Comment la politique monétaire américaine affecte-t-elle les économies de marché émergentes ? – Économie de la rue de la Liberté

Comment la politique monétaire américaine affecte-t-elle les économies de marché émergentes ?

La question de savoir comment la politique monétaire américaine affecte les économies étrangères a suscité un regain d’intérêt ces dernières années. La plupart des preuves empiriques indiquent des effets considérables, en particulier sur les économies de marché émergentes (EME). Un thème clé de la littérature est que ces retombées opèrent en grande partie par des canaux financiers, c’est-à-dire que les effets d’un resserrement de la politique américaine se manifestent à l’étranger via des baisses des prix des actifs risqués internationaux, des conditions financières plus strictes et des sorties de capitaux. Il a été démontré que ce soi-disant cycle financier mondial affecte les EME plus fortement que les économies avancées. C’est parce que les taux directeurs américains plus élevés ont un impact disproportionnellement plus important sur les taux dans les EME. Dans nos recherches récentes, nous développons un modèle avec des liens financiers transfrontaliers qui fournit des fondements théoriques à ces résultats empiriques. Dans ce Économie de la rue de la liberté post, nous utilisons le modèle pour illustrer les retombées d’un resserrement de la politique monétaire américaine sur les spreads de crédit et sur la prime de parité des taux d’intérêt (UIP) non couverte dans les EME ayant une dette libellée en dollars.

Effets réels de la politique monétaire américaine sur les EME

Nous commençons par estimer les effets de la politique monétaire américaine sur les EME, en utilisant un modèle de modèle vectoriel autorégressif structurel (SVAR) incluant le PIB des EME et des variables américaines telles que le PIB, l’inflation, le chômage, l’utilisation des capacités, la consommation, l’investissement et le taux des fonds fédéraux pour la période 1978 : T1-2008 : T4. L’hypothèse clé d’identification dans le modèle SVAR est que la seule variable que le choc de politique monétaire américaine affecte simultanément est le taux des fonds fédéraux.

Les résultats sont présentés dans le graphique ci-dessous. La ligne rouge dans chaque panneau indique les estimations ponctuelles des fonctions de réponse impulsionnelle, tandis que les lignes pointillées grises marquent les bandes de probabilité correspondantes à 95 %. La ligne bleue montre les prédictions de notre modèle, où nous calibrons la plus grande économie sur les États-Unis, et prenons la plus petite économie pour représenter un bloc d’EME, comme les EME d’Asie ou d’Amérique latine. En commençant par l’économie américaine, le modèle capture remarquablement bien la réponse dynamique de la production américaine à un choc de politique monétaire américaine. Une innovation en matière de politique monétaire qui augmente le taux des fonds fédéraux américains de 100 points de base induit une baisse de la production américaine d’environ 0,50 % au creux, une ampleur très proche de celle suggérée par notre modèle.


Comment la politique monétaire américaine affecte-t-elle les économies de marché émergentes ?

Passons maintenant aux retombées sur les marchés émergents. En réponse au même choc, la production des EME chute d’environ 0,45 % au creux, une ampleur globalement comparable à la baisse du PIB américain, et reste en deçà de sa trajectoire de référence bien après la disparition de l’effet du choc sur les taux d’intérêt. Notre modèle capture à la fois l’ampleur et la persistance de la réponse de la sortie EME assez bien, bien que la réponse de la sortie EME implicite du modèle soit un peu moins lente que celle implicite du SVAR.

Démêler les canaux de débordements

Après avoir montré que les prédictions du modèle sur les retombées d’un choc de politique monétaire américaine sur les EME sont plausibles, nous l’utilisons ensuite pour démêler les canaux par lesquels ces chocs se transmettent aux EME. Notre modèle prédit deux canaux de transmission : le canal commercial et le canal financier. Le graphique ci-dessous montre dans quelle mesure le PIB des EME serait affecté par chaque canal.


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Le canal commercial fonctionne grâce à une baisse des exportations des EME en raison de la baisse de la demande américaine. Cet effet est partiellement compensé par le fait que les exportations des EME deviennent moins chères à mesure que le dollar s’apprécie. Dans l’ensemble, la production des EME diminue d’environ 0,10 % par rapport au niveau de référence en raison du canal commercial.

Le canal financier fonctionne grâce à des dépenses d’investissement plus faibles en raison à la fois de la hausse des spreads de crédit et des primes de risque UIP plus importantes (indiquées respectivement dans les panneaux inférieur gauche et inférieur droit du graphique). Notez que les primes de risque UIP sont définies comme la différence entre le rendement requis par les investisseurs mondiaux pour les prêts aux EME (ajustés pour tenir compte des changements de taux de change attendus) et le rendement des actifs sûrs américains. Pour mettre en évidence le rôle d’amplification joué par les écarts par rapport à UIP, nous avons d’abord fermé ce canal (en supposant que UIP tient à tout moment et qu’il n’y a pas de dette en dollars dans les bilans des EME), et montrons les effets prévus par les lignes d’or dans les quatre panneaux du graphique. La baisse des prix des actifs des EME suite à la hausse des taux américains contribue à initier des pertes dans les bilans des emprunteurs EME. L’affaiblissement des bilans des EME donne alors lieu à des spreads de crédit intérieurs plus élevés, rendant le crédit plus cher pour les emprunteurs EME et provoquant des baisses de l’investissement, et finalement un ralentissement de l’activité économique. Il s’agit de l’effet d’accélérateur financier standard généralement présent dans les modèles avec des frictions sur le marché du crédit, entraînant une baisse de la production des EME de 0,15 % supplémentaire par rapport à la ligne de base.

Notre modèle ajoute un mécanisme d’amplification supplémentaire basé sur l’interaction entre les bilans et les conditions de financement externes. Or, la dépréciation du taux de change des EME suite à la hausse des taux américains entraîne des pertes supplémentaires dans les bilans des emprunteurs EME (au-delà des effets de la baisse des prix des actifs EME). Cela se produit en raison de la présence d’une dette en dollars sur le bilan de ces emprunteurs. Étant donné que les actifs détenus par les emprunteurs des EME sont libellés en monnaie locale, la dépréciation de la monnaie locale par rapport au dollar qui se produit à la suite du resserrement américain alourdit le poids réel de la dette en dollars, réduisant ainsi davantage la valeur nette des emprunteurs. A l’équilibre, un affaiblissement des bilans locaux élargit l’écart par rapport à l’UIP, qui à son tour est compensé par une dépréciation de la monnaie EME par rapport au dollar. Étant donné que les bilans locaux sont en partie déséquilibrés, une monnaie locale plus faible se répercute sur la santé du bilan, l’affaiblissant davantage. Il en résulte des baisses fortement amplifiées de la valeur de la monnaie et des investissements des EME, compensant largement l’effet positif de la dépréciation sur les exportations des EME, ce qui porte la baisse totale de la production des EME à 0,45% par rapport au niveau de référence.

Tester le lien entre les écarts UIP et le stress financier

Le modèle comporte une prime de risque UIP variable dans le temps qui augmente avec les spreads des prêts intérieurs dans les EME. Nous testons cette prédiction du modèle en utilisant des données de Corée et présentons les résultats dans le tableau ci-dessous.


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La deuxième colonne montre nos résultats, où nous régressons la variation du taux de change réel sur les variations du différentiel d’intérêt et du spread des obligations d’entreprise. Nous constatons que le coefficient sur la propagation est hautement statistiquement significatif, et la présence de la propagation améliore considérablement l’ajustement. Dans les troisième et quatrième colonnes, nous incluons une variable indicatrice pour les périodes de crise, qui prend l’unité dans les mois 1998 :8-1999 :3 et 2008 :9-2009 :3, et zéro sinon, et une mesure de l’aversion globale pour le risque. (représenté par le VIX), respectivement. Comme on le voit, le coefficient du spread reste significatif, confortant le mécanisme que nous proposons dans le modèle.

En résumé, nous présentons un modèle dans lequel les effets d’un choc de politique monétaire américaine sur les EME sont amplifiés en raison des primes UIP qui sont corrélées aux spreads de crédit intérieurs, conformément à la preuve. Notre recherche fournit des fondements théoriques pour le cycle financier mondial qui montre que les contractions monétaires aux États-Unis conduisent à un durcissement des conditions financières étrangères, et pour des résultats plus récents qui montrent que ces effets sont plus importants dans les EME que dans les économies avancées.

Ozge Akinci
Ozge Akinci est économiste principal au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

Albert QueraltoAlbert Queralto est économiste principal au Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve.

Comment citer ce post :

Ozge Akinci et Albert Queralto, « Comment la politique monétaire américaine affecte-t-elle les économies de marché émergentes ? », Banque de réserve fédérale de New York Économie de la rue de la liberté, 17 mai 2021, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2021/05/how-does-us-monetary-policy-affect-emerging-market-economies.html.


Avertissement

Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.

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