La peur de la dette publique à venir ne devrait pas effrayer les décideurs américains d’investir dans les infrastructures physiques et sociales

L’alarmisme sur la dette publique revient à la mode au Capitole. Les législateurs républicains, du chef de la minorité sénatoriale Mitch McConnell (R-KY) jusqu’au bas, invoquent le niveau élevé de la dette du gouvernement fédéral, qui approche actuellement les 103 % du produit intérieur brut, comme raison de s’opposer à la proposition de 3 500 milliards de dollars de nouvelles infrastructures sociales du président Joe Biden. et des investissements dans l’atténuation des effets du changement climatique.

Plus tard ce mois-ci, avec la levée de la suspension temporaire liée au COVID de la limite de la dette fédérale, le débat est sur le point d’acquérir un autre point d’éclair. Les républicains sont susceptibles d’insister pour que le plafond de la dette reste là où il est pour empêcher une nouvelle accumulation de dette. Ils semblent prêts à s’engager dans cette voie même s’ils comprennent qu’à un moment donné, ne pas relever le plafond de la dette empêcherait le gouvernement de payer ses factures, avec des conséquences économiques dommageables.

Cela pourrait être un prix acceptable pour les politiciens cherchant à mettre en évidence leurs arguments selon lesquels des dettes excessives nuisent à l’économie américaine et pèsent sur les générations futures avec des obligations de service de la dette élevées. Mais ces arguments sont partiels et incomplets.

Dans un nouveau livre, En défense de la dette publique, mes co-auteurs et moi montrons comment les gouvernements, à travers les âges, ont eu recours à l’émission de dette publique pour faire face aux urgences et répondre aux besoins sociaux pressants. Les détracteurs de l’augmentation des dépenses publiques ont bien sûr raison de dire qu’une dette supplémentaire nécessite des impôts plus élevés pour financer les paiements d’intérêts, et que des impôts plus élevés sont source de distorsion, ce qui signifie qu’ils peuvent freiner la croissance économique. Mais cela n’exclut pas la nécessité d’augmenter les dépenses publiques lorsque les conditions l’exigent. Comme mes co-auteurs et moi le soutenons, des restrictions de dépenses qui limitent la capacité de croissance de l’économie américaine seraient contre-productives, même du point de vue étroit de la viabilité de la dette.

La dette souveraine trouve son origine dans le recours des souverains à l’émission de dette lorsqu’il est nécessaire de lever des armées et de défendre leurs royaumes. Le fait que le ratio de la dette américaine au PIB ait atteint son plus haut niveau historique pendant la Seconde Guerre mondiale est un exemple moderne du même phénomène. Mais les gouvernements ont également recours à l’émission de dette pour faire face à d’autres urgences, telles que les crises financières et les pandémies, comme nous le savons par l’expérience des 15 dernières années.

Parfois, il existe un désaccord sur la question de savoir si les circonstances atteignent le niveau d’une urgence, comme cela s’est produit lors de la double crise du logement et de la crise financière en 2008 et 2009, et si les interventions rendues possibles par l’émission de dette justifient les coûts. A d’autres moments, comme en 2020, lorsque la pandémie de coronavirus a plongé l’économie américaine dans une récession et une urgence de santé publique, la question se répond d’elle-même.

Les problèmes d’infrastructure de notre pays atteignent-ils le niveau d’une urgence nationale ? Certains répondent oui, au motif que notre infrastructure physique est ancienne, dangereusement vulnérable au changement climatique et insuffisamment verte et numérique. Une minorité significative au Sénat américain insiste sur le contraire, arguant que toutes les dépenses d’infrastructure supplémentaires devraient être entièrement financées par de nouvelles taxes et d’autres économies. Davantage d’investissements dans les infrastructures sont souhaitables, reconnaissent-ils, mais ce n’est pas suffisamment urgent pour justifier un financement par emprunt coûteux. C’est pourquoi nous avons ces soi-disant pay-fors dans le projet de loi sénatorial bipartite.

Une façon de trancher le différend est de se demander si des investissements supplémentaires dans les infrastructures seront rentables. Aux taux d’intérêt actuels, le département américain du Trésor devra payer un peu moins de 2% sur les quelque 250 milliards de dollars qui, selon le Congressional Budget Office, seront ajoutés à la dette nationale par le projet de loi bipartite sur l’infrastructure physique qui a été adopté par le Sénat américain au début Août. (En d’autres termes, le CBO conteste que les pay-fors soient en fait tous payés.) Pour que l’investissement se rentabilise, cette infrastructure devra rapporter un rendement global de 8 %, ce qui signifie un rendement de 2 % pour le gouvernement. , puisque les recettes fédérales représentent environ un quart du PIB.

Étant donné que nos infrastructures sont vieilles, dépassées et dangereusement vulnérables au changement climatique, les retours sur investissement en sont certainement un multiple. Le Congressional Budget Office non partisan n’est pas en désaccord.

Et ça va mieux. Nous devrions vraiment comparer des pommes avec des pommes – des rendements réels avec des rendements réels. Actuellement, le taux d’intérêt réel (corrigé de l’inflation) sur la nouvelle dette publique est négatif : alors que le rendement des obligations du Trésor à 10 ans est inférieur à 2 %, l’inflation est supérieure à 3 %. Dans cette situation, tout investissement qui génère un rendement réel positif s’autofinance effectivement.

Qu’en est-il de l’objection selon laquelle les investissements publics supplémentaires évincent les investissements privés productifs ? Les investissements privés sont évincés par des taux d’intérêt plus élevés qui rendent leur financement prohibitif. Et il n’y a pas encore de preuve de taux d’intérêt plus élevés.

Ce qui nous amène à la proposition de 3 500 milliards de dollars de dépenses supplémentaires pour les infrastructures sociales et la réduction des effets du changement climatique qui est actuellement débattue au Congrès. Bien que les partisans du paquet insistent sur le fait qu’il sera entièrement financé par des impôts supplémentaires sur les sociétés et les riches, quiconque comprend le fonctionnement de la politique américaine peut supposer en toute sécurité que, tout comme le projet de loi bipartite sur les infrastructures, seules certaines de ces taxes survivront aux négociations du Congrès, et une partie des dépenses sera financée par la dette.

Doit-on s’inquiéter ? Non. Le package de 3 500 milliards de dollars contient certains des retours sur investissement les plus élevés de la planète, bien plus élevés même que ceux des infrastructures physiques. Telles sont les preuves des investissements dans les infrastructures de soins telles que l’éducation de la petite enfance, les garderies, les soins pédiatriques et la nutrition des enfants, qui rendent les adultes plus productifs, pour ne pas dire plus sains et plus heureux. De même pour l’accès au collège communautaire : Une année de collège communautaire s’amortit en seulement 7 ou 8 ans.

Il en va de même pour la lutte contre le changement climatique, où les investissements d’aujourd’hui éviteront le besoin d’investissements beaucoup plus coûteux demain. Et parce qu’il s’agit d’investissements où les rendements sociaux dépassent les rendements privés – où les avantages ne reviennent pas exclusivement aux individus qui les entreprennent – ​​le gouvernement a un rôle à jouer en fournissant le financement.

D’autres, parmi lesquels l’économiste Larry Summers, craignent que 500 milliards de dollars de nouvelles dépenses d’infrastructure (le chiffre global pourrait être de 1 000 milliards de dollars, mais seulement la moitié sont de nouvelles dépenses), ainsi que 3 500 milliards de dollars d’infrastructures sociales supplémentaires et de dépenses de lutte contre le changement climatique, économie qui n’est que 500 milliards de dollars plus petit qu’en l’absence de la pandémie de coronavirus et de la récession qui en a résulté.

Mais ces dépenses s’étaleront sur 10 ans, et peut-être la moitié sera financée par de nouvelles taxes. Ainsi, nous parlons de 200 milliards de dollars de dépenses déficitaires supplémentaires par an dans une économie avec 500 milliards de dollars de capacités inutilisées, en supposant que la tendance de croissance d’avant-guerre est un guide précis de cette dernière.

Et même si l’économie américaine surchauffe, provoquant une flambée de l’inflation, ce sera en fait bon pour la viabilité de la dette, pas mal. L’inflation augmentera le dénominateur du ratio dette/PIB. Des revenus nominaux plus élevés ont été, bien sûr, l’un des moyens par lesquels notre pays a réduit son ratio élevé de dette au PIB après la Seconde Guerre mondiale.

En fait, le scénario inquiétant est celui où l’inflation reste faible, pas élevée, mais où les taux d’intérêt augmentent. Des taux d’intérêt réels (corrigés de l’inflation) plus élevés rendront le service de la dette d’autant plus coûteux, nécessitant l’application d’impôts de distorsion supplémentaires, freinant ainsi la croissance. Ce serait un argument pour ralentir même les investissements publics financés par la dette à rendement relativement élevé.

Mais comme indiqué, il n’y a pas encore de signe de taux d’intérêt réels plus élevés. En effet, les taux réels suivent une tendance à la baisse, et non à la hausse, depuis près de quatre décennies — certains diraient non seulement depuis quatre décennies, mais aussi depuis quatre siècles. Les taux d’intérêt réels s’ajustent pour égaliser l’épargne et l’investissement—pas l’épargne et l’investissement américains, mais l’épargne et l’investissement mondiaux.

Certains économistes soulignent l’épargne élevée de l’Allemagne, de l’Arabie saoudite et des marchés émergents à croissance rapide tels que la Chine pour expliquer les tendances récentes. D’autres suggèrent que les taux d’intérêt réels ont baissé parce que le besoin d’investissement physique a diminué avec le passage de la fabrication aux services et des plateformes physiques aux plateformes numériques, et aussi en raison de la baisse du prix relatif des biens d’équipement. Quelle qu’en soit la cause, le résultat a été de confronter plus d’offre d’épargne avec moins de demande d’investissement et de déprimer le taux d’intérêt réel.

Cela peut-il maintenant changer ? L’épargne des économies exportatrices de pétrole pourrait chuter à mesure que la demande pour leur pétrole se tarira. La consommation en Chine pourrait atteindre des niveaux plus habituels pour un pays à revenu intermédiaire alors que son gouvernement construit sa propre infrastructure sociale pour faire face au vieillissement de la population. De tels changements sont à venir. Mais l’histoire nous dit que de tels développements sont lents. Il n’est pas plausible qu’elles fassent grimper les taux d’intérêt réels entre aujourd’hui et demain ou entre cette année et l’année prochaine.

En fin de compte, le jour viendra où les États-Unis devront prendre des mesures proactives pour stabiliser le ratio dette/PIB et empêcher la hausse des coûts du service de la dette de lancer le ratio d’endettement sur une trajectoire explosive. À ce stade, l’assainissement budgétaire nécessitera une combinaison d’impôts plus élevés et de restrictions des dépenses.

Comme indiqué ci-dessus, des restrictions de dépenses qui limitent la capacité de croissance de l’économie américaine seraient contre-productives, même du point de vue étroit de la soutenabilité de la dette, car elles déprimeraient le dénominateur du ratio dette/PIB. En d’autres termes, la restriction des dépenses, le moment venu, ne devrait pas tomber sur les projets d’investissement à haut rendement évoqués ci-dessus.

L’expérience internationale avec les programmes d’ajustement structurel du Fonds monétaire international nous apprend que les gouvernements, lorsqu’ils sont obligés de réduire les dépenses, trouvent politiquement plus facile de réduire l’investissement public que la consommation publique. Cette expérience, dans des endroits aussi divers que l’Amérique latine et la Grèce, indique également que les réductions de dépenses qui ont un impact disproportionné sur les pauvres sont susceptibles d’être insoutenables politiquement – elles provoquent une réaction politique qui va à l’encontre de l’effort d’ajustement.

C’est l’une des raisons pour lesquelles le FMI, après avoir vu échouer les programmes d’ajustement précédents, parle maintenant de l’importance d’un ajustement en faveur des pauvres et d’une croissance équitable et inclusive. Finalement, le moment viendra pour les décideurs américains de prendre cette même leçon à cœur.

—Barry Eichengreen est professeur d’économie et de sciences politiques George C. Pardee et Helen N. Pardee à l’Université de Californie à Berkeley, et le co-auteur, avec Asmaa El-Ganainy au Fonds monétaire international, Rui Esteves au Graduate Institute of International and Development Studies, et Kris James Mitchener de l’Université de Santa Clara, de En défense de la dette publique (Septembre 2021 : Oxford University Press).

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