Les systèmes financiers modernes sont très complexes, avec des milliards d'échanges d'informations, d'actifs et de fonds entre les individus et les institutions. Bien que décourageante à opérationnaliser, la régulation de ces transmissions peut être souhaitable dans certains cas. Par exemple, les autorités en valeurs mobilières visent à protéger les investisseurs en suivant et en punissant
délit d'initié.
Des preuves récentes montrent que des initiés se sont formés
réseaux sophistiqués
qui leur permettent de poursuivre des activités qui ne relèvent pas de la surveillance réglementaire. Pour comprendre le jeu du chat et de la souris entre les régulateurs et les initiés, une considération clé est les réseaux que les initiés pourraient former afin de contourner la réglementation, et comment les régulateurs pourraient faire face aux tactiques des initiés. Dans cet article, nous présentons un
cadre théorique qui prend en compte la formation de réseaux en réponse à la réglementation et passe en revue les informations clés.
Un modèle de réseaux d'initiés
Dans notre modèle, les agents bénéficient de la réussite de la transmission d'un bien à d'autres personnes qui peuvent l'utiliser. Le bien peut être un paquet, une information vitale ou même de l'argent. Pour rendre les choses concrètes, supposons que le bien soit des informations privilégiées concernant une entreprise publique. Les agents peuvent former des liens entre eux qui leur permettent de transmettre des informations. Surtout, les transferts n'ont pas besoin d'être directs. Un initié peut transmettre les informations indirectement par le biais de n'importe qui dans son réseau tant qu'il existe un chemin connecté à son co-conspirateur. La figure ci-dessous illustre comment, dans un réseau, un émetteur peut transmettre à un récepteur le long de deux chemins différents.
L’objectif du régulateur est de détecter et de punir quiconque dans le réseau de négocier des informations privilégiées, car leur autorisation pourrait en fin de compte nuire à l'équité et à l'efficacité du marché. Si le régulateur pouvait observer et traiter toutes les transmissions, il pourrait alors détecter plus facilement les délits d'initiés. Mais l'observation de tous les métiers implique la perte des libertés sociales et de la vie privée, ainsi que le coût de collecte et d'analyse d'un grand nombre de transmissions.
Plus réaliste, le régulateur peut connaître l'ensemble des initiés potentiels et surveiller séparément les marchés financiers pour détecter les activités de négociation inhabituelles ou suspectes de cet ensemble. Connaître l'identité des initiés et surveiller l'activité du marché n'est cependant pas suffisant pour poursuivre avec succès les malfaiteurs. Afin de sanctionner les violations, le régulateur doit être en mesure de découvrir des preuves directes qu'un individu soupçonné de délit d'initié a effectivement obtenu des informations non publiques d'un autre initié. Autrement dit, le régulateur doit être en mesure de cartographier le chemin de transmission entre l'expéditeur et le destinataire des informations privilégiées afin de poursuivre les coupables. Pourtant, plus la distance du réseau entre l'auteur présumé et un initié est grande, plus il est coûteux d'identifier le lien entre les deux.
La vertu de l'ambiguïté réglementaire
Supposons qu'un initié, appelez-le Isaac, ait obtenu des informations privilégiées, telles que des nouvelles de la fusion imminente de son entreprise avec un concurrent de l'industrie. En négociant ces informations avant les marchés, Isaac pourrait réaliser un beau profit. Mais négocier directement est risqué. Le régulateur, qui surveille l'activité de négociation et sait qu'Isaac est un initié, en prendrait immédiatement note. Puisqu'il n'est pas difficile de vérifier qu'Isaac a accès à ces informations, le régulateur pourrait rapidement punir Isaac pour avoir enfreint la réglementation sur les délits d'initiés.
Supposons que le régulateur adopte une politique pour ne prendre que des mesures coercitives sur les activités commerciales des initiés. Isaac pourrait en réponse relayer cette information à quelqu'un d'autre qui en profiterait. Par exemple, il pourrait informer un ami, un membre de la famille ou un partenaire commercial qui pourrait échanger en son nom et partager les bénéfices. Cette approche l'isolerait, lui et son co-conspirateur, de poursuites.
Mais sachant qu'Isaac est susceptible de partager des informations privilégiées avec ses proches parents, que devrait faire le régulateur? En élargissant le champ d'application de la loi pour inclure les amis, les membres de la famille et les partenaires commerciaux des initiés, le régulateur peut poursuivre avec succès Isaac et d'autres initiés qui tentent des stratagèmes similaires. Bien que l'élargissement de la portée soit coûteux, le régulateur serait mieux placé pour détecter toutes les violations.
Le régulateur peut-il déclarer la victoire? Malheureusement non. Isaac, s'attendant à ce que le régulateur poursuive l'application de la loi sur la base des activités commerciales de ses proches parents, peut aller plus loin. En relayant les informations sur un lien supplémentaire, comme à une connaissance d'un ami, Isaac peut, au prix d'une dilution des bénéfices, éviter un régulateur qui n'examine que les liens étroits. Bien entendu, cette probabilité obligerait le régulateur à étendre la portée de l'application. Suivre cet argument à l'infini offre un aperçu clair: que pour toute stratégie d'application fixe choisie par le régulateur, les initiés peuvent réussir à transmettre les informations le long de chaînes plus longues. En effet, les agents peuvent jouer le système.
La pratique consistant à utiliser de longues chaînes de transmission pour obscurcir la relation entre l'expéditeur et le destinataire est également observée dans les transferts d'argent. Les opérations de blanchiment d’argent impliquent généralement une «superposition» – une pratique de transfert par le biais de nombreux comptes – qui masque la source d’un fonds aux autorités de réglementation. Dans le contexte du contrôle des capitaux, des documents divulgués dénommés «Panama Papers» ont révélé un vaste réseau d'intermédiaires financiers offshore et de sociétés écrans qui ont aidé les conspirateurs à échapper à l'examen réglementaire remontant aux années 1970.
Quelle est la régulation optimale des réseaux d'initiés?
Une méthode efficace pour lutter contre le jeu est ambiguïté réglementaire– c'est-à-dire choisir une politique délibérément vague. Tant qu'Isaac ne connaît pas avec certitude l'étendue et la portée de l'intensité d'application de la réglementation, il ne peut pas faire «juste assez» pour échapper aux poursuites réglementaires.
Notre analyse suggère que les autorités bénéficient de directives souples et larges sur lesquelles fonder l'application de la réglementation. Les institutions de régulation ont été critiquées pour avoir défini de manière approximative ce qui constitue une utilisation illégale d'informations privilégiées. Dans la pratique, les règles générales régissant les délits d'initiés ont été renforcées par les tribunaux afin de déterminer en fin de compte l'illégalité au cas par cas. Une justification de l'utilisation d'une approche spécifique au cas pour déterminer l'illégalité est claire, dans le contexte de notre modèle: dans des circonstances où un cadre réglementaire précis permet nécessairement plus de jeu, les agents peuvent facilement ajuster leurs stratégies pour contourner la réglementation.
En réponse à l'ambiguïté réglementaire, les initiés choisissent de former des réseaux cœur-périphérie flexibles. Premièrement, le réseau est souple, dans le sens où il met à la disposition des initiés plusieurs chemins par lesquels des informations peuvent être transmises à un autre agent du réseau. Deuxièmement, le réseau adopte une structure cœur-périphérie, où les agents du cœur agissent comme des canaux d'information au nom des membres de la périphérie du réseau. Ce faisant, les agents forment un réseau rentable qui garantit que tous les membres de la périphérie ont accès à un large éventail de chemins de transmission.
Comment la transmission illégale change-t-elle avec une plus grande réglementation?
Des études empiriques ont montré que, historiquement, les informations privilégiées ont été partagées au sein de réseaux sociaux étroits, tels que ceux qui impliquent
liens familiaux, sociaux ou géographiques. Aux États-Unis, l'application de la réglementation semble également être devenue
plus fort au fil du temps. Comment la réglementation pourrait-elle affecter la structure des réseaux d'initiés?
Nous étendons le modèle afin que les agents appartiennent à leurs réseaux sociaux locaux respectifs. Lorsque l'application de la réglementation devient suffisamment forte, le partage d'informations entre les agents s'éloigne de leurs réseaux sociaux respectifs et incite à la formation de réseaux d'initiés plus centralisés et complexes. Ces réseaux sont constitués d'intermédiaires au cœur, qui sont chargés de faire correspondre et de relayer les informations entre les initiés qui ne sont autrement pas connectés. La figure suivante fournit un exemple illustratif de la façon dont les membres «cœur» hautement connectés connectent indirectement un grand nombre de membres «périphérie».
Les réseaux d'experts, impliqués dans des affaires de délits d'initiés aux États-Unis, peuvent être considérés comme des exemples concrets. Ces réseaux consultent des intermédiaires qui se spécialisent dans la mise en relation des clients avec des experts dans divers domaines – y compris, mais sans s'y limiter, la technologie, les médias, la médecine, le droit et les finances – à des taux pouvant aller jusqu'à
1300 $ l'heure. En fournissant aux clients un accès à des experts qui peuvent être propriétaires d'informations propriétaires, les réseaux offrent un canal par lequel des informations non publiques peuvent être partagées. Ces intermédiaires sont devenus une source croissante d'informations pour les fonds spéculatifs, les sociétés de capital-investissement et d'autres sociétés d'investissement.
Quelles sont les implications pour la politique réglementaire?
Nos résultats suggèrent que des initiatives réglementaires et législatives renforcées peuvent déclencher la demande, et donc la création, de réseaux sophistiqués qui connectent des individus qui autrement ne sont pas connectés. En effet, des actions législatives et réglementaires peuvent avoir été
au moins partiellement responsable
pour la croissance de l'industrie des réseaux d'experts au cours des dernières années. Regulation Fair Disclosure et les Global Analyst Research Settlements, adoptés au début des années 2000, ont resserré la gouvernance en matière de divulgation d'informations et restreint la diffusion d'informations privilégiées par les intermédiaires financiers, qui ont
historiquement au centre de la diffusion de l'information. Dans l'arène politique, la loi sur le commerce des valeurs mobilières du Congrès (STOCK Act), promulguée en 2012, a imposé des restrictions quant à la possibilité de profiter des informations privées dérivées des activités du Congrès. Plus récemment, l'Union européenne a déployé un cadre législatif appelé MiFID II pour améliorer la transparence du marché qui, entre autres, interdit aux banques de regrouper les services de transaction et de recherche. Bien que ces actions puissent réussir à déplacer les canaux existants de diffusion de l'information, elles peuvent inciter à la formation de réseaux qui visent à saper l'objectif d'améliorer l'intégrité du marché, posant de nouveaux défis aux décideurs.
Selman Erol est professeur adjoint d'économie à la Tepper School of Business de l'Université Carnegie Mellon.
Michael Lee est économiste au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Comment citer ce post:
Selman Erol et Michael Lee, «Insider Networks», Federal Reserve Bank de New York Liberty Street Economics, 25 juin 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/06/insider-networks.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
