En mars 2020, le Federal Open Market Committee (FOMC) a apporté des modifications à ses lignes de swap avec des banques centrales étrangères afin d’améliorer l’apport de dollars aux marchés de financement mondiaux. Étant donné que le dollar joue un rôle important sur le marché international et les marchés financiers, la réduction de ces tensions contribue à faciliter l’offre de crédit aux ménages et aux entreprises, tant au pays qu’à l’étranger. Cet article résume les modifications apportées aux lignes de swap de la banque centrale et montre quand ces changements ont été efficaces pour réduire les tensions de financement en dollars à l’étranger.
Les tensions sur les marchés de financement en dollars d’outre-mer et la réponse de la Fed
Les institutions financières et non financières du monde entier effectuent des transactions en dollars. Du début à la mi-mars 2020, dans un contexte de volatilité extrême sur les marchés financiers déclenchée par la pandémie de coronavirus, les marchés de financement en dollars étrangers ont été gravement perturbés. L’écart sur la base du swap de change est un indicateur précieux de la situation sur les marchés de financement en dollars américains. L’écart de base est la prime payée par les institutions internationales pour obtenir des dollars américains sur le marché des swaps de change pour une période de temps spécifiée. Nos calculs utilisent des échéances d’une semaine et de trois mois des fonds et utilisent les taux de swap indexés au jour le jour (OIS) comme taux d’intérêt.
Le graphique ci-dessous montre que l’écart de base a augmenté, indiquant que les conditions sur les marchés mondiaux du financement en dollars américains se sont détériorées fin février pour les transactions à terme et sont devenues particulièrement tendues à la mi-mars pour les transactions à court terme. Au cours de la semaine du 16 mars, les conditions du marché du financement offshore se sont encore aggravées, tout comme celles des autres marchés financiers américains.
Le FOMC s’est engagé dans une série d’actions coordonnées avec les banques centrales étrangères pour remédier directement à cette forme de détresse (voir tableau ci-dessous). Premièrement, pour les lignes de swap permanentes existantes avec cinq banques centrales (SSCB) – la Banque du Canada, la Banque d’Angleterre, la Banque centrale européenne, la Banque du Japon et la Banque nationale suisse – le coût des fonds a été réduit à plus long terme (quatre-vingt- des swaps de quatre jours) ont été ajoutés aux swaps existants à court terme (sept jours) et la fréquence des adjudications de fonds à court terme est passée de hebdomadaire à quotidienne. En outre, le FOMC a réintroduit un ensemble de neuf autres lignes de swaps temporaires avec des banques centrales (TSCB). Enfin, une nouvelle facilité de repo temporaire pour les autorités monétaires étrangères et internationales (repo FIMA) a été mise en place, les titulaires de compte FIMA pouvant échanger temporairement leurs titres du Trésor américain détenus avec le système Open Market Account de la Réserve fédérale contre des dollars américains, qui peuvent ensuite être mis à la disposition des institutions dans leurs juridictions. Les lignes de swap de banque centrale atteignent les principaux centres financiers du monde et les parents de nombreuses organisations bancaires étrangères (FBO) opérant aux États-Unis.
La Fed Swap Lines a-t-elle atténué les tensions sur le marché du financement mondial ?
Nous explorons cette question en utilisant des données quotidiennes sur les spreads de base des swaps de change pour vingt-trois devises au cours de la période du 16 février au 9 avril 2020. Nous évaluons l’impact différentiel sur les spreads de base des swaps de change des devises directement ciblées par une annonce de ligne de swap par rapport à celles de devises non directement couvertes par l’annonce spécifique. Il y a eu quatre annonces: (1) l’annonce des SSCB le 15 mars, (2) l’annonce du 19 mars pour les TSCB, (3) l’annonce des enchères quotidiennes pour les SSCB, et (4) l’annonce de la mise en pension FIMA . La fenêtre d’annonce inclut le jour et, dans certains cas, le jour suivant l’annonce. Les variations du spread de base sur cette fenêtre sont comparées au spread moyen des deux jours précédant l’annonce.
Les résultats montrent que, par rapport aux autres devises, les devises avec des annonces liées aux lignes de swaps permanentes et temporaires n’avaient pas d’écarts de base de swaps de change significativement plus étroits à la date de l’annonce et après. En revanche, l’annonce de l’augmentation de la fréquence des opérations d’une semaine en dollars américains a fait baisser le taux d’augmentation des spreads de base des swaps de change pour les paires de devises des pays avec les lignes de swap permanentes, par rapport aux changements observés dans les spreads de base des swaps de change de autres paires de devises. En d’autres termes, cette annonce a amélioré les conditions du marché le jour de l’annonce, par rapport aux conditions des deux jours précédents.
Le règlement effectif des fonds provenant d’opérations en dollars américains, que ce soit à la durée d’une semaine ou à la durée de quatre-vingt-quatre jours, a-t-il eu des effets sensiblement différents sur les écarts de base des échanges de devises des paires de devises des banques centrales de swaps permanentes par rapport à ceux de toutes les autres devises? Après avoir contrôlé les effets de la volatilité simultanée des marchés boursiers, nous constatons que seuls les règlements des enchères quotidiennes d’une semaine sur une base de swaps de devises sur une semaine améliorent les conditions du marché. En revanche, les règlements d’opérations sur une semaine et quatre-vingt-quatre jours n’étaient pas associés à des améliorations significatives du fonctionnement du marché, car les liquidités à terme obtenues par les banques n’étaient que partiellement acheminées au-delà du système bancaire.
Considérations et perspectives d’avenir
Cet article corrobore les commentaires des participants au marché selon lesquels les lignes de swap ont été un facteur important contribuant à améliorer les conditions du marché et à élargir l’accès à la liquidité en dollars pendant la période de pics de tension sur les marchés mondiaux de financement en dollars américains. Néanmoins, d’autres mesures décisives du FOMC prises en mars pour soutenir le fonctionnement du marché et le flux de crédit aux États-Unis peuvent également avoir contribué à assouplir les conditions sur les marchés mondiaux du financement en dollars.
Malgré ces actions, les spreads de base des swaps de change à plus long terme sont restés relativement larges pendant un certain temps après la mise en œuvre des modifications des lignes de swap. Il se pourrait que les banques étrangères qui soumissionnent principalement aux opérations en dollars américains de leurs banques centrales empruntent des dollars pour répondre à leurs propres besoins de financement, y compris ceux de leurs succursales américaines et à des fins de précaution. Il se peut également que les banques étrangères n’accordent pas de prêts suffisants aux emprunteurs en dollars américains dans leur pays d’origine. En effet, début avril, les acteurs du marché ont continué de constater que les banques étrangères, à l’instar des banques américaines, étaient réticentes à assurer l’intermédiation monétaire, notamment pour le financement à terme, en raison de l’incertitude sur la durée de la pandémie de COVID-19. Pendant ce temps, les lignes de swap continuent de servir de filet de sécurité important pour soutenir les marchés mondiaux de financement en dollars.
