Sorties de fonds de prêts bancaires pendant COVID-19 -Liberty Street Economics

La pandémie de COVID-19 a exercé une pression importante sur les marchés de la dette, en particulier ceux peuplés d'emprunteurs plus risqués. Le marché des prêts à effet de levier, en particulier, a subi une tension remarquable au cours du mois de mars. Les fonds communs de placement bancaires, parmi les principaux détenteurs de prêts à effet de levier, ont subi des sorties massives qui rappellent celles qu'ils ont connues lors de la crise de 2008. Dans ce billet, nous montrons que la sensibilité des flux du secteur des fonds de crédit à la crise COVID-19 (et aux chocs négatifs plus généralement) semble être encore plus grande que celle des fonds obligataires à haut rendement, qui investissent également dans des les titres de créance à risque et ont reçu beaucoup d'attention en raison de leur exposition possible à un comportement de type run-run des investisseurs et de leurs implications pour la stabilité financière.

Fonds de prêt et marché des prêts à effet de levier

Les prêts à effet de levier, à environ 1,2 billion de dollars en cours à la fin de 2019, représentent une part importante du total des prêts aux entreprises aux États-Unis. Ce marché a été perturbé en mars 2020 lorsque les indices du secteur ont chuté et plusieurs investisseurs sur le marché ont subi de graves chocs de liquidité négatifs. Les fonds de prêts bancaires sont des véhicules d'investissement enregistrés qui investissent principalement dans des prêts à effet de levier d'entreprises; ils ont augmenté à un rythme rapide depuis 2010, atteignant un pic d'environ 216 milliards de dollars à la fin de 2018. Parmi ces véhicules d'investissement, les fonds communs de placement à capital variable représentent la part du lion (les deux autres catégories étant les fonds à capital fixe et les bourses de change). traded funds, ou ETFs) et sont au centre de cet article. Une caractéristique clé des fonds de prêts à capital variable, qui les distingue des autres catégories importantes d'investisseurs de prêts à effet de levier, tels que les obligations de prêts garantis (CLO), est qu'ils s'engagent dans la transformation de la liquidité. Les prêts à effet de levier sont des actifs non liquides, mais les fonds de prêts offrent aux investisseurs la possibilité de racheter leurs actions à volonté. Cette transformation de la liquidité expose les fonds de crédit à des risques, notamment en période de tensions. L'illiquidité des portefeuilles de fonds de prêts a en fait augmenté ces dernières années.

Les effets de la pandémie de COVID-19

Au cours des trois premières semaines de mars, alors que la crise du COVID-19 prenait racine, les prix des offres de prêt à effet de levier ont chuté brutalement. Comme le montrent les graphiques ci-dessous, l'indice S & P / LSTA US Leveraged Loan 100 a chuté d'environ 20% du 1er au 23 mars.

Sorties de fonds de prêts bancaires pendant COVID-19

Au cours de la même période, les fonds de prêts ont subi de fortes pressions de remboursement; comme le montre le graphique suivant, du 1er au 23 mars, les fonds de prêts ont enregistré des sorties de fonds représentant environ 11% de leurs actifs sous gestion initiaux (AUM).

Sorties de fonds de prêts bancaires pendant COVID-19

Cette baisse est importante, tant par rapport aux normes historiques de l'industrie des fonds de prêt (par exemple, pendant la crise financière mondiale, d'août à septembre 2008, les fonds de prêt ont subi des sorties d'environ 4%) que par rapport aux flux enregistrés par d'autres types de fonds communs de placement qui investissent dans des titres de créance et qui ont été affectés par la crise COVID-19. Par exemple, dans le même graphique, nous montrons que, du 1er au 23 mars, les fonds d'obligations de sociétés imposables n'ont enregistré que des sorties correspondant à environ 4% de leur taille. Même les fonds d'obligations à haut rendement, qui détiennent également des prêts à effet de levier et investissent dans d'autres titres de créance ayant des cotes de crédit similaires (principalement BB, B et CCC), ont enregistré des sorties de capitaux plus faibles (6%) que les fonds de prêts.

De plus, les sorties de fonds de prêts sont non seulement beaucoup plus importantes à tout moment, mais elles durent également plus longtemps. Les flux nets de fonds à haut rendement commencent à s'inverser vers le 26 mars, peut-être en raison des nombreuses facilités que la Réserve fédérale a mises en place dans la seconde moitié de mars pour atténuer les tensions sur les marchés financiers; au 14 mai, les flux nets cumulés de fonds à haut rendement depuis janvier sont proches de zéro. En revanche, les sorties de fonds de crédit, tout en ralentissant également vers le 26 mars, ne se sont pas encore arrêtées; au 14 mai, le secteur des fonds de prêts avait enregistré des sorties de fonds totalisant 21% de ses actifs sous gestion au début du mois de janvier.

Rendements des fonds et flux des investisseurs

Les sorties plus importantes et plus persistantes des fonds de prêts par rapport aux fonds d'obligations à haut rendement ne semblent pas être dues à une différence significative dans la performance moyenne des deux secteurs des fonds communs de placement. En principe, il se pourrait que les fonds de prêts aient enregistré des sorties de capitaux plus importantes que les fonds à haut rendement parce que, globalement, ils ont affiché de moins bons résultats au début de la crise. Cependant, ce n'est pas vraiment le cas; en février et mars, les fonds de prêts ont offert à leurs investisseurs des rendements similaires à ceux offerts par les fonds à haut rendement. Comme le montre le tableau ci-dessous, en février, le rendement médian annualisé des fonds de prêts était de -17% et celui des fonds d'obligations à haut rendement de -16%. En avril, le fonds médian de prêts a en fait mieux performé que le fonds médian d'obligations à haut rendement.

Sorties de fonds de prêts bancaires pendant COVID-19

Qu'est-ce qui pourrait expliquer la tendance plus marquée des sorties de fonds de prêts? Une explication possible est qu'à chaque instant, les rendements des fonds de prêts semblent être beaucoup moins dispersés que ceux des fonds à haut rendement. Lorsque les rendements sont suffisamment hétérogènes entre les fonds de la même catégorie, les investisseurs tentent de les utiliser pour faire la distinction entre les gestionnaires qualifiés et non qualifiés, laissant les fonds avec des rendements inférieurs à ceux qui ont de meilleures performances. Par conséquent, même en période de mauvaise conjoncture, une partie des flux d'investisseurs pourrait se produire au sein de l'industrie et les flux agrégés présenteraient des fluctuations relativement plus douces. En revanche, si les rendements des fonds sont très comprimés, il devient plus difficile pour les investisseurs de faire la distinction entre les fonds, ce qui peut conduire les investisseurs à fuir massivement l'industrie dans les mauvais moments, alors que l'incertitude sur les conditions économiques s'accroît. Comme le montre le graphique ci-dessous, la dispersion des rendements dans la section transversale des fonds de prêt est inférieure à celle des fonds à haut rendement presque tous les mois depuis 2007, et les premiers mois de 2020 n'ont pas fait exception. En revanche, les rendements moyens dans les deux industries ont été assez similaires au cours des dix dernières années.

Sorties de fonds de prêts bancaires pendant COVID-19

Cette différence dans la distribution des rendements de ces deux types de fonds communs de placement, qui investissent dans des titres de créance ayant des profils de risque de crédit et d'échéance similaires, peut expliquer pourquoi les flux globaux dans les fonds de prêts ont tendance à être plus volatils au fil du temps que ceux dans les fonds à haut rendement , comme le montre le graphique ci-dessous.


Sorties de fonds de prêts bancaires pendant COVID-19

Résumer

La plus grande vulnérabilité du secteur des fonds de prêts aux chocs agrégés négatifs peut s’expliquer par le fait que les rendements des fonds de prêts ont tendance à être plus corrélés que ceux des fonds à haut rendement; en conséquence, les investisseurs peuvent être plus incités à quitter le secteur en masse dans les moments difficiles, plutôt que de réaffecter leurs liquidités entre les fonds du secteur. Dans un contexte d'incertitude accrue entourant la crise du COVID-19, les sorties récentes de fonds communs de placement obligataires, et en particulier de fonds à haut rendement, ont soulevé des inquiétudes quant aux ventes potentielles de feu par les gestionnaires de fonds. Les sorties de fonds de prêts ont été beaucoup plus importantes et plus persistantes, justifiant ainsi une analyse continue à l'avenir.

Nicola Cetorelli
Nicola Cetorelli est vice-président du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Gabriele La Spada <

Gabriele La Spada est économiste principale au Groupe de recherche et de statistiques de la Banque.

João Santos

João Santos est vice-président principal du Groupe de recherche et de statistiques de la Banque.

Comment citer ce post:

Nicola Cetorelli, Gabriele La Spada et João Santos, «Sorties de fonds de prêts bancaires pendant COVID-19», Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, 16 juin 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/06/outflows-from-bank-loan-funds-during-covid-19.html.


Avertissement

Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.

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