Quelle est la «Déclaration sur les objectifs à long terme et la stratégie de politique monétaire» de la Réserve fédérale?
Le Federal Open Market Committee (FOMC) – les gouverneurs de la Réserve fédérale à Washington et les présidents des 12 banques régionales de la Fed – a publié pour la première fois une déclaration sur les objectifs à long terme et la stratégie de politique monétaire en 2012. Cette déclaration comprenait la première déclaration officielle et publique de la Fed. engagement à un objectif d'inflation de 2 pour cent. En 2019, trois développements économiques clés ont conduit le FOMC à revoir ce cadre: Premièrement, les estimations du niveau neutre des taux d'intérêt – le niveau associé au plein emploi et à l'inflation à la cible – ont continué de baisser dans le monde. Deuxièmement, les anticipations d’inflation et d’inflation sont restées inférieures à l’objectif de 2% de la Fed. Et troisièmement, le chômage est tombé à son plus bas niveau depuis 50 ans. Le taux neutre plus bas signifie que les taux d'intérêt à court terme sur lesquels la Fed influence seront généralement plus proches (et plus souvent atteints) de zéro que ce qui avait été précédemment envisagé – et cela laisse peu de marge de manœuvre à la Fed pour réduire les taux d'intérêt en période de récession. L'incapacité d'atteindre la cible d'inflation est une indication que la Fed n'a pas une puissance de feu insuffisante. Le fait que le chômage ait atteint des niveaux bas sans inflation est une bonne nouvelle, car un marché du travail solide présente des avantages étendus, mais l'absence de réaction de l'inflation à un chômage bas est une autre indication que l'atteinte de l'objectif d'inflation pourrait prendre plus de temps qu'on ne le pensait auparavant.
La Fed a publié une déclaration mise à jour à la fin du mois d'août 2020. La déclaration donne au Congrès, au public et aux marchés financiers une idée de la façon dont le FOMC interprète actuellement son mandat du Congrès – viser un emploi maximal et une stabilité des prix – et le cadre dans lequel il utilisera pour prendre des décisions sur les taux d'intérêt à court terme et d'autres outils de politique monétaire. Pour comparer les anciennes et les nouvelles déclarations d'objectifs à long terme de la Fed, consultez ce guide. À l'avenir, la Fed prévoit de procéder à un examen de la déclaration tous les cinq ans.
Quel changement majeur la Fed a-t-elle apporté à la déclaration et à son cadre concernant l'inflation?
Le Congrès a donné à la Fed le mandat de viser un emploi maximal et une stabilité des prix.
Auparavant, la Fed a déclaré que sa définition de la stabilité des prix était de viser une inflation de 2%, telle que mesurée par l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle. Il a qualifié cet objectif de «symétrique», ce qui laisse entendre qu'il craignait également que l'inflation tombe en dessous ou au-dessus de cet objectif.
Dans la nouvelle version de la déclaration, la Fed affirme qu'elle «visera probablement à atteindre une inflation modérément supérieure à 2% pendant un certain temps» après des périodes d'inflation constamment faible. Le président de la Fed, Jerome Powell, a qualifié cette stratégie de «forme flexible de ciblage de l'inflation moyenne» – que les responsables de la Fed appellent FAIT – dans un discours d'août 2020 à la conférence de la Fed à Jackson Hole.
Le ciblage d'inflation moyen implique que lorsque l'inflation dépasse la cible pendant un certain temps, le FOMC ordonnera à la politique monétaire de pousser l'inflation au-dessus de la cible pendant un certain temps pour compenser. Avec cette nouvelle approche, la Fed espère ancrer les attentes des marchés financiers et d’autres, selon lesquelles elle peut faire et fera tout ce qui est nécessaire pour obtenir et maintenir l’inflation à 2% en moyenne au fil du temps.
La nouvelle déclaration ne précise pas sur quelle période la Fed cherchera à avoir une inflation moyenne de 2% ou à quel point elle entend pousser l'inflation à plus de 2% dans le cadre de cette stratégie de «rattrapage». Il ne fournit pas non plus beaucoup d'indications sur les outils ou les méthodes qui seront utilisés pour atteindre un dépassement de l'objectif d'inflation.
Interrogé sur les raisons pour lesquelles la Fed n'avait pas fourni de détails lors d'un événement du Peterson Institute for International Economics, le vice-président du Fed Board, Richard Clarida, a déclaré: «La déclaration des objectifs à plus long terme et de la stratégie monétaire au sein de la Fed est considérée comme fondamentalement document constitutionnel, en quelque sorte au niveau de 30 000 pieds des paramètres et des objectifs.
Quels changements la Fed a-t-elle apportés concernant son mandat «d’emploi maximum»?
La Fed surveille depuis longtemps le taux de chômage par rapport à ses projections du taux de chômage à long terme, également connu sous le nom de taux de chômage naturel ou de taux de chômage à inflation non accélérée (NAIRU).
La déclaration de consensus précédente comprenait une estimation numérique du NAIRU. Cependant, étant donné l'incertitude des estimations du NAIRU en temps réel et le fait que le taux de chômage n'est qu'une mesure de la tension du marché du travail, l'estimation du NAIRU n'est plus incluse dans l'énoncé. Le résumé trimestriel des projections économiques continuera à montrer les estimations à long terme du chômage des membres du FOMC (en fait leurs projections du NAIRU), mais Powell a suggéré que ces estimations auront moins d'impact sur les décisions politiques à l'avenir.
L'ancienne déclaration indiquait que la Fed ajusterait sa politique en fonction des «écarts par rapport à son niveau maximal». Le nouveau dit que la Fed basera ses décisions sur «des évaluations des pénuries d'emploi à partir de son niveau maximal». Le changement de formulation «peut sembler subtile, mais il reflète notre point de vue selon lequel un marché du travail robuste peut être maintenu sans provoquer une flambée d'inflation», a déclaré Powell.
Le FOMC dit essentiellement qu'il n'augmentera pas les taux d'intérêt simplement parce que le chômage projeté tombe en dessous de son estimation du NAIRU, à moins qu'il n'y ait des signes d'inflation augmentant à des niveaux indésirables. Dans la pratique, cela signifie que le FOMC permettra aux reprises de se poursuivre sans être entravées par la politique monétaire – même si les taux de chômage deviennent très bas – tant que l'inflation reste modérée. On pense que cette définition plus inclusive du mandat d'emploi est particulièrement avantageuse pour les groupes minoritaires et les communautés à revenu faible ou moyen. Les recherches montrent que ces groupes tirent des gains disproportionnés des taux de chômage très bas.
Que suggère la nouvelle déclaration de la Fed sur l'évolution future des taux d'intérêt?
Les deux révisions majeures indiquent une politique monétaire plus facile au cours des deux prochaines années. Si l'on tient compte des faibles taux de chômage et du dépassement de l'inflation, il est très peu probable que la Fed augmente les taux d'intérêt avant que l'inflation ne dépasse 2% pendant un certain temps. Dans le cadre précédent, les projections de taux de chômage inférieurs au NAIRU estimé ou d'inflation supérieure à 2 pour cent peuvent avoir été chacune des raisons pour lesquelles le FOMC a augmenté ses taux.
En effet, dans sa conférence de presse qui a suivi la réunion du FOMC de décembre 2018 – la dernière réunion au cours de laquelle le comité a relevé les taux d'intérêt – Powell a déclaré qu'à partir de 2018, une forte croissance avait été «prévue pour faire baisser le taux de chômage près de ses plus bas historiques, et on s'attendait à ce que le marché du travail de plus en plus tendu contribue à pousser l'inflation à 2%. » Cette attente, et une croissance plus forte que prévu en 2018 en partie à cause des réductions d'impôts, ont poussé le comité à quatre hausses de taux en 2018. Dans un discours prononcé en septembre 2020 au Hutchins Center, le gouverneur de la Fed, Lael Brainard, a suggéré que la Fed aurait pu agir différemment en la période d'après-crise selon la nouvelle déclaration: «(H) après que les changements aux objectifs et à la stratégie de politique monétaire que nous avons apportés dans la nouvelle déclaration ont été mis en place il y a plusieurs années, il est probable que les accommodements auraient été retirés plus tard, et le ( l'emploi) auraient été plus importants. » Mais Janet Yellen, qui était présidente de la Fed pendant la normalisation d'après-crise, a déclaré: «Je pense que cela aurait fait une petite différence. Je ne pense pas que cela aurait fait une énorme différence. »
Une enquête de la Fed de New York auprès des primary dealers en juillet 2020 a révélé qu'ils ne s'attendaient pas à ce que la Fed augmente les taux d'intérêt jusqu'en 2024.
Que dit la déclaration révisée sur la stabilité financière?
En août 2020, Powell a noté la tendance selon laquelle ces dernières années, «une série d'expansions historiquement longues avait plus de chances de se terminer par des épisodes d'instabilité financière, ce qui a incité des efforts essentiels pour accroître considérablement la solidité et la résilience du système financier».
Compte tenu de cette histoire, la nouvelle déclaration aborde explicitement les problèmes de stabilité financière en tant qu’élément important du mandat de la Fed. «(S) ustituer durablement le maximum d'emplois et la stabilité des prix dépend d'un système financier stable. Par conséquent, les décisions politiques du Comité reflètent ses objectifs à long terme, ses perspectives à moyen terme et ses évaluations de l’équilibre des risques, y compris les risques pour le système financier qui pourraient empêcher la réalisation des objectifs du Comité. »
Ce changement élève la stabilité financière dans la hiérarchie des objectifs de la Fed et suggère que, selon les circonstances, la Fed pourrait envisager de resserrer sa politique monétaire en réponse aux risques de stabilité financière si d'autres outils (tels que les politiques réglementaires macroprudentielles) sont inadéquats. Cependant, Brainard a donné la priorité à l'utilisation de la politique réglementaire par rapport à la politique monétaire pour éviter l'instabilité. «Il est essentiel d'utiliser des outils macroprudentiels et prudentiels standard comme première ligne de défense afin de permettre à la politique monétaire de rester concentrée sur la réalisation d'un maximum d'emploi et d'une inflation moyenne de 2%», a-t-elle déclaré.
Qu'est-ce que la Fed ne pas faire?
En mai 2019, Clarida a suggéré que la révision du cadre était «plus susceptible de produire une évolution, et non une révolution, dans la façon dont nous conduisons la politique monétaire». Cela s'est avéré exact.
Lorsqu'elle a lancé l'examen, la Fed a déclaré qu'elle ne reconsidérerait pas la sagesse d'un objectif d'inflation de 2%. Certains économistes ont plaidé pour un objectif plus élevé. La Fed n'a adopté aucune des propositions les plus ambitieuses pour un cadre alternatif, comme le ciblage du PIB nominal, le ciblage du niveau des prix ou une fourchette d'objectifs d'inflation. Cela a abouti à quelque chose qui s'apparente à des propositions de ciblage temporaire des niveaux de prix.
La Fed s'appuie actuellement sur trois principaux outils de politique monétaire: les ajustements des taux d'intérêt à court terme, les prévisions et l'assouplissement quantitatif. Les ajustements du taux d'intérêt directeur, le taux des fonds fédéraux, ont longtemps été l'instrument standard pour resserrer ou assouplir l'offre de monnaie en circulation, et inciter ainsi les acteurs économiques à épargner et réduire leurs dépenses ou à emprunter et augmenter les dépenses. Le taux directeur étant ancré à la borne inférieure effective, des prévisions prévisionnelles – des promesses sur la trajectoire future des taux d'intérêt à court terme – et un assouplissement quantitatif – des achats d'actifs à grande échelle par une banque centrale pour exercer une pression à la baisse sur les taux d'intérêt à long terme – font désormais partie intégrante des tentatives du FOMC de rendre la politique monétaire plus accommodante. La nouvelle déclaration reconnaît que la trajectoire future de la politique monétaire aux États-Unis sera probablement limitée par la borne inférieure effective avec une plus grande fréquence.
D'autres banques centrales ont utilisé des outils supplémentaires tels que les taux d'intérêt négatifs et le contrôle de la courbe des taux pour faire face à la contrainte de la borne inférieure effective. Les membres actuels du FOMC estiment que les taux d'intérêt négatifs ne sont pas une option souhaitable pour la Fed. Le contrôle de la courbe de rendement reste dans la boîte à outils, mais pas pour le moment, ont déclaré des responsables de la Fed. L’extension de l’autorité de la Fed afin qu’elle puisse acheter des obligations d’entreprise en temps ordinaire, comme le peuvent la Banque centrale européenne et la Banque d’Angleterre, exigerait l’approbation du Congrès.
Quelles ont été les réactions au nouveau cadre?
Les changements dans la déclaration des objectifs de la Fed étaient conformes aux attentes – en partie parce que le processus de leur élaboration était si public – il y a donc eu peu de réaction immédiate des marchés financiers.
Il y a eu une certaine déception que le comité n'ait fourni aucune information sur de nouveaux outils pour atteindre ses objectifs. Comme l’ancien gouverneur de la Fed, Larry Meyer, l’a dit: «Il n’ya eu pratiquement aucune innovation en ce qui concerne les outils du FOMC. La déclaration précédente ne disait rien sur les outils de la Fed, et la nouvelle n’en dit guère plus. » Sur leur blog Money, Banking and Financial Markets, Stephen Cecchetti et Kermit Schoenholtz ont remis en question la crédibilité des nouveaux objectifs de la Fed: «Ayant toujours été en deçà de l'objectif d'inflation de 2% depuis son annonce, pourquoi devrait-on croire qu'ils peuvent augmenter l'inflation au-dessus 2% de sitôt? »
Lors d’un événement au Hutchins Center, les anciens présidents de la Fed, Janet Yellen et Ben Bernanke, ont salué les révisions apportées par la Fed au cadre. «Je pense que cela renforcera la politique monétaire», a déclaré Bernanke, car les taux d'intérêt à long terme refléteront la compréhension du marché de ce que la Fed a l'intention de faire lorsque l'économie se remettra de la pandémie COVID-19. «Les politiques de maquillage créent une dynamique du plus bas pour plus longtemps. Cela, à son tour, ajoute un logement même si les tarifs restent à zéro », a-t-il déclaré. Quant au manque de spécificité de la nouvelle stratégie de la Fed, Bernanke a déclaré qu’il s’attend à ce que la Fed élabore dans un proche avenir: «(L) a déclaration sur laquelle ils ont convenu peut être considérée comme une déclaration constitutionnelle. Je pense que cet automne, la Fed publiera des orientations explicites qui nous donneront une idée plus précise de la façon dont elle imagine respecter cette norme. »
Yellen a approuvé les ajustements des objectifs d'inflation et d'emploi de la Fed, mais a également reconnu «qu'ils doivent encore traduire cela en quelque chose de plus opérationnel. Ils ont besoin de conseils prospectifs sur l'évolution des taux et des achats d'actifs. » Yellen a également souligné l'importance que le FOMC ait approuvé à l'unanimité la déclaration, ajoutant à sa crédibilité.
Étant donné que l'inflation est inférieure à l'objectif de 2% de la Fed et que le chômage est si élevé en raison de la pandémie COVID-19, les changements que la Fed a apportés ne sont pas susceptibles d'avoir un impact important et immédiat sur les décisions de politique monétaire – même si cela pourrait affecter le libellé des prévisions de la Fed sur les taux et les achats d'actifs à court terme. Mais à mesure que l'économie se rétablira, le retraitement deviendra plus important – et suggère que la Fed retardera le resserrement de sa politique monétaire même si le taux de chômage retombe là où il était avant la pandémie et même si l'inflation devrait dépasser 2 pour cent.
