Soyez audacieux maintenant: le coronavirus, l'Eurogroupe et les filets de sécurité fiscale

Après sa réunion du 16 mars, l'Eurogroupe a présenté une déclaration ferme, mais elle n'a pas répondu à ce qui sera nécessaire pour éviter des dommages durables à nos économies. Un rapport que vient de publier l’équipe COVID-19 de l’Imperial College le montre clairement: si nous voulons minimiser les pertes de vies, nous devons supprimer le virus avec des mesures de distanciation «sociales» (c.-à-d. Des mesures de distanciation physique). Le rapport de l'Imperial College indique également clairement que de telles mesures pourraient devoir être mises en place à des degrés divers jusqu'à ce qu'un vaccin soit déployé, ce qui pourrait bien prendre 12 ou même 18 mois, ou du moins jusqu'à ce qu'une partie importante de la population soit immunisée, ce qui pourrait arriver plus tôt ou jusqu'à ce que d'autres moyens éventuellement numériques de contenir le virus soient disponibles.

Heureusement, la distance physique n'est pas la même chose que la distance sociale. De nombreuses parties de notre économie peuvent continuer à fonctionner à distance via des téléconférences et autres. Les usines peuvent continuer à fonctionner tant que les distances physiques sont respectées. Mais la baisse du PIB sera toujours énorme.

La banque d'investissement JP Morgan estime que le PIB trimestriel de la zone euro pourrait chuter de quelque 20% mais pourrait être plus ou moins. Si les mesures de verrouillage durent un an, nous pourrions facilement espérer une baisse annuelle de 20% du PIB.

Quelle devrait être la réponse budgétaire? La plupart des mesures décidées à ce jour sont des mesures de liquidité. De telles mesures sont cruciales et utiles pendant quelques semaines ou mois, mais elles ne peuvent pas fournir une protection contre les problèmes de solvabilité qui se poseront inévitablement dans de grandes parties du secteur des entreprises alors que leurs coûts continuent tandis que leurs revenus s'effondrent.

J'examine deux scénarios de réponse budgétaire. Le premier suppose qu'aucun transfert budgétaire n'est effectué; le second suppose un transfert de 10% du PIB 2019. De plus, je suppose que les transferts atteignent deux objectifs: ils amortissent le coup porté au PIB en 2020 et ils contribuent à préserver la structure de production, permettant à l'économie de retrouver son potentiel de 2021 à 2019.

Scénario 1: pas de transferts fiscaux

Scénario 2: principaux transferts budgétaires de 10% du PIB

Comme le montre la simulation très simple, il n'y a vraiment aucune raison de s'inquiéter du transfert de 10% du PIB à l'économie. Grâce au rebond plus rapide, le ratio de la dette au PIB sera essentiellement le même. Mais en attendant, la récession sera beaucoup plus courte et beaucoup moins profonde, conduisant à beaucoup moins de souffrances parmi les citoyens.

Ces types de simulation sont pleins d'incertitude et dépendent d'hypothèses majeures sur les multiplicateurs, pour lesquels nous n'avons pas d'estimation car il n'y a pas eu une telle récession dans l'après-guerre. Mais même avec toute l'incertitude, les gouvernements nationaux et les institutions européennes doivent tout faire pour préserver autant de capacités productives que possible et minimiser l'ampleur de la récession inévitable. Il est temps de donner un énorme filet de sécurité à l'économie réelle.

Les simulations montrent également clairement que la soutenabilité de la dette n'est vraiment pas un problème. Une augmentation de 10 ou même 20 points de pourcentage des ratios dette / PIB ne soulève aucun problème de durabilité tant que les rendements restent faibles.

La question est alors de savoir ce que cela signifie pour la zone euro. Comment financer un transfert budgétaire aussi important sans soulever des préoccupations quant à l'intégrité de la zone euro? Il existe essentiellement deux options. Dans le premier, un trésor de la zone euro serait créé pour émettre de la dette et transmettre l'argent aux États membres afin qu'ils puissent accorder un allégement aux entreprises. Le problème avec cette solution est que nous n'avons pas de trésorerie de la zone euro. Bien sûr, le mécanisme européen de stabilité pourrait être utilisé, mais cela impliquerait un processus juridique assez difficile car le traité MES devra être modifié.

La deuxième option est, à mon avis, beaucoup plus facile à mettre en œuvre et serait adéquate pour la situation: augmenter massivement le Quantitative Easing. Le principal problème pour la Banque centrale européenne dans l'augmentation de ses achats d'actifs est que son programme de QE est limité par sa limite d'émetteur (auto-imposée). La BCE est déjà assez proche de la limite dans plusieurs pays, notamment aux Pays-Bas et en Allemagne. Dans la configuration actuelle, cela implique que les achats devraient être arrêtés dans quelques mois (ou que les clés de capital devraient être écartées), en particulier si le volume des achats augmente de manière significative. La réponse la plus évidente à cela, et un bon signal pour les marchés pour le moment, serait d'augmenter à nouveau la limite d'émetteur, au moins pour les pays bien notés, afin que cette politique puisse être utilisée autant que nécessaire dans le contexte actuel. situation. La BCE / les banques centrales nationales pourraient ainsi continuer à acheter des obligations souveraines sur les marchés obligataires secondaires selon les clés de capital.

La BCE devrait annoncer un programme d'assouplissement quantitatif, par exemple de l'ordre de 2,5% par trimestre jusqu'à la lutte contre le virus, soit 10% du PIB de la zone euro s'il devait durer un an. Un tel programme devrait rapidement mettre fin à la spéculation. Cela maintiendrait les rendements à un niveau bas et donnerait à tous les pays la marge de manœuvre budgétaire pour émettre des dettes. Étant donné l'ampleur extraordinaire du choc, ce serait la réponse appropriée de la politique monétaire à la dépression. Il serait également plus comparable à ce que la Réserve fédérale a annoncé. En fait, les maigres 120 milliards d'euros annoncés jusqu'à présent par la BCE représentent environ 1% du PIB de la zone euro, ce qui n'est clairement pas suffisant.

Les chiffres se situent également bien dans les limites du possible. L'Eurosystème détient actuellement 2130 milliards d'euros de dette souveraine dans son programme PSPP. La dette de la zone euro s'élève actuellement à environ 10 000 milliards d'euros. Ainsi, quelque 8 000 milliards d'euros de dette de la zone euro ne sont actuellement pas détenus par l'Eurosystème. Les décisions actuelles de la BCE s'élèveraient à des achats d'environ 300 milliards d'euros jusqu'à la fin de l'année (120 milliards d'euros nouvellement décidés et 180 milliards d'euros de l'ancien programme QE). Acheter au lieu de cela environ 1200 milliards d'euros jusqu'à la fin de l'année si nécessaire semble quantitativement faisable. Comme dans le programme QE, la BCE n'achèterait pas sur les marchés primaires mais sur les marchés secondaires et respecterait donc les traités. Il ne monétiserait pas non plus la dette, mais mènerait réellement une opération de politique monétaire pour soutenir l'économie.

Il appartient désormais à la BCE et à l'Eurogroupe de convenir de grandes mesures fiscales et monétaires jusqu'à la fin des blocages liés à la suppression des virus. Techniquement, les mesures sont réalisables. Fiscalement, ils sont durables. Sur le plan économique, ils sont nécessaires pour réduire l'impact de la crise. Seront-ils politiquement acceptables?