Les fonds du marché monétaire (MMF) de premier ordre sont vulnérables aux paniques. Cela a été illustré de manière spectaculaire en septembre 2008 et mars 2020, lorsque les sorties massives des principaux fonds monétaires ont aggravé les tensions sur les marchés de financement à court terme et ne se sont atténuées qu’après des interventions soutenues par les contribuables par le Trésor et la Réserve fédérale. Dans cet article, nous décrivons comment des mécanismes tels que le swing pricing qui facturent un prix pour la liquidité peuvent réduire la vulnérabilité des MMF de premier ordre sans déclencher de cycles préemptifs.
Premier Fragilité MMF
L’une des caractéristiques des fonds monétaires de premier ordre qui contribue à leur vulnérabilité au run est la transformation de la liquidité. Autrement dit, les actions de fonds monétaires de premier ordre sont plus liquides que la plupart des actifs qu’elles détiennent, et même en cas de crise lorsque les coûts de liquidité du marché pour ces actifs augmentent, les investisseurs qui rachètent rapidement peuvent obtenir des liquidités gratuitement. Les coûts de leurs rachats sont plutôt supportés par les investisseurs qui ne rachètent pas si vite, de sorte que tous les investisseurs sont incités à racheter rapidement, c’est-à-dire à courir. Cet avantage du premier arrivé pour les investisseurs rachetés est présent même pour les fonds à valeur liquidative (VNI) flottante, tels que les fonds institutionnels de premier ordre, dont les cours des actions fluctuent avec les variations de la valeur marchande des actifs des fonds. Les investisseurs de ces fonds qui rachètent rapidement en période de crise peuvent éviter de payer les coûts de liquidité découlant de leurs rachats car ces coûts ne sont généralement pas immédiatement reflétés dans la valeur liquidative du fonds.
Une façon d’atténuer la vulnérabilité à la course est de mettre un prix sur la liquidité en période de crise, de sorte que les investisseurs qui demandent le rachat paient les coûts découlant de leurs rachats. Cependant, cela peut entraîner des problèmes supplémentaires : si les investisseurs sont capables de prévoir quand le coût du rachat augmentera, ils peuvent fonctionner de manière préventive, comme ils l’ont fait en mars 2020. Est-il possible de fixer le prix de la liquidité sans provoquer de flux préventifs ?
Exécutions préventives
La vulnérabilité des prime MMF aux ruées est bien documentée suite aux ruées majeures de septembre 2008 et mars 2020. Après la crise de 2008, la Securities and Exchange Commission (SEC) a mis en œuvre deux séries de réformes, en 2010 et 2014. Cette dernière permet aux prime MMF de imposer des frais de rachat ou des barrières si leurs liquidités hebdomadaires (WLA) tombent en dessous de 30 % du total des actifs. Les frais de rachat et les portes étaient destinés, en partie, à imposer un coût aux investisseurs qui rachètent et ainsi à ralentir les courses, mais des recherches récentes de Li, Li, Macchiavelli et Zhou (2021) et Cipriani et La Spada (2020) montrent que le règle a eu l’effet inverse. Les fonds monétaires avec des WLA proches du seuil de 30 % ont enregistré des sorties plus importantes que les fonds monétaires avec des montants plus importants de WLA, et la recherche établit un lien entre l’augmentation des sorties et les frais de rachat et les portes. En d’autres termes, les investisseurs de fonds de premier ordre ont couru de manière préventive avant que les frais ou les portes ne puissent être utilisés.
L’occurrence d’exécutions préventives ne devrait pas surprendre. Par exemple, dans un rapport du personnel de 2014 et un article de Liberty Street Economics, nous avons expliqué comment les frais ou les barrières subordonnés à l’épuisement des liquidités pouvaient conduire à des courses préventives.
Swing Pricing et mécanismes équivalents
Des rapports récents sur les réformes potentielles des MMF par le Groupe de travail du président (PWG) sur les marchés financiers et le Conseil de stabilité financière suggèrent que le « swing pricing » – ou des mécanismes économiquement équivalents – pourrait être un moyen plus sûr de fixer le prix de la liquidité que le système actuel de frais et de barrières . En décembre 2021, la SEC a proposé une exigence de swing pricing pour les fonds institutionnels de premier ordre. Comment ces mesures fonctionneraient-elles?
L’idée derrière le swing pricing est d’imposer un coût de rachat aux le même jour que le fonds fait face à d’importantes sorties de fonds. Ces jours-là, la valeur liquidative du fonds «baisse» de sorte que les investisseurs qui demandent le rachat reçoivent moins pour leurs actions qu’ils ne le feraient autrement. La réduction de la valeur liquidative doit être calibrée pour correspondre aux coûts de liquidité associés aux rachats. C’est l’approche proposée par la SEC, même si d’autres mesures économiquement équivalentes pourraient également être efficaces. Une alternative serait de facturer des frais de rachat le jour même où le fonds enregistre des sorties importantes, plutôt que de réduire la valeur liquidative. Que le prix de la liquidité soit imposé par le biais d’une réduction de la valeur liquidative ou d’une commission, la clé pour éviter les courses préventives est que le prix dépend de même jour rachats.
Des cycles préventifs peuvent se produire lorsque les investisseurs sont en mesure d’anticiper une augmentation future du coût de la liquidité et de l’éviter en rachetant avant qu’il ne soit imposé. Par exemple, selon les règles actuelles, si la WLA d’un fonds principal est tombée à près de 30 % et semble susceptible de tomber bientôt en dessous de ce seuil, les investisseurs peuvent racheter immédiatement pour éviter d’éventuels frais ou gate.
En revanche, supposons que le fonds facture un prix pour la liquidité qui augmente avec la taille des sorties nettes du fonds le jour même. Les investisseurs qui pensent qu’un coût de liquidité sera imposé demain pourraient choisir de racheter aujourd’hui. Cependant, puisque le prix de la liquidité augmente avec les sorties nettes d’aujourd’hui, en rachetant, ces investisseurs augmentent la charge de liquidité attendue qu’ils paient aujourd’hui, de sorte que leurs rachats ne sont pas préemptifs. De plus, étant donné que le prix de la liquidité reflète le coût de liquidité des rachats, ce coût n’est plus supporté par les investisseurs restants et l’incitation à courir de manière préventive est supprimée.
Cet argument est intuitif et est également soutenu par la littérature académique qui étudie le comportement de course. Cette littérature montre que lorsque les paiements pour les investisseurs rachetés peuvent être fixés en fonction du montant des rachats demandés et si les paiements sont réduits pour compenser les coûts de liquidation, les courses sont éliminées.
Le swing pricing a été utilisé par les fonds communs de placement en Europe et étudié dans cet article. Comme on pouvait s’y attendre, l’expérience européenne montre que le swing pricing n’a pas généré de runs préemptifs. De plus, le swing pricing élimine l’avantage du premier entrant résultant de la transformation de la liquidité et réduit considérablement les sorties de fonds en période de tension sur les marchés.
Pour résumer
Fixer un prix sur la liquidité des fonds monétaires pourrait réduire la fragilité des fonds de premier ordre si ce prix peut être facturé sans créer de risque de ruées préventives. Les cycles préventifs peuvent être évités en utilisant le swing pricing ou des outils similaires qui évaluent la liquidité en fonction des sorties nettes le jour même. Ces outils seraient bénéfiques pour de nombreux acteurs des marchés de financement à court terme. Par exemple, ils protégeraient les investisseurs des fonds monétaires des coûts de rachat des autres lorsque les coûts de liquidité augmentent. La tarification de la liquidité pourrait également être utile aux gestionnaires de fonds qui manquent actuellement d’outils pour arrêter les ruées sur leurs fonds. Enfin, la tarification de la liquidité pourrait profiter aux contribuables en réduisant la probabilité de futurs renflouements des fonds monétaires.
Marco Cipriani est vice-président adjoint du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Antoine Martin est premier vice-président du groupe Recherche et statistique de la Banque.
Patrick McCabe est directeur adjoint adjoint de la Division de la recherche et des statistiques du Federal Reserve Board.
