Le point mort d’inflation, défini comme la différence entre le rendement d’un titre du Trésor nominal et d’un titre du Trésor protégé contre l’inflation (TIPS) de même échéance, est étroitement surveillé par les acteurs du marché et les décideurs politiques. Les taux d’inflation d’équilibre fournissent un signal sur la trajectoire prévue de l’inflation telle que perçue par les acteurs du marché, bien qu’ils soient également affectés par les primes de risque et de liquidité. Dans cet article, nous examinons la dynamique de l’inflation d’équilibre, mettant en évidence certains comportements intrigants qui persistent depuis plusieurs années et même pendant la pandémie. En particulier, nous documentons un déplacement à la baisse substantiel du niveau du point mort d’inflation ainsi qu’un aplatissement marqué de la courbe d’inflation du point mort.
Dans le graphique ci-dessous, nous montrons l’évolution des points morts d’inflation pour les maturités de trois à dix ans depuis 2004 (nous commençons en 2004 pour des raisons de disponibilité et de fiabilité des données). Les taux d’inflation d’équilibre ont tendance à évoluer globalement ensemble sur l’ensemble de l’échantillon, mais leur niveau peut fluctuer considérablement. En particulier, les points morts d’inflation ont fortement augmenté sur toutes les échéances à partir de fin mars 2020, ce mouvement à la hausse se poursuivant jusqu’à présent. Au dernier jour de notre échantillon (12/03/2021), le point mort d’inflation sur dix ans s’établissait à 2,37%, un niveau observé pour la dernière fois au début de 2014.
Source: Federal Reserve Board; calculs des auteurs.
Remarque: la ligne verticale est placée en mars 2016. Les données de rendement du Trésor et du TIPS sont obtenues à partir des courbes paramétriques ajustées de Nelson-Siegel-Svensson et disponibles en téléchargement ici et ici.
Une autre caractéristique notable du graphique est la convergence des points morts d’inflation, c’est-à-dire l’aplatissement de la courbe d’équilibre, à partir de mars 2016 (la ligne verticale). La courbe est restée comprimée depuis, à quelques exceptions près; par exemple, en mars-mai 2020 en raison de la détresse du marché liée à une pandémie. Des compressions de la structure des termes se sont également produites dans la période d’avant la crise, entre 2004 et 2006, mais se sont avérées plus courtes.
Le chevauchement des taux d’équilibre (c’est-à-dire que le taux d’équilibre sur cinq ans et le taux d’équilibre sur dix ans partagent les cinq premières années en commun) masque des informations importantes. Pour démêler les perceptions du marché sur différents points dans le futur, nous utilisons le concept de point mort d’inflation à terme qui représente le taux d’inflation de point mort sur une période donnée. Par exemple, supposons que l’on s’intéresse à un signal concernant l’inflation moyenne attendue implicite du marché sur une période de cinq ans mais commençant cinq ans dans le futur. Ceci est appelé le taux d’équilibre à terme à 5 ans / 5 ans (5Y5Y) et est une mesure courante surveillée par les banques centrales (par exemple, voir la discussion dans la transcription du FOMC ici et ici ou pour la BCE ici). De même, on pourrait être intéressé par un signal sur l’inflation attendue moyenne implicite du marché sur une période d’un an mais commençant dans quatre ans – le taux d’équilibre à terme 1Y4Y.
Dans le graphique suivant, nous représentons les points morts d’inflation anticipés pour les échéances 1Y4Y, 5Y5Y et 1Y9Y. En nous concentrant sur ces périodes prospectives commençant au moins quatre ans dans le futur, nous pouvons, espérons-le, éviter les influences temporaires sur le point mort d’inflation à court terme, telles que les effets de saisonnalité (les TIPS sont liés à l’indice IPC non désaisonnalisé (tous les éléments). ) ou des distorsions transitoires induites par la pandémie. En passant aux taux à terme, nous observons deux caractéristiques intrigantes des taux d’inflation d’équilibre:
Tout d’abord, il y a une changement de niveau persistant vers le bas après décembre 2013. Deuxièmement, il y a une compression transversale du seuil de rentabilité des attaquants; c’est-à-dire que la courbe du seuil de rentabilité s’est effondrée sur elle-même et est restée essentiellement plate pendant plus de sept ans (c’est-à-dire que les lignes sont presque superposées dans la deuxième partie de l’échantillon).
Source: Federal Reserve Board; calculs des auteurs.
Remarque: la ligne verticale est placée à janvier 2014. Les lignes horizontales représentent les moyennes des deux sous-échantillons. Les données de rendement Treasury et TIPS sont obtenues à partir des courbes paramétriques ajustées de Nelson-Siegel-Svensson et disponibles pour téléchargement ici et ici.
Le déplacement à la baisse des points morts d’inflation anticipés est illustré par les lignes horizontales du graphique qui représentent les valeurs moyennes pour les périodes du 2 janvier 2004 au 31 décembre 2013 et du 2 janvier 2014 au 12 mars 2021. Comparaison des deux sous -périodes, le niveau moyen des points morts d’inflation à terme de 5Y5Y a baissé d’environ 85 points de base alors que le taux à terme de 1Y9Y a baissé de plus de 100 points de base. Pour fournir un contexte historique, les discussions sur l’hypothèse de la «stagnation séculaire» sont devenues plus importantes à cette époque, y compris un discours très médiatisé de Larry Summers au FMI. Pendant ce temps, la politique de la banque centrale était caractérisée par le régime dit «plus bas pour plus longtemps» lorsque le taux court est proche de la borne inférieure effective (voir Yellen (2018) et Reifschneider et Williams (2000)). Par exemple, lors de la réunion du FOMC de décembre 2013, le Comité a déclaré qu’il «sera probablement approprié de maintenir la fourchette cible actuelle du taux des fonds fédéraux bien au-delà du moment où le taux de chômage descend en dessous de 6-1 / 2 pour cent.» Ces politiques de prospective ont été complétées par des achats d’actifs à grande échelle, en partie en raison de la sous-évaluation constante de leur objectif d’inflation correspondant au cours de la période post-2013. Un autre trait distinctif de cette période est le fort co-mouvement entre les prix du pétrole et les breakevens.
La convergence transversale des points morts à terme à terme est illustrée dans le graphique précédent par les lignes de point mort d’inflation qui se rejoignent après décembre 2013. Cette compression de la structure par terme des points morts à terme commence environ deux ans plus tôt que celle des taux d’équilibre documentés dans le premier graphique. En outre, pour les taux d’équilibre avant, cette compression est sans précédent dans l’échantillon. Le graphique suivant montre que cette tendance est valable pour la structure par terme complète des taux à terme à 1 an de 3 ans à 9 ans dans le futur.
Source: Federal Reserve Board; calculs des auteurs.
Remarque: la ligne verticale est placée à janvier 2014. Les données de rendement du Trésor et du TIPS sont obtenues à partir des courbes paramétriques ajustées de Nelson-Siegel-Svensson et disponibles pour téléchargement ici et ici.
Nous illustrons également ce changement radical de comportement dans le graphique ci-dessous en examinant la pente de la courbe du seuil de rentabilité à terme, définie par le taux de rentabilité à terme 1Y9Y moins un taux à terme à plus court horizon. Il y a un changement clair de comportement dans la période post-2013 avec seulement de petites oscillations autour de zéro par rapport à une pente ascendante beaucoup plus prononcée (c’est-à-dire des valeurs plus grandes et positives) auparavant.
Source: Federal Reserve Board; calculs des auteurs.
Remarque: la ligne verticale est placée à janvier 2014, tandis que la ligne horizontale est placée à 0. Les données de rendement du Trésor et du TIPS sont obtenues à partir des courbes paramétriques ajustées de Nelson-Siegel-Svensson et disponibles en téléchargement ici et ici.
Qu’implique cette compression? Les économistes estiment généralement que les taux d’inflation d’équilibre comprennent:
(a) Le taux d’inflation attendu de l’investisseur marginal;
(b) Une compensation supplémentaire requise par l’investisseur pour le fait que l’inflation réalisée peut être différente de ses attentes;
(c) Autre compensation qui pourrait être nécessaire, telle qu’une prime de liquidité, parce que les TIPS ne sont pas aussi liquides que les titres du Trésor nominaux, ou un terme de convexité, motivé par l’incertitude entourant l’inflation future.
Pour simplifier, nous appellerons (b) et (c) des primes de risque d’inflation.
Si les primes de risque d’inflation étaient nulles, nous pourrions déduire l’inflation attendue directement à partir des points morts d’inflation. Autrement dit, si le taux d’équilibre à terme de 1Y4Y était de 2,3%, cela impliquerait que les investisseurs s’attendent à ce que l’inflation de l’IPC atteigne en moyenne 2,3% au cours de l’année commençant en mars 2025.
Cependant, comme il est peu probable que les primes de risque d’inflation soient nulles, un moyen solide et fiable est nécessaire de séparer ces composantes afin de déduire l’inflation attendue des points morts d’inflation. Si cela nécessite généralement un modèle de valorisation des actifs, la compression transversale des points morts d’inflation peut nous permettre de tirer des conclusions plus solides sans recourir à un modèle. En particulier, étant donné que la courbe d’équilibre à terme est essentiellement plate depuis de nombreuses années, nous pouvons en déduire que les courbes des taux d’inflation anticipée attendus et des primes de risque d’inflation anticipée sont soit:
(1) Les deux plats;
(2) Inclinaison vers le haut ou vers le bas, mais avec chaque courbe une image miroir de l’autre, donc elles sont essentiellement décalées.
Pouvons-nous dire si (1) ou (2) est l’explication la plus probable? Pas avec certitude, mais nous pouvons nous efforcer de faire une supposition éclairée. Notez que le niveau des taux d’équilibre à terme évolue beaucoup au cours de cette période allant d’un peu moins de 3% au début de 2014 à moins de 1% en mars 2020. Nous dirions que (2) devient plus ténu en tant que description de la réalité parce que les courbes décalées sont un cas de lame de couteau. Sur une courte période de temps, ce comportement compensatoire pourrait se produire, mais il est peu probable que cela persiste pendant une période aussi longue.
Il est important de souligner que si (1) est effectivement l’explication correcte, cela n’implique pas que l’inflation anticipée ou les primes de risque d’inflation ne varient pas dans le temps. Au lieu de cela, cela impliquerait qu’il existe une seule force dominante pour les taux d’inflation d’équilibre entre les échéances au cours de cette période. Ceci, à son tour, a des implications pour les modèles de tarification des actifs qui s’efforcent de décrire conjointement le comportement des taux d’intérêt sur les marchés du Trésor et des TIPS.
Pour conclure, nous documentons deux propriétés frappantes de la courbe d’inflation du point mort anticipé au cours des sept dernières années: (1) un changement de niveau persistant vers le bas et (2) une compression transversale. À l’avenir, il sera intéressant de voir si ces caractéristiques des marchés changent, peut-être en raison des réponses des investisseurs au nouveau cadre flexible de ciblage de l’inflation moyenne du FOMC, et ce que cela implique pour notre compréhension de ce comportement sans précédent.
Richard K. Crump est vice-président du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank of New York.
Nikolay Gospodinov est économiste financier et conseiller principal à la Federal Reserve Bank of Atlanta.
Desi Volker est économiste au sein du Research and Statistics Group de la Federal Reserve Bank of New York.
Comment citer cet article:
Richard K. Crump, Nikolay Gospodinov et Desi Volker, «The Persistent Compression of the Breakeven Inflation Curve», Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street, 22 mars 2021, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2021/03/the-persistent-compression-of-the-breakeven-inflation-curve.html.
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Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank of New York ou du Federal Reserve System. Toutes erreurs ou omissions sont à la charge des auteurs.
