, 390 milliards d'euros prendront la forme de subventions. Non seulement cela n’augmentera pas directement la dette des gouvernements européens, mais cela viole ce qui a toujours été considéré comme une ligne rouge en autorisant les transferts budgétaires intra-UE.
Le caractère «exceptionnel et temporaire» du NGEU a contribué dans une certaine mesure à apaiser les «Quatre frugaux»; l’Autriche, le Danemark, les Pays-Bas et la Suède. À y regarder de plus près, cependant, ils semblent avoir été incités plutôt que de subir une conversion damascène. La principale incitation a été l'octroi de rabais budgétaires substantiels dans le cadre du règlement final. Néanmoins, les commentateurs annoncent déjà cette nouvelle courageuse fédéral solution comme modèle pour faire face aux crises futures.
La nouvelle ère fédérale n'est pas encore tout à fait amorcée et il reste un certain nombre de problèmes techniques à régler. La nouvelle dette ne sera pas garantie par les États membres, ce qui soulève immédiatement la question de savoir comment l'emprunt sera remboursé. Les gouvernements individuels, frugaux ou non, ont longtemps résisté aux appels pour que la Commission européenne se voit accorder des capacités de levée fiscale et, plus important encore, les investisseurs devront être confiants, non seulement du retour sur investissement, mais du retour de leur investissement. , s'ils doivent être invoqués pour financer ces nouvelles obligations fédérales.
Les principaux bénéficiaires des fonds du NGEU seront probablement les plus durement touchés par les effets de la pandémie, à savoir l'Italie et l'Espagne. Il y a eu sensiblement peu de conditions liées aux prêts. Les réformes du travail et des retraites, qui sont essentielles pour la rectitude budgétaire future, mais politiquement inacceptables, n'ont pas fait partie de l'accord. L’allocation de nouveaux fonds sera toutefois soumise à un «frein d’urgence» si un membre de l’UE s’oppose aux propositions de dépenses de tout autre. Cela alourdira probablement le processus de décaissement.
Malgré l'origine très différente de l'UE, il a été suggéré que c'est son « moment hamiltonien ''. Au lendemain de la guerre révolutionnaire de 1790, Alexander Hamilton, le premier secrétaire américain au Trésor, a résolu les problèmes de dette du Nord. États (et enragé beaucoup dans le Sud) en introduisant une dette fédérale qui serait couverte par la fiscalité fédérale. Les États du Sud (tout comme les Quatre Frugal) ont obtenu des concessions considérables. Cela peut sembler similaire à la situation actuelle à laquelle l'UE est confrontée, mais Johannes Hahn, commissaire européen chargé du budget et de l'administration, s'est efforcé d'insister sur le fait que ce n'est pas le cas.
Mis à part le caractère «exceptionnel et temporaire» de la situation actuelle, il existe une différence majeure entre les États-Unis de la fin du 18e et 19e siècle et l'UE aujourd'hui. Entre 1790 et 1849, le budget fédéral était majoritairement excédentaire – ce résultat étant obtenu grâce à un mélange de politiques fiscalement conservatrices. Une deuxième différence actuelle à considérer est que, aux États-Unis aujourd'hui, le ratio dépenses publiques / PIB est d'environ 35%, alors qu'en Europe, il est déjà de 45%.
Le graphique ci-dessous témoigne du conservatisme budgétaire des premiers États-Unis. Il montre la baisse du ratio dette américaine / PIB après 1790. Le renversement ne s'est produit qu'avec le déclenchement de la guerre civile en avril 1861: –
Pour en revenir au présent, les appels à l'émission de dette de l'UE se multiplient depuis plusieurs décennies, mais était-ce le bon moment pour une fédéral Réponse de l'UE? Une étude récente du Institut Peterson a constaté que seule une petite proportion des engagements individuels des États qui ont été pris en réponse à la pandémie ont jusqu'à présent été décaissés: –
Sur la base du graphique ci-dessus, on pourrait faire valoir que l’émission d ’« obligations en euros »est excédentaire par rapport aux besoins, un opportuniste manœuvre des fédéralistes. Cependant, un contre-argument peut être avancé en faveur de l'utilisation de tels instruments pour montrer un consensus face à l'adversité. Au lendemain de la grande crise financière, la décision des États-Unis de mettre en œuvre leur Troubled Asset Relief Program, qui assumait bon nombre des prêts improductifs du système bancaire américain, a permis à l'économie américaine de rebondir beaucoup plus rapidement que celle de l'Europe. Les Européens ne veulent pas répéter l'erreur de ne pas agir à la hâte; cependant, ils peuvent avoir le privilège de se repentir à loisir pendant de nombreuses décennies à venir.
Réponse du marché
A en juger par la direction de l'euro, les marchés financiers perçoivent favorablement l'émission d'euro-obligations. Le graphique ci-dessous montre le taux de change effectif quotidien de l'euro au cours des deux dernières années: –
Le Bund allemand de 10 ans a également pris la dilution de l’autorité fiscale allemande dans sa foulée. Après une première « fuite vers la qualité '', en février, qui a vu un nouveau rendement négatif record, au début de la pandémie, les rendements allemands ont reculé à -0,18% alors que l'énormité du coût économique du COVID commençait à se faire jour sur les marchés financiers. participants. Puis vint la première vague de stimulus coordonnés, au cours de laquelle les rendements sont redevenus négatifs. Cela a été suivi d'une nouvelle période de réflexion sur la force de la détermination de l'UE. Les frontières nationales se sont fermées et les rendements ont augmenté. L'un des cinq libertés, la libre circulation des personnes est remise en question. Tout à coup, il a semblé que les intérêts nationalistes pouvaient remettre en cause l'essence même du projet européen.
Les fédéralistes ont prévalu et depuis le débat de cinq jours Les rendements du Bund allemand ont chuté une fois de plus, malgré le fait que l'Allemagne devrait se tailler la part du lion du coût du nouveau fédéral dette: –
Au-delà de l'exceptionnel et du temporaire
En supposant que l'émission de dette adossée à l'UE ne sera ni exceptionnel ni temporaire, un certain nombre de problèmes structurels doivent être résolus. Pour commencer, rien n'indique le déficit fédéral prévu ou souhaité qui pourrait être atteint. En outre, le coût d'emprunt n'a pas encore été clarifié.
Les moyens par lesquels la dette sera remboursée restent hypothétiques. Il est proposé de lever des impôts auprès des États membres, mais on ne sait pas à qui ces impôts seront prélevés. L'émission d'une obligation euro est également supposée être le signe avant-coureur d'une fiscalité fédérale à l'échelle de l'UE, mais afin de pousser ce changement cathartique à travers un Parlement européen réticent, la Commission propose de commencer la fiscalité fédérale avec une série d'impôts populistes, en commençant par une taxe supplémentaire sur les entreprises de technologie numérique.
Le revenu estimé de cette taxe est estimé à 10 milliards d'euros, soit un doublement de l'estimation initiale lorsqu'une taxe numérique européenne a été proposée pour la première fois. Il y aura également une ponction fiscale centrée sur les 70 000 entreprises, nationales et étrangères, dont les revenus annuels dépassent 750 millions d’euros / an – pour les entreprises internationales, ce sera essentiellement le «prix d’accès» au marché unique.
Enfin, pour remporter le vote «vert», la Commission suggère l’imposition de nouvelles taxes environnementales. A aucun moment des réductions de dépenses ne sont envisagées, aucune recherche n'est proposée pour étayer les estimations de recettes fiscales et les analyses d'impact économique, qui accompagnent généralement les propositions de la Commission, sont notoirement absentes. Il semble que ce sont exceptionnel circonstances et n'exigent rien de moins que exceptionnel hyperbole.
Conclusion
Cette prochaine étape de la fédéralisation de l'Europe ne fait que commencer. À en juger par la réaction initiale des marchés financiers, il y a espoir que nous ne sommes pas sur une « route accélérée vers le servage ». Cependant, comme nous l'avons vu lors de la crise de la zone euro de 2011, les marchés financiers peuvent être des amis inconstants. Pour le moment, une réponse budgétaire et monétaire mondiale à la pandémie a convaincu les investisseurs que les perspectives de la dette européenne se sont améliorées. Il y aura inévitablement de nouvelles émissions d'obligations en euros ainsi qu'un examen plus attentif des moyens par lesquels les revenus peuvent être levés pour payer les intérêts et rembourser le principal.
Quand Arthur Laffer montrait, graphiquement, la relation entre le taux d'imposition et les recettes fiscales (qui suppose un taux d'imposition optimal au-dessus duquel les recettes fiscales diminuent), il décrivait un phénomène observé depuis le Moyen Âge. La Commission doit procéder à une évaluation minutieuse de l’impact économique, le plus tôt possible, si elle espère éviter une perte de confiance dans sa capacité à honorer ses nouvelles obligations en matière de dette.
L’Europe connaît peut-être un «moment hamiltonien», mais le chemin vers une Europe fédérale restera à la fois long et tortueux. L'opposition politique à l'expérience européenne s'est accrue alors que les coûts perçus de l'adhésion à l'UE commencent à éclipser les avantages pour certains membres de l'Union.
A Bruxelles, la volonté de s'unir est toujours forte, mais ailleurs dans l'Union, il y a des signes de dissidence croissante. En guise de mise en garde finale pour les investisseurs obligataires européens, les euro-obligations pourraient finir par être utilisées pour fédéraliser l'encours de la dette de tous les États membres de l'UE, mais à un coût élevé pour les pays dont les dettes sont les plus gérables.
Colin Lloyd
Colin est un commentateur, écrivain et présentateur macroéconomique basé à Londres, en Angleterre. Il a travaillé pour des gestionnaires d’actifs dans les matières premières, les marchés monétaires, les marchés des capitaux, les actions et les changes depuis le début des années 1980 et écrit In the Long Run. Il est contributeur à plusieurs publications sur le marché libre, dont The Cobden Center et a été finaliste en 2017 pour le prix Richard Koch Breakthrough 2017 décerné par l'Institut des affaires économiques.
