Pour l'euro, il n'y a pas de raccourci pour devenir une monnaie dominante

Lors de sa création il y a deux décennies, l’euro est immédiatement devenu la deuxième monnaie la plus importante du monde. Mais il est resté loin derrière le dollar américain. Son internationalisation a culminé en 2005 et s'est inversée avec la crise de l'euro, sans jamais se redresser complètement depuis. Bien que certains prédisent la chute du dollar, son hégémonie mondiale persiste.

L'Union européenne envisage maintenant de promouvoir un rôle international accru de l'euro, en particulier dans le contexte d'une ambition pour l'UE de jouer un rôle géopolitique plus stratégique

Face à une administration américaine moins encline aux solutions multilatérales et disposée à utiliser sa monnaie pour étendre sa politique intérieure au-delà de ses frontières (par exemple en forçant les entreprises européennes à rompre leurs liens avec la Crimée, Cuba ou l'Iran), l'Union européenne envisage de promouvoir une rôle international accru de l’euro. Une attention régulière lui est désormais accordée dans les discours politiques, en particulier dans le contexte de la volonté déclarée de la Commission européenne de voir l’UE jouer un rôle géopolitique plus stratégique. La Banque centrale européenne, quant à elle, a abandonné sa position neutre traditionnelle sur cette question.

Avantages et inconvénients d'une monnaie dominante

Bien qu'il soit une monnaie internationale, l'euro n'est pas une monnaie dominante. Est-ce important et serait-il bénéfique pour l'UE que l'euro ait un rôle international plus important? En tant que monnaie dominante, le dollar bénéficie de certains avantages: revenus de seigneuriage provenant des importantes réserves de liquidités à l'étranger (tant que les taux sont positifs); des rendements inférieurs pour le gouvernement grâce à une prime de sécurité et de liquidité; un rendement global des actifs étrangers supérieur au coût des passifs étrangers; réduction des coûts de transaction pour ses citoyens et entreprises; un avantage concurrentiel pour les banques nationales qui émettent des devises internationales; une moindre dépendance au cycle financier mondial induit par les États-Unis; et un instrument géopolitique supplémentaire pour garantir l'autonomie financière et économique.

Cependant, une monnaie dominante entraîne également des coûts. En période d'incertitude mondiale, la monnaie dominante doit fournir une certaine forme d'assurance au reste du monde de deux manières. Premièrement, l'appréciation de la monnaie dominante, causée par une augmentation de la demande d'une monnaie «  sûre '' en période d'incertitude, peut entraîner des effets de richesse négatifs pour le pays si sa dette est libellée dans la monnaie dominante mais que ses actifs sont investis à l'étranger en devises locales. Deuxièmement, pour éviter l'effondrement du système financier mondial, la banque centrale émettant la devise dominante doit jouer le rôle de «  prêteur de dernier recours '' international (par exemple via des lignes d'échange de devises avec d'autres banques centrales), ce qui pourrait interférer avec ses objectifs politiques. Enfin, pour atteindre le statut de monnaie dominante au niveau mondial, un actif sûr mondial doit être fourni, ce qui se traduit par des périodes d'entrées de capitaux importantes qui se combinent avec des déficits du compte courant.

La zone euro ne fournit pas une offre importante et élastique d'un actif sûr

Ces inconvénients expliquent pourquoi certains pays, comme l'Allemagne, hésitaient à promouvoir l'internationalisation de leurs monnaies dans le passé. Ils craignaient que cela n'affaiblisse le contrôle de la politique monétaire, n'entraîne une volatilité indésirable des taux de change et n'entraîne une appréciation excessive de la monnaie, sapant ainsi leur modèle de croissance dépendant des exportations. La zone euro et la BCE ont hérité de cette position allemande pré-euro et ont laissé le rôle de l'euro être déterminé par les forces du marché et d'autres banques centrales. La situation est en train de changer dans les communications officielles, mais les mesures prises sont-elles suffisantes?

Déterminants du statut de la monnaie mondiale

Historiquement, les pays émetteurs de devises dominantes ont été caractérisés par une économie importante et en croissance, une libre circulation des capitaux, une volonté explicite de jouer un rôle international, une stabilité (monétaire, financière, fiscale, institutionnelle, politique et judiciaire), une capacité à fournir une offre importante et élastique d'actifs sûrs, marchés financiers développés et puissance géopolitique et / ou militaire importante. Comment la zone euro se compare-t-elle?

Grâce à une base économique importante, la zone euro remplit partiellement le premier critère. Bien qu'elle ne soit pas la première puissance économique mondiale, l'Union monétaire représente l'un des plus grands blocs économiques du monde même si elle manque de dynamisme économique. Il remplit également le deuxième critère, la libre circulation des capitaux étant solidement ancrée dans les traités européens. La volonté de jouer un rôle international n'existait pas auparavant, mais cela a changé.

Le critère de stabilité n'est que partiellement satisfait dans la zone euro. Bien qu'elle n'ait pas atteint son objectif d'inflation ces dernières années, la BCE a assuré une valeur stable de la monnaie au cours des deux dernières décennies. Les risques de stabilité financière, après avoir été à l'origine de la crise de l'euro, ont été réduits. Et la plupart des pays de la zone euro s'en sortent plutôt bien en termes de stabilité judiciaire et politique, malgré quelques revers dans certains pays ces dernières années.

Néanmoins, des failles dans l'architecture de l'union monétaire ont parfois conduit les investisseurs à douter de sa pérennité ou de la participation irréversible de certains pays. Ces doutes sont apparus lors de la crise de l'euro et les risques de redénomination ont réapparu périodiquement depuis lors, notamment en Grèce en 2015 et en Italie en 2018. Enfin, la stabilité budgétaire est une question plus complexe dans la zone euro que dans d'autres juridictions en raison de la décentralisation politique monétaire budgétaire et centralisée. Le mécanisme européen de stabilité (MES) et le programme de transactions monétaires directes (OMT) de la BCE ont abordé ce problème dans une certaine mesure.

Cependant, la zone euro ne fournit pas une offre importante et élastique d'un actif sûr. Les actifs sûrs sont des actifs liquides qui stockent de manière crédible de la valeur à tout moment, en particulier lors de crises systémiques, et leur demande est forte. Les titres de dette souveraine des pays avancés jouent ce rôle, tant que les finances publiques sont jugées saines par les marchés.

De la création de l'euro à la crise de l'euro, les obligations souveraines des pays de la zone euro ont bénéficié de ce statut – mais plusieurs l'ont perdu pendant la crise de l'euro. Le stock de titres de créance notés AAA de la zone euro est passé d'environ 40% de son PIB en 2008 à 20% en 2018 (graphique 1), tandis que l'offre de titres de créance fédéraux américains notés AAA est passée de 65% du PIB à plus de 100%.

Graphique 1: Offre d'actifs sûrs de la zone euro (en milliards d'euros)

Source: Bruegel sur la base de Bloomberg pour les obligations émises par le FESF, l'UE, le MES et la BEI, S&P pour les notations de crédit et Eurostat pour les titres de dette publique. Remarque: comprend les obligations émises par les 19 pays de la zone euro, le Fonds européen de stabilité financière, l'Union européenne, le mécanisme européen de stabilité et la Banque européenne d'investissement.

En ce qui concerne l’évolution des marchés financiers, les marchés des capitaux de la zone euro sont beaucoup moins développés, moins liquides et moins profonds qu’aux États-Unis. Ils sont encore fortement fragmentés selon les critères nationaux, malgré l'initiative d'union des marchés des capitaux. Enfin, même si la Commission européenne d’Ursula von der Leyen se considère comme uneCommission géopolitique», L'UE est loin d'être une puissance militaire dominante.

Pas de raccourci vers le statut dominant

Dans l'ensemble, l'union monétaire ne remplit pas tous les critères pour que l'euro devienne une monnaie dominante. La seule solution est d'améliorer la configuration institutionnelle de l'union monétaire. Outre l'achèvement de l'union bancaire et l'approfondissement des marchés de capitaux, l'offre d'actifs sûrs est essentielle. Il est également crucial de stimuler la croissance afin de faire de la zone euro une destination attractive pour les investissements, mais aussi d'améliorer les perspectives des pays individuels afin que leur dette soit considérée comme sûre. Enfin, une attitude plus déterminée de la BCE (en offrant plus facilement des swaps de devises aux pays dans lesquels la liquidité de l'euro est importante) y contribuerait, tout comme des progrès sur une politique extérieure / de défense de l'UE et un rôle géopolitique plus visible.

Globalement, l'union monétaire ne remplit pas tous les critères pour que l'euro devienne une monnaie dominante

Initiatives mineures actuelles proposées par la Commission européenne – promouvoir l'étiquetage des contrats énergétiques et des compensations de produits dérivés en euros, ou encourager l'utilisation systématique de l'euro par des institutions telles que la Banque européenne d'investissement (BEI) et la Banque européenne pour la reconstruction et le développement, ou par des pays tiers par le biais de la diplomatie – sont utiles, mais insuffisants.

Deux questions doivent maintenant être priorisées.

L'augmentation de l'offre d'actifs sûrs pendant la crise du COVID-19

Des mesures importantes ont été prises pour garantir une augmentation de l'offre d'actifs sûrs libellés en euros. Premièrement, le programme d’achat d’urgence en cas de pandémie de la BCE a assuré la stabilité de l’union monétaire en permettant aux gouvernements d’émettre facilement de la dette, augmentant ainsi l’offre d’actifs sûrs. Deuxièmement, l'Eurogroupe a accepté le 9 avril 2020 d'augmenter les emprunts conjoints jusqu'à 540 milliards d'euros: 200 milliards via la BEI, 100 milliards via la nouvelle ligne de crédit «  SURE '' de l'UE pour aider les pays à financer les indemnités de licenciement temporaire et plus à 240 milliards d'euros via le MES. Troisièmement, le Conseil européen est parvenu à un accord le 21 juillet 2020 pour émettre jusqu'à 750 milliards d'euros de dette de l'UE pour financer son plan de relance, en utilisant le budget de l'UE comme mécanisme d'emprunt.

Comme le montre la baisse des spreads souverains, les marchés ont interprété ces décisions comme un engagement des pays de l'UE à rester unis et comme une amélioration de la structure institutionnelle de l'Union économique et monétaire. Cela devrait accroître sa stabilité et renforcer le rôle international de l'euro. L'euro s'est en effet apprécié lorsque le paquet de 750 milliards d'euros a été adopté et lorsque la France et l'Allemagne ont fait la proposition initiale en mai (graphique 2).

Graphique 2: Taux de change entre le dollar américain et l'euro

Source: Bruegel d'après le Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale.

Il est désormais d'une importance capitale que le paquet convenu élimine ses derniers obstacles législatifs. Des mécanismes de gouvernance solides renforceront également la crédibilité du paquet. Une discussion importante porte sur l'émission d'obligations vertes (ainsi que sur les obligations sociales) et sur la question de savoir si elles représentent une opportunité de créer un nouveau marché avec l'Europe en tête, ou plutôt une perturbation qui fragmenterait le marché des obligations européennes. Enfin, l'UE devrait reconsidérer s'il est judicieux de rembourser la dette comme prévu initialement ou s'il est préférable de la reconduire lorsqu'elle arrive à échéance. Le remboursement de la dette ne serait pas seulement un fardeau économique majeur sans avantage, mais contrarierait également la stratégie de renforcement du rôle international de l'euro.

Promouvoir l'euro en stimulant la croissance

Un programme de croissance ambitieux et stratégique pour la prochaine décennie est également nécessaire. Les décideurs politiques doivent veiller à ce que les fonds du plan de relance soient utilisés à bon escient pour redémarrer l'économie européenne une fois le coronavirus vaincu. Cela fournira un double dividende à l’euro en tant que monnaie internationale en augmentant l’attractivité de la zone euro et en augmentant les notations des pays les plus faibles, augmentant ainsi l’offre globale d’actifs sûrs.

Le fonds de relance de l'UE sera particulièrement crucial à cet égard. Il devrait compléter les mesures de relance nationales pour éviter une reprise lente, mais étant donné la lenteur habituelle dans le décaissement des fonds européens, son effet macro ne commencera à se matérialiser que dans quelques années. C’est pourquoi le fonds de relance doit viser principalement à établir un nouveau modèle de croissance en Europe et à se concentrer sur les réformes nécessaires.

Dans l'ensemble, l'euro n'est pas encore en passe de dominer en tant que monnaie mondiale tant qu'aucune autre mesure institutionnelle majeure n'est prise. Il n'y a pas de raccourci pour devenir une monnaie dominante.

Citation recommandée:
Claeys, G. et G. Wolff (2020) « Pour l'euro, il n'y a pas de raccourci pour devenir une monnaie dominante », Blog Bruegel, 13 octobre