J'apprécie beaucoup l'opportunité de participer à cette conférence. Marvin et moi avons souvent interagi alors que nous servions tous les deux dans le système de la Réserve fédérale, comparant des notes sur les développements en macroéconomie et en politique monétaire lors de nombreuses conférences et lors de contacts informels en marge des réunions du FOMC et ailleurs.
Nous n'étions pas toujours d'accord bien sûr. En fait, les organisateurs de la conférence aimaient à positionner Marvin et moi comme le pour et le contre d'un ciblage explicite de l'inflation. Ce furent d'excellentes opportunités d'apprentissage pour moi. Marvin a rassemblé des preuves empiriques et intégré ces preuves dans la théorie et la pratique de la banque centrale au cours de l'histoire. Marvin était ouvert et honnête au sujet de ses opinions et des preuves à l'appui. Et, bien que vous ayez pu différer, vous ne pouvez pas douter de sa concentration et de son dévouement à mettre son intelligence et son savoir-faire considérables au service des intérêts de la Réserve fédérale et des États-Unis. J'ai toujours apprécié ces échanges.
Finalement, l’analyse de Marvin a prévalu. Au lendemain de la crise financière, j'ai été convaincu que les avantages d'un objectif d'inflation explicite dépasseraient ses coûts et la Fed a adopté un objectif de 2% en 2012.
Je vais prendre quelques minutes pour réfléchir à l'élément de communication de la discussion de la Fed sur la politique dans un environnement à faible taux, en présentant une liste de souhaits de ce que j'espère ressortir du processus.
Mais l'essence de la vision de Marvin a été réalisée. La Réserve fédérale a pris un engagement public explicite à atteindre deux pour cent d'inflation au fil du temps, renforçant son objectif implicite, et elle a cadré ses discussions en cours sur la stratégie politique, les outils et la communication autour de cet engagement. La justification de ces changements n'était qu'indirectement liée à l'argument de Marvin selon lequel l'objectif et l'engagement associé étaient nécessaires comme rempart contre une inflation élevée et les craintes d'inflation de ses recherches. Au contraire, ma conversion et l'objectif explicite ont émergé de la menace que la Réserve fédérale manque à la fois ses objectifs d'emploi et d'inflation du côté bas. J'ai vu un objectif explicite comme aider à obtenir le soutien d'une action supplémentaire de politique monétaire de la part des membres du FOMC qui, comme Marvin, craignaient que des politiques non conventionnelles ne provoquent une inflation beaucoup plus élevée en cours de route. Et l'objectif a été adopté lorsque le principal risque était que les anticipations d'inflation tombent en dessous de 2%, ce qui limite les possibilités d'assouplissement des politiques à l'avenir.
Cette discussion de la politique dans un environnement de taux bas a déjà vu des avancées dans l'ouverture de la Fed qui plairaient à Marvin. Il a annoncé le processus et a tenu des sessions Fed Listens pour obtenir les commentaires du public et des universitaires; il a rendu compte de l'avancement de ses délibérations dans le procès-verbal du FOMC; et quelques membres du FOMC nous ont tenus informés de l'évolution de leur réflexion. Puisqu'il s'agit d'un panel sur la transparence, je vais prendre quelques minutes pour réfléchir à l'élément de communication de la discussion de la Fed, en présentant une liste de souhaits de ce que j'espère ressortir du processus.
1. Clarté de la stratégie
Par clarté de la stratégie, je n'entends pas nécessairement adopter une règle stricte pour compenser les manquements à partir de 2% – disons avec un objectif de niveau de prix ou une moyenne sur une période de temps définie – ou suivre une règle de taux d'intérêt quelconque pour y arriver. Ce sont des décisions sur la stratégie, pas sur les communications.
Mais je pense que les communications devraient nous clarifier quelle que soit l'approche adoptée – où sont les lignes dures et où sont floues et pourquoi l'approche devrait produire les résultats appropriés. L'efficacité de toute stratégie, en particulier à la limite inférieure effective des taux d'intérêt ou à proximité, est renforcée lorsque les acteurs des marchés financiers et d'autres agents économiques peuvent comprendre la stratégie et anticiper le déploiement d'outils – la trajectoire des taux d'intérêt et l'utilisation de méthodes non conventionnelles. politiques, telles que l'amélioration des prévisions à terme et les achats d'actifs.
Nous n'avons pas cette clarté maintenant. Par exemple, le FOMC décrit son objectif d'inflation comme symétrique, mais ne définit jamais la «symétrie» et j'ai le sens clair que cela signifie des choses différentes pour différents décideurs. En outre, des explications transparentes de la politique relieraient les décisions de réunion à réunion à la stratégie à plus long terme. Au cours des dernières années, l'énoncé de stratégie a été réédité en janvier et n'a pas été référencé au fur et à mesure que des décisions sont prises et expliquées.
Je reconnais que le consensus au sein d'un grand comité diversifié implique parfois un peu de tromperie sur la signification exacte des mots utilisés. Mais le fudging a des coûts ainsi que des avantages, et j'espère que le cycle de discussion actuel produit un énoncé de stratégie qui est clairement défini et accepté par tous les participants et utilisé par eux lorsqu'ils expliquent leurs décisions au public. Ce serait une communication efficace.
2. Clarté des outils
L'utilisation des outils non conventionnels de l'amélioration des prévisions à terme et des achats d'actifs était nouvelle pendant la crise et la lente reprise. Et, grâce à l'expérience de la Fed et d'autres banques centrales, nous avons tous beaucoup appris sur leurs effets et sur la meilleure façon de les déployer pour maximiser leur efficacité.
L'utilisation exacte des outils pour mettre en œuvre la stratégie lorsque la politique sera proche de l'ELB dépendra des circonstances. Mais dans la mesure où les agents économiques peuvent prévoir avec précision leur utilisation, la politique sera plus efficace, avec des délais plus courts et moins d'incertitude.
Le FOMC devrait nous dire quelles leçons ils ont tirées de leur expérience et de leurs recherches et comment ils sont les plus susceptibles de façonner l'orientation future et les achats d'actifs quand ils en ont besoin. Dans quel ordre sont-ils susceptibles d'être déployés? Ont-ils exclu certaines politiques non conventionnelles telles que les taux d'intérêt négatifs et les incitations de la fenêtre d'escompte à prêter? Si oui, pourquoi?
3. Clarté sur les risques et l'incertitude
Ce sujet est peut-être un peu oxymorique en surface – comment pouvez-vous avoir une clarté sur les risques autour de la prévision centrale, et, en particulier sur l'incertitude au sens knightien, où vous ne pouvez même pas attribuer de probabilités. Pourtant, je marquerais la Fed avec une « amélioration nécessaire » dans la communication sur les deux fronts.
Par exemple, les projections du FOMC publiées après chacune incluent des plages de projections et une médiane, mais aucune idée de la large gamme de possibilités qui entourent cette médiane. La médiane elle-même peut être facilement déplacée par un ou deux changements dans les prévisions, elle ne donne donc pas vraiment une idée solide de la tendance centrale du Comité, et elle donne un faux sentiment de certitude quant aux attentes du FOMC concernant le cours de ces variables , en particulier le taux des fonds fédéraux. Pourtant, il semble que ce soit un objectif pour les marchés et même à l'occasion la Fed alors qu'elle explique sa position politique. Lorsque ces prévisions sont publiées avec les minutes, elles sont accompagnées d'une mesure d'erreur de prévision par des prévisionnistes privés. Je reconnais qu'il est difficile de trouver la mesure appropriée des risques et de l'incertitude lorsque le FOMC lui-même n'a pas de prévision. Mais il faut trouver un moyen de mettre cette médiane en perspective et, franchement, d'en détourner l'attention.
Je trouve également que, dans certaines circonstances, les discours sur la politique monétaire ne reconnaissent pas le risque et l'incertitude, y compris notre manque de compréhension des relations économiques et, partant, du cours probable de la politique. Je réfléchis à 2018 lorsque trop de discours et d'entretiens, en particulier de la part des présidents des banques de réserve, se sont concentrés sur le nombre d'augmentations du taux des fonds fédéraux qui seraient appropriés pour 2019. En tant qu'économistes et décideurs, nous avons la chance de bien orienter les taux , et souvent pas, comme dans cet exemple pour les participants du FOMC.
La véritable transparence reconnaît notre compréhension limitée des relations économiques sous-jacentes et des forces qui influent sur les perspectives. Les décideurs politiques ont l'obligation de discuter de leur compréhension et de leurs attentes concernant ces relations et ces forces, mais ils doivent être humbles quant à ce qu'ils savent et transparents quant à la forte probabilité de résultats alternatifs.
4. Élargir l'audience
L'efficacité de la politique et le soutien à l'institution dans une société démocratique dépendent d'une large compréhension de ce que fait la Fed et pourquoi. La Réserve fédérale a fait de grands progrès ces derniers temps pour aller au-delà de ses groupes habituels de participants aux marchés financiers, d'universitaires et de gens d'affaires. Le président Powell a fait un excellent travail en traduisant le discours de la Fed à un public plus large. Et les sessions Fed Listens ont atteint de nouveaux groupes.
Des progrès ont été accomplis, mais surtout lorsque l'institution est attaquée par le président, le soutien du public et le Congrès sont essentiels pour maintenir son indépendance dans la mise en œuvre des politiques. Ma recommandation ici est de s'appuyer sur ce qui a déjà commencé – aider un plus grand nombre de publics à comprendre comment les actions de la Fed promeuvent l'intérêt national tel qu'incarné dans ses objectifs législatifs.
Un exemple que j'ai connu à cet égard est celui de la Banque d'Angleterre, où chaque rapport sur l'inflation, chaque rapport sur la stabilité financière se décline en trois couches: une couche supérieure de trois ou trois points clés à retenir – une phrase avec des illustrations, toutes appropriées pour tweeter – à partir du rapport et de l'action politique associée; une deuxième couche offrant une sauvegarde de la première couche avec quelques graphiques clés et explications destinées à la presse; et le rapport lui-même rempli de graphiques, d'encadrés et d'explications techniques pour les cognoscenti.
5. Déploiement des décisions sur la stratégie, les outils et la communication
Le déploiement de tout ce qui ressort des délibérations de la Fed sur les défis de la politique dans un monde à bas taux sera l'occasion de souligner l'engagement de la Réserve fédérale à un haut niveau de transparence. Voici mes recommandations:
- Un livre blanc expliquant en détail les décisions, pourquoi elles ont été prises, comment elles ont été basées sur l'expérience et la recherche, ce qui a été rejeté et pourquoi, comment elles devraient se dérouler. Les notes de service adressées au FOMC devraient figurer en annexe afin que nous puissions avoir une meilleure vue sur un élément clé des décisions – des notes qui seront rendues publiques dans cinq ans. Conformément à ma précédente recommandation, le livre blanc devrait être accompagné d’une brève explication des conclusions de l’étude et de leur relation avec le double mandat de la Fed, facilement compréhensible.
- Une conférence de presse – distincte de la conférence de presse ordinaire sur la politique monétaire – peu de temps après la publication du document.
- Une occasion pour le Congrès d'examiner minutieusement les décisions. Cela est conforme à la recommandation que Marvin a faite pour une audience du Congrès sur l'objectif de deux pour cent.
- Une conférence pour relier les conférences Fed Listens afin d'obtenir les réactions d'un large éventail de publics, y compris certains des universitaires qui ont donné des articles lors de la conférence de juin dernier.
