Mon mentor, feu George Shultz, disait souvent « le décalage d’un économiste est le cauchemar d’un politicien ». Les changements de politique économique mettent plusieurs trimestres à affecter l’économie réelle. Les politiciens ne sont généralement pas si patients.
La Réserve fédérale a annoncé une nouvelle doctrine politique il y a près d’un an. Essentiellement, la Fed a déclaré qu’elle ne tiendrait plus compte des décalages lors de l’élaboration de la politique monétaire, abandonnant la politique de « préemption » qui était la norme sous les dirigeants de la Fed Paul Volcker, Alan Greenspan, Ben Bernanke et Janet Yellen. La Fed de Jerome Powell pense que la fête ne fait que commencer et ne retirera le bol de punch que lorsque le plaisir bat son plein et que les voisins le savent. La plupart à Washington peuvent à peine contenir leur enthousiasme pour la nouvelle doctrine. Wall Street l’aime aussi.
L’optimisme quant à l’avenir, cependant, doit aller de pair avec les souvenirs du passé. La croissance économique réelle est plus forte qu’elle ne l’a fait pendant les années Reagan. Les dépenses du gouvernement américain augmentent au rythme le plus rapide depuis la Seconde Guerre mondiale. Le marché du logement est plus chaud qu’il ne l’a fait à l’approche de 2008. L’effervescence des marchés financiers est plus forte et plus large que pendant le boom des dot-com au tournant du siècle. Et la production économique dépassera bientôt les sommets historiques.
La Fed a peut-être raison. La flambée des prix et des salaires pourrait être transitoire. Les anecdotes répandues de pénuries de main-d’œuvre et d’augmentations salariales importantes pourraient ne pas constituer une tendance durable. Les anticipations d’inflation pourraient être stables. Comptez-moi sceptique quant aux convictions de la Fed. Les risques que prend la Fed avec ses prévisions avantageuses sont importants et les conséquences d’une erreur de politique sont graves.
La nouvelle doctrine de la Fed est un catalyseur d’inquiétudes accrues. Lorsqu’elle a été annoncée à Jackson Hole en août, l’objectif de la nouvelle doctrine de la Fed était en fait de dénouer les anticipations d’inflation, qui auraient été trop basses pendant trop longtemps. Le réancrage des attentes – un peu plus élevé mais pas trop – est une tâche beaucoup plus difficile, en particulier au milieu des mers changeantes de la résurgence économique post-pandémique.
Aucune autre grande banque centrale n’a adopté quelque chose comme le nouveau cadre de la Fed. La Banque populaire de Chine a déjà supprimé d’importants logements. La Banque du Canada a annoncé des mesures significatives vers la normalisation. La Banque de Corée a manifesté son intérêt pour une politique un peu plus stricte. Je m’attends à ce que les autres banques centrales du Groupe des 20 s’éloignent davantage de la politique de la Fed dans les mois à venir.
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David Gothard
La faiblesse du dollar américain qui en résulte – en cours depuis l’automne dernier – présente une foule de dangers, y compris des risques d’inflation. La Fed dit qu’elle a les outils pour arrêter une poussée inflationniste, mais son nouveau régime promet une réponse tardive. Tardivement, la Fed devrait resserrer davantage sa politique pour arrêter une poussée inflationniste.
L’inflation n’est guère le risque politique unique ou prédominant. L’ampleur des dépenses publiques et la portée de l’activité gouvernementale sont sans précédent. Depuis le début de la pandémie en février dernier, la Fed a acheté 56% du total des émissions du Trésor de 4 500 milliards de dollars. Les achats d’actifs de la Fed représentent 76% du déficit budgétaire fédéral cumulé. Et l’administration Biden propose un budget de 6 000 milliards de dollars pour l’exercice 2022, dont environ un tiers ne serait pas financé.
La Fed dit qu’il est encore trop tôt pour ralentir ses achats de bons du Trésor et de dette immobilière adossée à des agences. Si la Fed n’agit pas de façon imminente, il sera peut-être trop tard. D’autres financeront la prodigalité du pays même après le ralentissement de la croissance économique et l’augmentation du fardeau de la dette. Mais quel taux d’intérêt les investisseurs demanderont-ils pour ce privilège ?
La plupart des gros acheteurs étrangers, y compris la Chine, ont quitté le marché des enchères du Trésor lorsque la pandémie a frappé et ne sont pas revenus de manière significative. De nombreuses entités étrangères pensent que la Fed monétise l’expansion budgétaire et s’attendent à ce que la nouvelle expérience politique se termine mal. Les dirigeants chinois sont prêts à capitaliser sur une erreur de politique américaine.
D’autres investisseurs voient les tensions croissantes entre l’Est et l’Ouest et couvrent leurs paris. Le dépoussiérage de la récente réunion à Anchorage entre la Chine et les États-Unis n’était qu’un prologue. L’administration Biden pourrait se demander si, en l’absence d’intervention de la Fed pour maintenir les taux d’intérêt exceptionnellement bas, elle peut compter sur la gentillesse d’étrangers pour financer ses grandes ambitions.
Je crains que la Fed ne se soit engagée dans une « doctrine Brejnev » monétaire. Leonid Brejnev, le dirigeant de l’Union soviétique au plus fort de la guerre froide, a clairement indiqué qu’une fois qu’un autre pays adopte le communisme, il ne peut plus jamais revenir en arrière. Maintenir un vernis d’infaillibilité était plus important pour Moscou que de s’adapter aux circonstances changeantes. La dissidence était fortement découragée. En fin de compte, la doctrine Brejnev a drainé les Soviétiques économiquement jusqu’à ce que le système ne puisse plus être maintenu. Et cela a vidé le système idéologiquement de sorte qu’un vide dangereux a été créé dans la foulée.
Dans les jours les plus sombres de la pandémie, M. Powell s’est révélé être un gestionnaire de crise agile et capable. Mais la crise pour laquelle les outils d’urgence de la Fed ont été conçus est passée depuis longtemps. La forme en « V » de la reprise économique convient à sa cause immédiate, le vaccin.
La Fed risque de franchir une porte à sens unique. La performance de M. Powell lors de la conférence de presse suivante – prononcer avec précision les mots justes sur des tons mesurés et exercés – est d’une importance modeste. Parler de tapering est un spectacle parallèle, même s’il est très médiatisé. Ce qui compte le plus maintenant, c’est ce que fait la Fed, pas ce qu’elle dit.
La Fed devrait changer son régime politique. Elle devrait cesser immédiatement d’acheter des titres hypothécaires. Peu de temps après, elle devrait ralentir ses achats de dette du Trésor. Il ne devrait pas tolérer une expansion budgétaire financée par la Fed. Il devrait débloquer les menottes imposées par sa nouvelle doctrine et porter un jugement éclairé et humble sur l’état de l’économie et les risques qui en découlent pour les perspectives.
M. Warsh, ancien membre du Federal Reserve Board, est un distingué chercheur invité en économie à la Hoover Institution de l’Université de Stanford.
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