Comment la taille des ticks affecte-t-elle la qualité du marché du Trésor? -Liberty Street Economics

La popularité des titres du Trésor américain comme moyen de tarification d'autres titres, de gestion du risque de taux d'intérêt et de stockage de la valeur est en partie due à l'efficacité et à la liquidité du marché du Trésor américain. Tout changement structurel susceptible d'affecter ces attributs du marché intéresse donc aussi bien les acteurs du marché que les décideurs. Dans cet article, nous examinons comment une modification de 2018 de l'augmentation minimale du prix, ou de la taille de la coche, pour le billet du Trésor américain à 2 ans a affecté la qualité du marché, suite à notre rapport des services de la Fed de New York récemment mis à jour.

Structure du marché

Négociation de titres du Trésor sur plusieurs sites: un segment de revendeur à client, un segment de revendeur à revendeur et un segment de courtier interentreprises (BID), comme indiqué dans ce Liberty Street Economics Publier. Dans le segment de la BID, 70% du volume des transactions passent par des courtiers interdealer entièrement électroniques et les 30% restants par des courtiers vocaux, comme indiqué dans ce billet. La plate-forme BrokerTec, en particulier, représente environ 80% de l'activité des courtiers électroniques, selon les estimations de Greenwich Associates.

Tarification fractionnée

Contrairement aux marchés boursiers américains, qui sont passés à la décimale en 2001, les titres du Trésor américain se négocient toujours par fractions. En particulier, les prix sont indiqués en 32e de point, où un point équivaut à un pour cent du pair, les 32e étant eux-mêmes divisés en fractions. Sur la plate-forme BrokerTec, par exemple, les billets à 3 et 5 ans se négocient en trimestres de 32nds, tandis que les titres de 7, 10 et 30 ans se négocient en moitiés de 32nds. Le prix indiqué pour un billet de 5 ans pourrait être de 98 à 15¼, par exemple, indiquant un prix sous forme décimale de 98,4765625 (c'est-à-dire 98 + 15⁄32 + ¼⁄32).

Le changement de taille de tique

À compter du 19 novembre 2018, BrokerTec a réduit de moitié la taille de la graduation dans le billet à 2 ans de ¼ à 1⁄8 de 32e. Il s'agissait du premier changement de taille de tick depuis la création de la plate-forme en 2000. Fait intéressant, la taille de tick du contrat à terme sur billets de 2 ans a également été divisée par deux à 1/8 d'un 32e, bien que huit semaines après le changement de BrokerTec, le 14 janvier. 2019. (Notez que BrokerTec appartient au groupe CME, qui exploite le marché à terme du Trésor.) La taille des ticks des autres titres est restée inchangée, nous permettant d'utiliser ces titres comme contrôles dans notre analyse.

Qu'ont trouvé les études antérieures?

De nombreuses études ont évalué les effets de la taille des ticks sur la qualité du marché sur les marchés boursiers, comme décrit dans notre article. Ils trouvent généralement la preuve qu'une taille de tick plus petite conduit à des spreads bid-ask plus étroits, à une profondeur réduite et à une meilleure efficacité des prix. Cela dit, les effets varient selon les types de commerçants et les structures de marché, ce qui met en évidence l'avantage d'examiner les effets sur différents marchés. De plus, un avantage particulier sur le marché des bons du Trésor est qu'il a un marché à terme liquide et étroitement lié, ce qui nous permet d'examiner comment le changement de taille de tick a affecté l'importance relative des marchés au comptant et à terme pour la découverte des prix.

Comment la liquidité du marché a-t-elle été affectée?

Comme le montre le graphique ci-dessous, l'augmentation plus fine des prix a entraîné un rétrécissement immédiat de l'écart acheteur-vendeur intérieur, défini comme la différence entre le meilleur cours acheteur et le cours acheteur sur la plateforme BrokerTec. En fait, l'écart pour les plus petits métiers (1 million de dollars) s'est rétréci d'environ 50%, passant d'une moyenne légèrement plus large que l'ancienne taille de tick à une moyenne légèrement plus large que la nouvelle taille de tick. L'écart pour les transactions plus importantes (50 millions de dollars ou plus) a montré un rétrécissement similaire. Autrement dit, les coûts de négociation ont diminué avec le changement de taille de tick, même pour les transactions qui sont parfois plus importantes que la quantité disponible au meilleur prix. La réduction des coûts de négociation, à son tour, a provoqué une augmentation significative de l'activité de négociation.

Comment la taille des ticks affecte-t-elle la qualité du marché du Trésor?

La profondeur près du haut du carnet d’ordres à cours limité de BrokerTec, en revanche, a légèrement changé lorsqu'elle est mesurée à une distance fixe du milieu de l'offre-demande. Comme le montre le graphique suivant, la profondeur cumulée moyenne aux cinq meilleurs prix d'offre et d'offre a sensiblement diminué après la réduction de la taille des ticks, mais ce n'est pas une comparaison équitable en raison de la grille de tarification plus fine de la période post-changement. Lorsque nous mesurons plutôt la profondeur à moins de 5⁄4 d'un 32e (c'est-à-dire cinq unités de l'ancienne taille de tick) du milieu de l'offre-demande, nous constatons que la profondeur cumulée moyenne a changé plus modestement (bien qu'elle ait diminué à la fin de la année, comme c'est typique). Conformément à ces résultats, nous ne constatons aucun changement significatif dans l'impact sur les prix des transactions après le changement de taille de tick.

Comment la taille des ticks affecte-t-elle la qualité du marché du Trésor?

Comment l'efficacité du marché a-t-elle été affectée?

Nous examinons également comment la taille plus petite des ticks affecte la flexibilité et l'efficacité des prix. Nous évaluons quatre mesures dans notre document, mais n'en présentons qu'une ici. En particulier, l'écart type de l'erreur de prix, développé par Hasbrouck (1993), indique avec quelle précision le prix observé reflète le prix efficace. Il est calculé à partir d'un modèle d'autorégression vectorielle (VAR) des rendements médians, du signe commercial, du volume commercial signé et de la racine carrée signée du volume commercial. Comme le montre le graphique ci-dessous, l'ampleur des erreurs de prix a chuté immédiatement après le changement de taille de tick, ce qui suggère que la grille de prix plus fine permet des prix plus efficaces.

Comment la taille des ticks affecte-t-elle la qualité du marché du Trésor?

Un aspect nouveau de notre article est l'évaluation de la façon dont la découverte des prix se déplace entre les marchés au comptant et à terme. La clé de notre analyse est le fait qu'un changement de taille de tick similaire sur le marché à terme s'est produit huit semaines après le changement du marché au comptant. Nous suivons Hasbrouck (1995) dans le calcul de la variance de rendement efficace et du partage d'informations à partir d'un modèle de correction d'erreur vectorielle (VECM) des prix au comptant et à terme. Nous constatons une nette augmentation de la part des informations du marché au comptant après le changement de taille du tick du marché au comptant, comme le montre le graphique suivant. De plus, le changement semble s'inverser en grande partie lorsque la taille des ticks sur le marché à terme est réduite de moitié.

Comment la taille des ticks affecte-t-elle la qualité du marché du Trésor?

Résumer

Nous constatons que le changement de taille de tick du marché du Trésor a conduit à une meilleure liquidité du marché, une meilleure efficacité des prix et une meilleure découverte des prix par rapport au marché à terme. Bien que bon nombre de ces constatations concordent avec les données des marchés boursiers, deux se distinguent comme nouvelles: 1) la provision de liquidité n'a apparemment pas été affectée négativement, et 2) l'importance informationnelle du marché au comptant s'est améliorée, quoique seulement jusqu'à ce qu'un changement similaire entre en vigueur à terme.

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Michael Fleming est vice-président du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Giang Nguyen, professeur adjoint de finance à la Penn State University, était chercheur invité à la Federal Reserve Bank de New York en 2019 et est actuellement économiste financier invité à la Securities and Exchange Commission des États-Unis.

Ruela_FrancicsoFrancisco Ruela est analyste principal de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Comment citer ce post:

Michael Fleming, Giang Nguyen et Francisco Ruela, «Comment la taille des ticks affecte-t-elle la qualité du marché du Trésor?», Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, 15 janvier 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/01/how-does-tick-size-affect-treasury-market-quality.html.


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