QE devient mondial – AIER

L'expérience originale d'assouplissement quantitatif (QE) a commencé au Japon le 20^e de mars 2001, bien que la Banque du Japon (BoJ) se débattait déjà avec la sagesse d'adopter le QE depuis plusieurs années. Au moment de la grande crise financière de 2008/09, l'expérience japonaise avait attiré plusieurs adhérents supplémentaires. Le graphique ci-dessous montre comment les bilans des principales banques centrales ont évolué depuis: –

La BoJ reste à l'avant-garde des initiatives politiques, passant de manière transparente radical QE à ultra-radical QQE – assouplissement quantitatif et qualitatif. Armés de cette nouvelle arme, ils se sont lancés dans la fourniture, non seulement de liquidités temporaires par l'achat d'obligations d'État et d'entreprises, mais aussi de capitaux permanents, via l'acquisition de fonds négociés en bourse d'actions ordinaires japonaises. Au printemps de cette année, la BoJ était reconnue comme le plus grand détenteur d'actions japonaises.

Là où la BoJ mène, d'autres banques centrales suivront. Les taux d'intérêt peuvent être à la limite de zéro, la courbe des rendements des obligations d'État plate et les écarts de rendement des obligations de sociétés proches de leurs creux historiques, mais les banques centrales ont encore beaucoup de puissance de feu dans la poursuite de leurs objectifs d'inflation et de plein emploi. Compte tenu de l'impact sismique mondial de la pandémie qui a englouti la planète, c'est un grand soulagement pour de nombreux dirigeants mondiaux, mais maintenant, la relance monétaire doit aller plus loin; il doit devenir mondial.

Le tableau ci-dessous montre le large éventail de banques centrales qui ont eu recours à des achats d'obligations depuis mars et l'impact initial que cela a eu à la fois sur leurs rendements des emprunts publics et sur leurs devises: –

En partie, la raison pour laquelle ces interventions sur le marché obligataire ont été possibles, sans une chute brutale de leur monnaie, est due au pourcentage beaucoup plus élevé d'obligations en monnaie locale émises. Les risques mis à nu par la crise asiatique de 1997 ont poussé de nombreux pays à repenser leurs techniques de levée de capitaux: –

Il a été généralement admis par les marchés financiers mondiaux que des politiques peu orthodoxes, telles que les taux d'intérêt nuls et le QE, favorisent les grandes économies industrialisées et intégrées à l'échelle mondiale avec des frontières raisonnablement ouvertes et des politiques de libre-échange. Pour les pays plus petits et moins développés, les risques restent élevés. La crise actuelle, qui a accéléré tant de tendances naissantes, a également inauguré une nouvelle ère où un pays des marchés émergents (ME) crédible, avec un taux de change flexible et des anticipations d'inflation bien ancrées, pourrait désormais minimiser le risque de une forte dépréciation de la monnaie ou une inflation en spirale. Ce qui peut être plus difficile à absorber, c'est la vente d'obligations par des investisseurs internationaux sans risque environnement: –

Pour les pays émergents qui dépendent des ressources naturelles, l'opportunité pour leurs banques centrales d'adopter une politique monétaire peu orthodoxe est plus limitée. Alors que la demande mondiale de produits de base a diminué et que les prix ont chuté, les forces déflationnistes peuvent faire des ravages encore plus graves sur la balance commerciale. Les obligations d’un gouvernement sont aussi solvables que la stabilité de sa base fiscale. Les pays émergents qui dépendent du tourisme se trouveront confrontés à des défis similaires. Le QE ne sera pas la solution à tous les maux du monde.

En termes économiques, la pandémie actuelle diffère des précédentes arrêt soudain épisodes en ce qu’elle a érodé simultanément l’offre et la demande. Les marchés financiers n'ont guère prêté attention au comportement des obligations d'État des pays émergents. Comme en 2008, les rendements des obligations émergentes ont augmenté, mais la réponse monétaire et budgétaire mondiale a été plus rapide, plus agressive et plus globale. Les banques centrales des pays émergents et des marchés développés (DM) ont uni leurs forces dans une intervention concertée: –

Les effets d'amélioration de la combinaison de DM et EM QE se sont répercutés par les obligations sur les marchés boursiers. À la fin du mois de septembre, les actions des pays émergents se situaient à moins de 4% de leur pic pré-pandémique.

La performance de la dette émergente a été plus variée au troisième trimestre, à la fois entre les sous-classes d'actifs et selon les pays. La vente modeste au cours des dernières semaines du trimestre était probablement plus le résultat de la mise au carré des positions que d'un changement des attentes; néanmoins, la forte dynamique haussière du T2 est diminuée. Pour l'avenir, les fermetures de pays de la ME de mars, avril et mai ont cédé la place à une approche plus ciblée pour endiguer la deuxième vague d'infections. Les économies émergentes restent ouvertes aux affaires et le soutien budgétaire du gouvernement est progressivement retiré.

Cela pourrait inciter les investisseurs prudents à modérer leurs achats, mais pour les investisseurs avides de rendement, la dette High Yield EM à environ 700 pb reste une alternative séduisante aux bons du Trésor américain: –

Les inquiétudes concernant la faiblesse du taux de change des marchés émergents doivent toujours être prises au sérieux, mais, après un vol vers la qualité Au cours des premières étapes de l'épidémie de Covid en mars, la performance des devises émergentes a été presque aussi impressionnante que la performance de leurs obligations. Je voudrais néanmoins mettre en garde contre le fait que cette force est davantage fonction des flux de capitaux internationaux que des accommodements de la banque centrale: –

Quelles sont les limites de l'EM QE?

Il est peu probable que la compression des rendements entre les obligations EM et DM s'atténue et pourtant les économies émergentes restent loin d'être égales. Le tableau ci-dessous fournit un classement utile de certaines de ces forces et faiblesses: –

Dans ce contexte, le calendrier des achats d'obligations de la banque centrale et leur justification pour l'adoption de ces programmes étaient les suivants (j'ai également inclus leurs Déroute 66 classement du tableau ci-dessus): –

Il est intéressant de noter qu'en dépit de sa force économique relative, la Thaïlande a tardé à suivre l'exemple des autres banques centrales des pays émergents – peut-être que la longue ombre de la crise asiatique lui est restée un moment? Les actions de la Turquie et de l'Afrique du Sud sont également intéressantes. La livre turque et le rand sud-africain avaient été soumis à des pressions spéculatives au cours des deux années précédentes ou plus. Depuis le printemps, le Rand a quelque peu rebondi; la lire, en revanche, continue de baisser.

L'ampleur des achats d'obligations EM a été modérée jusqu'à présent, mais, comme le savent les banquiers centraux du monde entier, leurs actions seront examinées de près. Quelles sont les limites du QE pour les pays émergents? La force économique offrira-t-elle une protection suffisante contre les spéculateurs? Quelle est l’importance du niveau des réserves de change d’une banque centrale dans cette délicate équation? Les marchés financiers chercheront à découvrir en testant leur courage.

Le tableau au début de cet article, s'il est classé par force économique, laisse de nombreuses questions quant aux limites du QE EM. La Croatie, par exemple, qui a ouvert la voie sur le 13^e de mars, ont vu les rendements obligataires augmenter et leur devise baisser. Leur Déroute 66 le rang (34) était assez bas donc cela pouvait être prévisible, mais la Hongrie (rang 49) a vu ses rendements baisser de 59 pb et le Forint a augmenté de 1,8%.

La dernière incarnation d'une politique monétaire peu orthodoxe est jeune. Dans un monde à monnaie fiduciaire, les limites de l'expansion du bilan des banques centrales restent floues, mais, à mesure que l'économie mondiale se remettra du plus grand choc économique depuis des générations, ces limites deviendront claires. Pour les grandes banques centrales DM, ces limites EM seront notées avec soin. Le Japon a été la boîte de Pétri de la politique monétaire mondiale au cours des deux dernières décennies; c'est maintenant au tour des banques centrales des pays émergents de tester la suspension volontaire de l'incrédulité des marchés financiers mondiaux.