Les taux de change reflètent-ils pleinement les pressions monétaires ?

Les valeurs monétaires sont importantes tant pour l’économie réelle que pour le secteur financier. Face aux pressions du marché des changes, certaines banques centrales et ministères des finances se tournent vers l’intervention de change (FXI) dans le but de réduire la dépréciation réalisée de la monnaie, diminuant ainsi ses conséquences économiques et financières. Cet article donne un aperçu de l’efficacité de ces interventions pour limiter la dépréciation monétaire.

Chute face au dollar

Les dépréciations monétaires peuvent accroître la compétitivité des exportations sur les marchés internationaux et faire grimper le coût des paiements récurrents sur la dette en devises des gouvernements et des entreprises privées. Les dépréciations monétaires modifient également la valeur des actifs en devises nationales et étrangères dans les portefeuilles des investisseurs, stimulant les effets de richesse et induisant un rééquilibrage des portefeuilles. De plus, l’impact de la flambée des prix des matières premières, souvent facturées en dollars, peut exacerber l’inflation domestique et creuser les déficits budgétaires des gouvernements.

Cette dynamique est certainement préoccupante en 2022, de nombreuses devises ayant perdu une valeur considérable par rapport au dollar américain, telle que mesurée par les taux de change bilatéraux. Le graphique ci-dessous montre que ces changements de valorisation nominale ont été supérieurs à 10 % pour de nombreux pays et proches de 20 % pour d’autres.

Variation des valeurs nominales des devises vis-à-vis du dollar américain, janvier-octobre 2022

Source : Calculs des auteurs basés sur les données des archives des taux de change du FMI.
Note : Les chiffres sont calculés comme la variation en pourcentage du taux de change bilatéral nominal en fin de mois.

Effets à court terme de l’intervention de change

Les banques centrales ont accumulé des portefeuilles d’actifs de réserve en devises d’une taille sans précédent, qui dépassent désormais 12 500 milliards de dollars dans le monde. Les économistes ne sont pas d’accord sur l’efficacité du FXI officiel comme moyen de modifier substantiellement et durablement les taux de change et d’affecter de manière significative l’activité économique réelle. Le travail économétrique standard sur leur impact est difficile en raison de problèmes d’endogénéité.

Des recherches théoriques et empiriques récentes – dont Filardo, Gelos et McGregor (2022) et Fratzscher, Gloede, Menkhoff, Sarno et Stohr (2019) – ont jeté un nouvel éclairage sur cette question politique. Par exemple, Maggiori (2022) soutient que les conditions du marché, y compris la taille, la liquidité et la capacité du bilan, déterminent fortement l’efficacité du FXI. En conséquence, les banquiers centraux peuvent modifier le taux de change de manière plus significative en présence d’une segmentation du marché, d’une faible liquidité et d’un appétit/capacité pour le risque limité parmi les intermédiaires financiers mondiaux.

Le modèle de Goldberg et Krogstrup (2022), basé sur les conditions d’équilibre de la balance des paiements et les réallocations de portefeuille des investisseurs, montre certains des défis liés à la génération d’estimations de l’efficacité implicite du FXI, calculée en termes de dépréciation monétaire évitée. Par construction, la mesure de la pression sur le marché des changes (EMP) de Goldberg et Krogstrup (2022) repose sur l’équilibre de la balance des paiements et considère la demande et l’offre d’actifs et de passifs étrangers. La dépréciation évitée en vendant des devises étrangères sur les marchés internationaux est spécifique au pays et au moment. En général, les interventions ont un impact plus important pour les pays dont les positions extérieures brutes sont plus faibles, pour lesquels les parts de portefeuille des investisseurs sont moins sensibles aux variations des taux de change, et lorsque les effets de richesse induits par les fluctuations des taux de change sont mineurs.

La mesure EMP examine comment les taux de change du dollar des pays se comparent à une mesure contrefactuelle qui tient compte des effets atténuants des actions des banques centrales sur le marché et les taux d’intérêt. Les effets implicites du modèle de ces interventions pour contrer la dépréciation du taux de change bilatéral diffèrent considérablement selon les pays et les périodes de tensions sur les marchés financiers.

Dans quelle mesure la pression monétaire a-t-elle été compensée ?

Nous illustrons la variation de l’utilisation et de l’efficacité du FXI en utilisant les données sur les flux de change mondiaux d’Exante Data pour vingt grandes économies : Brésil, Chili, Chine, Colombie, République tchèque, Danemark, Hong Kong (RPC), Hongrie, Inde, Israël, Japon, Corée, Malaisie, Mexique, Pologne, Russie, Singapour, Afrique du Sud, Suisse et Thaïlande ; les grandes économies avancées exclues de notre analyse (dont l’Australie, le Canada, la zone euro et le Royaume-Uni) ont généralement des monnaies flottantes. La base de données rapporte les magnitudes des deux spots—transactions se dénouant en t+2 jours—et à terme—transactions se dénouant en plus de t+2 jours—interventions, hors options et autres instruments.

Comme le montrent les graphiques ci-dessous, au début de la période pandémique, les interventions nettes dans notre échantillon étaient presque toujours positives – indiquant une accumulation généralisée de réserves de change, ce qui peut empêcher le renforcement des monnaies nationales – mais sont passées en territoire négatif depuis janvier dans le cadre des efforts visant à compenser la dépréciation de la monnaie nationale (graphique du haut). Les interventions nettes ont été fortement négatives pour la plupart de ces pays individuellement (graphique du bas).

Les ventes récentes de réserves de change suivent l’accumulation pendant la pandémie

Source : Calculs des auteurs basés sur les données Exante.
Notes : Les interventions > 0 indiquent une accumulation d’avoirs de réserve en devises, tandis que les interventions < 0 indiquent la vente de réserves en devises.

Les interventions officielles de change varient considérablement en taille et en direction

Source : Calculs des auteurs basés sur les données Exante.
Notes : Les interventions > 0 indiquent une accumulation d’avoirs de réserve en devises, tandis que les interventions < 0 indiquent la vente de réserves en devises.

En utilisant cette approche, quelle pression sur les taux de change a été masquée par les interventions de change ? Le graphique suivant montre la prédiction du modèle EMP de la hausse/baisse d’une devise par rapport au dollar américain en l’absence d’intervention sur trois périodes de stress élevé : (i) la crise financière mondiale (septembre 2008 à avril 2009), (ii) les premiers mois de la pandémie de COVID-19 (février 2020 à avril 2020) et (iii) l’invasion russe de l’Ukraine et la récente période de resserrement de la politique monétaire (mars 2022 à octobre 2022).

L’ampleur des pressions sur les devises compensées par le FXI varie considérablement pour chaque pays au fil du temps. Cependant, des thèmes communs traversent toutes ces périodes de stress :

  1. Pour une taille d’intervention donnée, on estime que les pays ayant des positions extérieures et des marchés des changes plus petits compensent relativement plus la pression du marché.
  2. Les pays interviennent dans des directions différentes, même dans la même fenêtre temporelle limitée.
  3. Les pays n’interviennent pas dans le même sens au cours des différentes périodes de stress. Par exemple, pendant la crise financière mondiale, la Chine a accumulé des réserves considérables et empêché une appréciation d’environ 15 % du renminbi par rapport au dollar américain, tandis que pendant la crise de Covid, les interventions ont eu un impact relativement faible sur le taux de change renminbi/dollar.

Les ampleurs implicites du modèle de l’appréciation ou de l’atténuation de la dépréciation de la monnaie varient selon les épisodes de stress

Source : Calculs des auteurs basés sur Goldberg et Krogstrup (2022) et les données Exante.
Remarques : Les chiffres indiquent dans quelle mesure une devise serait plus élevée ou plus basse par rapport au dollar américain en l’absence d’intervention sur les marchés des changes. Dans le premier panel, par exemple, le renminbi chinois serait plus élevé de 15 % par rapport au dollar américain sans le FXI, et le réal brésilien serait inférieur de 13,1 %.

Ces derniers mois, les interventions de change ont pris la forme de ventes d’actifs officiels étrangers et visent essentiellement à limiter l’ampleur de la dépréciation de la monnaie nationale par rapport au dollar américain. Bien que certaines des interventions (absolues) les plus importantes de cette année soient venues de grandes économies, selon le modèle PEM, elles n’ont pas toutes contribué à des devises nettement plus fortes. À quelques exceptions près, on estime que les interventions de change n’ont modifié les dépréciations bilatérales des taux de change que dans des proportions modestes. Pour les principales devises des marchés avancés et émergents, dont les mouvements dominent la presse financière (par exemple, le yen japonais, le renminbi chinois, le réal brésilien), les valeurs prédites par la mesure de la pression sur le marché des changes ne sont pas très différentes des valeurs monétaires observées.

Photo : portrait de Linda Goldberg

Linda S. Goldberg est conseillère en recherche financière pour la recherche sur les politiques d’intermédiation financière au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Stone B. Kalisa est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Comment citer cet article :
Linda S. Goldberg et Stone B. Kalisa, « Do Exchange Rates Reflect Fully Currency Pressures? », Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street10 novembre 2022, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/11/do-exchange-rates-fully-reflect-currency-pressures/.


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