Bien qu’il existe des craintes légitimes que ces hausses de taux arrivent trop rapidement, risquant même de provoquer une récession, une reprise avec une inflation plus élevée ne devrait pas surprendre dans le contexte de la réponse complète à la récession du COVID-19 de 2020. Une question clé pour l’avenir est si la Fed pourrait rattraper son retard sur l’inflation maintenant, conséquence nécessaire de l’utilisation d’une réponse de politique monétaire bien étudiée aux récessions qui surviennent lorsque l’inflation et les taux d’intérêt sont très bas.
Il est important de noter que les recherches clés sur la politique monétaire abordées dans cette colonne contextualisent l’inflation actuellement supérieure à l’objectif. Cette recherche suggère que la Fed n’a été ni incapable ni en retard pour réagir à l’inflation, mais a été contrainte par les compromis politiques nécessaires lorsque l’inflation et les taux d’intérêt sont trop bas au début d’une crise.
La Fed a réagi lentement au renversement de l’inflation qui a commencé en octobre 2021, mais sa politique a suivi un manuel mince pour fixer les taux dans un contexte d’incertitude économique et de l’héritage de taux d’intérêt très bas au cours de la dernière décennie. La combinaison de faibles taux d’intérêt réels (après prise en compte de l’inflation) dans le contexte de faible inflation qui a persisté pendant la décennie précédant 2021 a donné à la Fed peu d’options pour répondre au choc négatif de la pandémie de COVID-19 à partir de 2020 et au court terme qui a suivi. mais récession extrêmement forte cette année-là.
Après tout, une baisse des taux de 5 points de pourcentage ou plus, comme lors des récessions précédentes, aurait nécessité des taux d’intérêt fortement négatifs. La réponse de politique monétaire de la Fed à la récession du COVID-19 de 2020 a plutôt été de réduire les taux d’intérêt directeurs à zéro, de s’engager à maintenir les taux bas à l’avenir (forward guidance, dans le jargon de la banque centrale) et d’empêcher une foule de marchés financiers de saisir en haut. Mais 2022 a souligné le défi plus subtil que l’utilisation des outils de relance d’un environnement de taux d’intérêt réels bas a dicté que la Fed avait moins d’options pour réagir si l’inflation décollait soudainement.
Les choix politiques de la Fed à l’avenir dépendront à la fois de la rapidité avec laquelle l’inflation et les taux d’intérêt réels dits neutres – des taux qui ne freinent pas la croissance de l’emploi ni ne stimulent l’inflation – tomberont et à quelle vitesse la nouvelle normalité pour chacun pourra être repérée. Si la Fed peut communiquer avec succès qu’elle suit la recherche, il n’y a aucune raison pour que les taux d’intérêt continuent d’augmenter rapidement, surtout si l’inflation commence à culminer dans l’année à venir.
Cette colonne examine brièvement l’histoire récente de la politique monétaire américaine, propose des recherches peu discutées qui peuvent déjà être très influentes pour le Federal Open Market Committee, et offre quelques leçons qui pourraient être apprises dans le processus par les chercheurs et les décideurs en politique monétaire. ressemblent.
La Fed a-t-elle été lente à réagir ou a-t-elle pratiqué une politique monétaire délibérée ?
Pas plus tard qu’au troisième trimestre de 2021, les cas de COVID-19 aux États-Unis et l’inflation étaient en baisse constante, la mesure d’inflation des dépenses de consommation personnelle de base préférée de la Fed se rapprochant de l’objectif de 2 % de la banque centrale. Plus important encore, peu de preuves d’un changement à long terme de l’inflation étaient apparentes. Ce qui a suivi a été 12 mois de lectures d’inflation élevées et volatiles qui n’étaient pas prévues par les marchés ou la Fed. Ainsi, après des mois d’attente, la Fed a agi de manière agressive en mai 2022.
Cette trajectoire lente puis agressive de hausses de taux a attiré une attention démesurée sur les arguments selon lesquels la Fed était « en retard sur la courbe ». Pourtant, ce modèle de hausses de taux découle directement d’études bien établies sur la politique monétaire. Deux idées clés de cette littérature qui sont souvent absentes de la discussion sont :
- La politique monétaire devrait s’appuyer sur des règles plus simples et se concentrer davantage sur l’inflation que sur le chômage lorsque l’incertitude de la politique monétaire est élevée.
- La politique monétaire devrait réagir plus lentement et avec plus d’inertie lorsque les taux d’intérêt nominaux partent de niveaux bas et que l’incertitude de la politique monétaire est élevée.
S’abstenir d’augmenter les taux dans les premières phases de l’inflation et réagir plus agressivement une fois que l’émergence de l’inflation est plus claire peut être une stratégie prudente lorsque les taux d’intérêt sont proches de zéro. C’est exactement là où la Fed s’est retrouvée au cours des 18 derniers mois, mais il peut être difficile d’identifier cette tendance en rétrospective.
La logique derrière cette politique est relativement simple. Étant donné que les liquidités et autres instruments financiers atténuent l’efficacité des taux d’intérêt négatifs, les banques centrales sont confrontées à des risques asymétriques lorsque les taux d’intérêt nominaux sont proches de zéro.
De plus, les règles de politique monétaire standard, que la Fed utilise comme guide pour fixer les taux d’intérêt, sont définies en supposant un objectif d’inflation et une connaissance de l’état stable du chômage et des taux d’intérêt. Lorsque les états stables du chômage et des intérêts sont ambigus, la Fed peut faire mieux en déplaçant les taux d’intérêt en réponse aux variations de l’inflation – une mesure qu’elle peut observer directement – plutôt que de se concentrer sur les écarts entre les taux d’intérêt d’équilibre et les taux d’emploi qui dépendent de ces paramètres estimés.
Dans ce cadre, la dernière décennie de taux d’intérêt nominaux à zéro ou à peine au-dessus de zéro plaide en faveur d’une réaction plus lente puis plus rapide à l’inflation – le ralentissement de l’économie en 2021 risquait la récession et la déflation. Mais, selon la même littérature, les mesures agressives de la Fed au second semestre 2022 sont une conséquence de la nécessité de réagir lentement aux signes ambigus d’inflation à la fin de 2021 et à des signaux d’inflation plus forts en 2022.
Il est important de noter que cette réponse n’est pas uniquement le résultat de taux d’intérêt nominaux bas, mais le résultat de facteurs indépendants de la volonté de la Fed – des taux d’intérêt naturels bas, qui sont essentiellement là où la Fed est forcée de fixer les taux d’intérêt par les forces économiques à long terme – et facteurs que la Fed contrôle, à savoir son objectif d’inflation.
La recherche sur la politique monétaire sur laquelle les décideurs pourraient bien s’appuyer
À la fin des années 1990 et au début des années 2000, la recherche sur la politique monétaire s’est concentrée sur une faible inflation soutenue pour la première fois depuis des générations et s’est largement concentrée sur la manière dont la Fed devrait mener sa politique monétaire avec des taux d’intérêt bas et dans un contexte d’incertitude – précisément l’état de l’économie américaine. est confrontée depuis la pandémie. Parmi ces chercheurs figurait John C. Williams, aujourd’hui à la tête de la Fed de New York et vice-président du Federal Open Market Committee, et non le seul membre du FOMC à publier dans ce domaine.
Malheureusement, alors même que la baisse constante du chômage aux États-Unis et l’inflation volatile ont validé l’utilisation par la Fed d’outils à partir d’un manuel applicable relativement mince, certains commentaires remettent en question la crédibilité de la Fed. Confrontée à des pressions pour conserver sa crédibilité, la Fed a été belliciste dans ses actions et ses communications au cours des 6 derniers mois, et les mesures du marché suggèrent que cela a maintenu les attentes à moyen terme étroitement en ligne avec son taux d’inflation cible de 2 %.
La Fed peut être stratégiquement réticente à montrer trop de cartes, mais les communications de la Fed auraient pu mieux préfigurer sa trajectoire de hausse des taux. Pourtant, la bonne nouvelle est qu’à mesure que le besoin de hausses de taux de rattrapage diminue, les inconvénients de la communication de cette approche diminuent également. Les commentaires récents des membres du FOMC sur d’éventuelles pauses dans les hausses de taux suggèrent que la trajectoire de hausse des taux suit la trajectoire de rattrapage prescrite par la littérature sur les taux proches de zéro et incertains.
Leçons pour définir la future politique monétaire
Cette poussée d’inflation n’est pas terminée, mais même si elle montre des signes de ralentissement au cours de l’année à venir, les deux dernières années présentent un défi pour le cadre politique de la Fed et ses objectifs d’inflation à plus long terme. Les coûts politiques d’une inflation élevée pour la Fed ont été importants, ce qui suggère qu’une faible inflation non seulement augmente les risques de déflation en cas de chocs négatifs, mais rend également la lutte contre les épisodes inflationnistes plus coûteuse politiquement pour les responsables de la politique monétaire qu’on ne le pensait auparavant.
Il y a des problèmes de crédibilité de la Fed avec le passage à un objectif d’inflation plus élevé sans d’abord atteindre l’objectif de 2 %. Néanmoins, l’inflation nécessaire pour faire face au choc pandémique à partir d’une base de référence de taux d’intérêt bas a permis de dépasser le cadre de l’objectif d’inflation de 2 % plus fort maintenant qu’il ne l’était avant la pandémie de COVID-19 et la récession.
Il est trop tôt pour que la Fed discute d’une stratégie à long terme, mais il n’est pas trop tôt pour que les chercheurs et les décideurs politiques commencent à améliorer un cadre qui produisait une croissance économique faible et des inégalités croissantes pendant une décennie avant la dernière crise.
