Les événements dépassent les plans les mieux conçus des décideurs politiques. Les turbulences actuelles dans le secteur financier limiteront les efforts de la Réserve fédérale pour rétablir la stabilité des prix.
Selon notre scénario de base, une perte de 2,5 millions d’emplois est compatible avec un taux de chômage de 5,1 %, une inflation de 3 % et une récession probable.
Nos recherches indiquent que la Fed, confrontée à une inflation persistante, devra pour l’instant accepter un objectif d’inflation de facto de 3 % pour éviter la destruction de millions d’emplois qui accompagnerait l’atteinte d’un objectif de 2 %.
Cela signifie une différence entre 1,3 million et 7,3 millions d’emplois perdus, selon l’agressivité de la Fed dans la lutte contre l’inflation, selon nos recherches.
Selon notre scénario de base, une perte de 2,5 millions d’emplois est compatible avec un taux de chômage de 5,1 %, une inflation de 3 % et une récession probable dans les conditions économiques actuelles.
Pour y parvenir, cependant, la Réserve fédérale est confrontée à une proposition difficile : comment parvenir à la stabilité des prix tout en maintenant la stabilité financière pendant une panique financière modeste et une crise bancaire.
La Banque centrale européenne et la Réserve fédérale ont fourni d’importantes injections de liquidités ces derniers jours pour endiguer les paniques bancaires et les paniques financières. Au contraire, ces efforts n’en sont qu’à leurs débuts et d’autres seront probablement nécessaires à mesure que les institutions financières absorberont les hausses de taux d’intérêt.
Maintenant, la question est de savoir ce que les banques centrales feront ensuite. La Banque centrale européenne a agi la première jeudi et a relevé son taux directeur de 50 points de base à 3,5% malgré un sauvetage du Credit Suisse et un avertissement de la BCE à l’Union européenne selon lequel d’autres banques de la zone euro pourraient être à risque.
La prochaine étape sera la Réserve fédérale lors de sa réunion du 22 mars. Étant donné que les taux d’inflation et de chômage restent stables, nous pensons qu’il est important de mettre à jour nos estimations avant la prochaine série de prévisions publiées par la Réserve fédérale.
Bien que nous nous attendions à ce que la Fed relève son taux directeur de 25 points de base dans une fourchette comprise entre 4,75 % et 5 %, il est important de revoir le côté stabilité des prix de l’équation et de mettre à jour notre estimation du ratio de sacrifice, ou la pente de notre courbe de Phillips augmentée, pour identifier le compromis entre l’inflation et le chômage.
Revisiter le ratio de sacrifice
Sept mois après la publication de notre première estimation de l’augmentation du taux de chômage pour ramener l’inflation à la cible de long terme, la lutte contre l’inflation est loin d’être terminée.
La Réserve fédérale a indirectement validé nos premiers résultats dans son résumé des projections économiques de décembre, à savoir que pour ramener l’inflation à 3 % d’ici la fin de cette année, le taux de chômage devrait augmenter à 4,6 %.
Maintenant, nous avons revu notre estimation du ratio de sacrifice compte tenu des changements dans l’économie.
Les résultats ne sont pas encourageants. Nos nouveaux résultats suggèrent que l’économie devrait sacrifier davantage pour atteindre le même objectif.
Réduire l’inflation à des niveaux acceptables – en utilisant l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle, la principale mesure de l’inflation de la Fed – signifierait la perte de 2,5 à 6 millions d’emplois, soit une augmentation d’environ 700 000 par rapport à nos estimations initiales.
Le taux de chômage, par conséquent, devrait augmenter entre 5,1 % et 7,3 %.
Risques liés aux anticipations d’inflation
L’une des raisons de notre révision à la hausse est que l’inflation dans les services de base est restée obstinément élevée. Une autre raison est que les anticipations d’inflation ont augmenté, ce qui implique un coût plus élevé pour ramener l’inflation vers l’objectif à long terme de 2 %.
Les banquiers centraux ont tendance à être transparents en ce qui concerne la hausse des taux et la nécessité de maintenir des anticipations d’inflation bien ancrées. L’objectif est de s’assurer que le public comprend que la banque centrale a l’intention d’atteindre la stabilité des prix et qu’elle utilisera les outils politiques à sa disposition pour atteindre cet objectif.
Depuis un certain temps, l’utilisation d’orientations prospectives par le biais d’une communication publique transparente joue un rôle important dans la politique monétaire. Et la Fed s’est appuyée sur cette partie de sa boîte à outils depuis la montée en flèche de l’inflation en 2021.
Mais une inflation élevée et persistante a fait passer les attentes d’inflation au-dessus de notre prévision de 2,15 %, selon l’indice des anticipations communes d’inflation de la Fed. Cet indice de la Fed est resté à 2,33 % au dernier trimestre de 2022. Une mesure alternative basée sur le marché – le seuil de rentabilité à cinq ans de la Fed – se situe actuellement à 2,255 %.
Cette légère augmentation exige de nouvelles mesures politiques de la part de la Réserve fédérale, au risque d’une nouvelle volatilité financière qui pourrait entraîner un resserrement supplémentaire des conditions financières.
Si quelques points de base entre le taux réel et les prévisions peuvent sembler faibles, ils sont critiques selon notre modèle. La modeste augmentation des anticipations d’inflation s’avère être l’élément le plus percutant de notre modèle et est essentielle pour comprendre le coût du rétablissement de la stabilité des prix dans un contexte de turbulences financières.
Trois scénarios
Nous utilisons trois scénarios différents utilisant trois niveaux différents d’anticipations d’inflation en suivant la même méthode décrite dans notre première étude.
Nous apportons un ajustement clé au modèle dans cette simulation. Compte tenu du changement significatif des conditions économiques, en particulier depuis le début de la pandémie, nous introduisons des pondérations pour chaque point de données de sorte que plus un point de données est récent, plus le poids qu’il reçoit est important.
La nouvelle approche améliore la prévisibilité du modèle de près de 100 %, en particulier pour les points de données les plus récents, comme indiqué dans la figure ci-dessous.
Dans le premier scénario, où les anticipations d’inflation restent à 2,29 %, l’économie devrait supprimer 2,5 millions d’emplois et le taux de chômage atteindrait 5,1 % pour que l’inflation atteigne notre scénario de base d’un taux de 3 % (déflateur PCE).
À notre avis, il s’agit d’un résultat politique raisonnable et réalisable compte tenu de la situation économique et financière actuelle. Cependant, atteindre un objectif d’inflation plus ambitieux de 2 % entraînerait la perte de 6,1 millions d’emplois et se traduirait par un taux de chômage de 7,3 %.
Alternativement, dans le deuxième scénario, où les anticipations d’inflation restent à 2,33%, où elles se situaient à la fin de l’année dernière, l’économie devrait supprimer 3,7 millions d’emplois et le taux de chômage devrait augmenter à 5,9% pour atteindre un taux d’inflation de 3 %.
Un objectif d’inflation de 2 % dans ce scénario entraînerait un taux de chômage de 8 % et une perte de 7,3 millions d’emplois.
Dans le troisième scénario, où les attentes d’inflation chutent à 2,25 %, 1,3 million d’emplois seraient perdus et le taux de chômage augmenterait à 4,4 %, ce qui correspond à l’estimation du Congressional Budget Office du plein emploi. Ce scénario, le plus optimiste des trois, pourrait se produire alors que les capitaux circulent des petites institutions vers les grandes institutions et que les prêts se resserrent, réduisant les anticipations d’inflation.
Numéro magique 3
Avant les récentes turbulences bancaires, la Fed avait fait part de son intention de choisir de maîtriser l’inflation plutôt que de maintenir un taux de chômage bas, ce qui indiquait implicitement une volonté de sacrifier des millions d’emplois.
Mais le choix semble désormais moins évident à mesure que la stabilité financière entre dans l’équation.
L’aspect le plus difficile de notre modélisation est que pour ramener l’inflation à un niveau tolérable entre 2% et 3%, la Fed devra induire une récession.
Cette perspective a été notre scénario de base pour cette année et est à l’origine de notre estimation d’une probabilité de 65 % d’une récession commençant au second semestre de l’année.
Compte tenu de ce qui sera probablement un resserrement des prêts au cours des prochains mois, cette récession est plus susceptible de se produire dans un contexte d’augmentation du coût du capital, de réduction des prêts et de pertes d’emplois qui sont associées aux deux.
Cela plaide pour un pic politique à court terme conforme à notre prévision actuelle de 5,25 % à 5,5 % avec un risque de pic plus bas en raison de l’instabilité financière.
Mais l’ampleur du ralentissement que la Fed entend induire dépend en partie de l’objectif officiel de la Fed par rapport à ce qu’elle est prête à accepter.
La vente à emporter
Selon notre estimation, les mesures politiques nécessaires pour ramener l’inflation à 2 % entraîneraient une récession plus profonde que nécessaire. Peu de gens devraient être surpris si la Fed accepte 3 %, du moins à court terme. Une fois qu’elle est convaincue que l’inflation diminuera à 3 %, elle peut alors envisager un véritable pivot vers l’accommodement si la volatilité financière refuse de se calmer.
Dans l’ensemble, nous avons soutenu que l’inflation est susceptible d’être plus élevée pendant plus longtemps, nécessitant des taux plus élevés, en raison des changements structurels de l’économie. Ces changements incluent le découplage sélectif de l’économie américaine de la Chine et l’évolution démographique qui limite l’offre de main-d’œuvre américaine.
Cela devrait donner à la Fed une justification plus que suffisante pour tolérer une inflation de 3 %, en particulier après la décennie précédant la pandémie, lorsque l’inflation était en moyenne d’environ 1,5 %.
