Le mois dernier, le Federal Reserve Board a pris des mesures extraordinaires pour faire face aux chocs financiers provoqués par la pandémie de coronavirus. Et l'action de la Fed, de plusieurs manières, déterminera dans quelle mesure la loi récemment promulguée de 2,2 trillions de dollars sur l'aide, les secours et la sécurité économique des coronavirus, ou CARES, gère la récession imminente des coronavirus. Au milieu de tous ces événements rapides, les économistes Emmanuel Saez et Gabriel Zucman de l'Université de Californie, Berkeley m'ont invité à participer à une réunion en ligne de plus de 100 autres économistes et experts pour discuter du rôle des politiques américaines de stabilisation financière dans le contexte économique actuel. et situation financière.
Voici un résumé de mes commentaires lors de la convocation du 24 mars et quelques réflexions à la suite de l'adoption de la Loi CARES.
Il y a trois questions importantes auxquelles il faut répondre au sujet des politiques de stabilisation financière des États-Unis dans la situation financière et économique actuelle. Quelle est la place des politiques de stabilisation financière dans l'ensemble des réponses politiques? Qu'est-ce qui a été fait jusqu'à présent? Et que faut-il faire de plus? Et, pour être clair, les politiques de stabilisation financière comprennent la politique monétaire, les politiques de liquidité d'urgence et les politiques de stabilité financière ou macroprudentielles.
Sur la première question, les politiques de stabilisation financière ne peuvent à elles seules résoudre la crise actuelle. Ils soutiennent les réponses de santé publique, qui sont primordiales. Ils soutiennent également des politiques fiscales qui peuvent apporter un soulagement direct aux ménages et aux entreprises touchés par la propagation du coronavirus.
Mais les politiques de stabilisation financière sont d'une importance cruciale. Ils s'attaquent aux retombées économiques et financières en réduisant le coût d'emprunt et en garantissant le flux de crédit dont les ménages et les entreprises ont besoin. Bien que moins directes, les politiques de stabilisation financière ne peuvent attendre que les autres soient en place. Les marchés financiers n'attendront pas. Pour qu'ils fonctionnent, ils doivent pouvoir mesurer le risque et le rendement. Mais cela a été extrêmement difficile dans le vaste éventail d'incertitudes engendrées par la propagation du coronavirus, conduisant à une volatilité élevée et à un dysfonctionnement du marché. Les politiques financières peuvent contribuer à stabiliser la situation.
Combinées, les politiques établiront des limites autour de la gamme d'incertitude quant à la profondeur des coupes dans l'activité économique américaine. Cela fournira des informations sur une limite inférieure pour l'étendue des pertes que les investisseurs et les institutions financières sont susceptibles de subir. Les politiques de stabilisation financière peuvent fournir des liquidités pour éviter des insolvabilités inutiles. Mais une solution à plus long terme aux coûts économiques du coronavirus doit impliquer des transferts fiscaux, avec une solution sur la façon de partager à travers la société les coûts de cette pandémie.
Passant à la deuxième question sur ce qui a été fait, la politique monétaire a été la première étape franchie. La Fed a abaissé les taux d'intérêt à deux reprises, et les taux sont maintenant à la limite inférieure effective de zéro. La Fed pourrait encore faire plus avec des prévisions à terme ou un assouplissement quantitatif. Mais je pense que le principal problème n'est pas de savoir si les taux d'intérêt sont suffisamment bas pour encourager davantage d'emprunts. Il s’agit plutôt de veiller à ce que le crédit continue de circuler vers les ménages et les entreprises. Les mesures que la Fed a prises jusqu'à présent pour augmenter la liquidité ont aidé à cet égard. Cependant, la liquidité n'est pas un capital. C’est un pont vers une solution à plus long terme.
En ce qui concerne les dispositions en matière de liquidité d'urgence, je mentionnerai certaines choses que les décideurs politiques ont faites en termes généraux. Je pourrais discuter de programmes très détaillés et chargés d'acronymes, mais je pense qu'il est probablement plus utile de penser en termes plus larges.
Premièrement, la Fed a rapidement acheté une grande quantité de bons du Trésor et d'autres titres du gouvernement fédéral. Beaucoup de gens appellent ces achats d'actifs un assouplissement quantitatif, mais ils visent en réalité à remédier au dysfonctionnement du marché. Il y a quelques semaines, des signes étranges ont été observés sur les marchés des titres du Trésor américain, probablement en raison du dénouement de positions à effet de levier et de l'augmentation des risques opérationnels avec un volume élevé de transactions hors des environnements commerciaux typiques. Le marché des titres du Trésor est particulièrement important car les titres du Trésor sont utilisés pour évaluer de nombreux autres actifs.
La plupart des autres facilités ouvertes par la Fed visent à octroyer des crédits aux entreprises afin de conserver leurs liquidités intactes, de maintenir leurs investissements et de conserver leurs employés. Par exemple, il existe une facilité à laquelle les sociétés de qualité supérieure peuvent émettre du papier commercial, une dans laquelle les sociétés de qualité supérieure peuvent émettre des obligations et des prêts à moyen terme et une autre pour soutenir l'émission de titres adossés à des actifs.
Ces installations sont financées par des capitaux du Département du Trésor américain par le biais du Fonds de stabilisation des changes et des prêts de la Réserve fédérale. Le capital fourni par le Trésor est un élément essentiel. La Réserve fédérale ne peut prêter que si «à sa satisfaction». Lors de la crise financière de 2008, des capitaux ont été fournis par le Troubled Asset Relief Program à des installations où la Réserve fédérale ne pouvait pas autrement être assurée à sa satisfaction. À noter qu'avec l'adoption de la loi CARES à la fin du mois de mars, le département du Trésor américain dispose de 454 milliards de dollars supplémentaires dans le fonds de stabilisation des changes, qu'il peut fournir en capital pour des facilités contre lesquelles la Fed peut ensuite prêter et fournir le financement nécessaire à entreprises.
De nombreuses installations déployées par la Fed en mars avaient été utilisées en 2008. Afin de les retirer le plus rapidement possible, certaines ont été publiées avec les mêmes termes et ajustées plus tard. Mais certaines actions sont nouvelles, comme les facilités pour les obligations d'entreprises de qualité supérieure. Un autre nouvel ensemble d'actions sont les politiques macroprudentielles, dont la plupart ont été élaborées après la crise.
La nouvelle politique macroprudentielle la plus visible est d'encourager les banques à réduire les coussins de fonds propres et de liquidité qu'elles ont constitués depuis la fin de la crise précédente. Les ratios de fonds propres actuels sont beaucoup plus élevés qu'ils ne l'étaient lors de la crise passée. Les tampons de capital peuvent être utilisés pour absorber les pertes et soutenir les prêts. Cependant, il reste à savoir combien de fonds propres devraient être prélevés, étant donné l'incertitude quant à l'ampleur de cette récession.
Les régulateurs bancaires fédéraux ont également récemment publié des instructions aux institutions financières pour reporter les paiements sur les prêts aux emprunteurs lésés par le coronavirus. Cette action accordera aux ménages et aux entreprises un délai de six mois au maximum, où ils n'auront à payer que des intérêts et à différer le principal. La dette n'est pas éteinte, mais les emprunteurs ont plus de temps pour effectuer leurs paiements. Des directives ultérieures ont précisé que les modifications de prêt pour les emprunteurs lésés par le virus n'entraîneraient pas automatiquement une charge en capital immédiate.
En outre, les banques ont volontairement accepté de suspendre les rachats d'actions pendant au moins le deuxième trimestre. Cela peut sembler une petite action, mais l'année dernière, les huit plus grandes banques ont procédé à des rachats d'actions de 100 milliards de dollars. Pour mettre cela en contexte, le nouveau pool de capitaux pour les prêts aux entreprises prévu dans la Loi CARES est de 454 milliards de dollars.
Passant à ma troisième question: que faut-il faire d'autre? Je pense que l'un des domaines les plus importants est d'offrir plus d'aide aux petites entreprises. Il n’existe pas encore de solution globale pour les petites et moyennes entreprises qui ont dû fermer en raison de la pandémie. THE CARES Act comprend un programme majeur avec 349 milliards de dollars de capitaux pour les prêts aux petites entreprises dans le cadre de la Small Business Administration des États-Unis, avec possibilité de remise des prêts si les entreprises conservent leurs employés. Mais le cadre SBA est limité et n'atteindra pas les moyennes entreprises.
Une facilité comme le nouveau programme de prêts aux entreprises de la rue Main dans la CARES Act pourrait offrir des prêts pour aider les entreprises à combler la réduction immédiate des revenus et à une reprise économique en cours de route. Cette solution nécessite de déterminer la part des coûts que les entreprises de taille moyenne et leurs prêteurs supporteront et la part que l'ensemble des contribuables partagera par le biais du capital fourni par le Trésor.
Un autre domaine qui mérite attention est les conséquences possibles lorsque les ménages et les entreprises reportent leurs versements hypothécaires. Les modifications apportées aux hypothèques résidentielles ont causé des problèmes lors de la crise financière de 2008, car des paiements manqués signifieraient que les investisseurs dans les titres adossés à des hypothèques dans lesquels ces prêts individuels étaient regroupés ne recevraient pas leurs intérêts. Cela a entraîné une forte baisse des prix des actifs et des ventes consécutives d'incendies. Dans la situation actuelle, où les déficits de paiement sont temporaires, une solution de liquidité pour les propriétaires et les gestionnaires de prêts hypothécaires peut aider à éviter qu'elle ne devienne un problème de solvabilité.
Le dernier domaine de stabilisation financière que je voudrais mentionner est celui des politiques visant à garantir que les plus grandes banques disposent de capitaux suffisants pour traverser une grave récession prolongée. Cela garantira que la récession actuelle ne deviendra pas plus profonde et plus longue qu'elle ne devrait l'être. Les banques sont entrées dans cette récession avec des tampons de capital et de liquidité en place. Et ils suspendent temporairement les rachats d'actions. Mais la chute de l'activité au deuxième trimestre de 2020 sera beaucoup plus profonde que dans n'importe quel trimestre de la grande récession de 2007-2009, et d'autres mesures pourraient être nécessaires. Il est essentiel pour une reprise rapide et forte que la solvabilité des institutions financières ne soit pas remise en question et qu'elles puissent continuer à fonctionner comme intermédiaires. Il s'agit d'un problème critique pour aller de l'avant.
—J. Nellie Liang est économiste et chercheuse principale à la Brookings Institution. Elle a auparavant travaillé au Federal Reserve Board en tant qu'économiste de recherche et a été directrice de la Division de la stabilité financière.
