Comme couvert dans le premier article de cette série, la transmission internationale des chocs de politique monétaire présente des retombées de sortie positive lorsque le soi-disant effet de commutation des dépenses est suffisamment grand. Au départ de l'analyse des manuels, ce post zoome sur les implications des différences entre les participants au marché en ce qui concerne leurs préférences de consommation et leur capacité à assurer le risque de revenu. Le message clé est que ces fonctionnalités peuvent, au moins théoriquement, modifier l'impact des retombées du positif au négatif et modifier leur ampleur globale. Ces aspects du mécanisme international de transmission sont particulièrement pertinents lors de la lutte contre les retombées des économies avancées aux économies émergentes.
Intégration de l'hétérogénéité des ménages
Revenons à l'expérience de pensée considérée dans le poste initial. L'hypothèse de travail est que les taux d'intérêt à l'étranger sont temporairement supérieurs aux taux intérieurs. D'autres choses étant égales par ailleurs, cela augmente la demande d'actifs libellés dans la monnaie étrangère et entraîne une dépréciation initiale du taux de change réel dans le pays d'origine suivi de son appréciation au fil du temps. Les taux d'intérêt réels augmentent dans les deux pays: en particulier, l'appréciation attendue du taux de change réel augmente le taux d'intérêt réel dans l'économie intérieure et atténue la hausse de son équivalent étranger. Tel que considéré dans le post précédent, le canal intertemporel-substitution et le canal de commutation de dépenses sont désormais opérationnels, avec des effets compensés dans l'économie nationale selon le modèle de manuels des retombées.
Désormais, par rapport aux modèles traditionnels discutés précédemment, nous apportons au centre du Centersttage que les ménages peuvent différer les uns des autres en termes de propensions marginales à consommer (MPC) de leurs revenus à vie. En d'autres termes, dans chaque pays, l'accès aux marchés des actifs et du crédit peut différer d'un agent à l'autre. Certains ménages peuvent emprunter et économiser pour lisser leur consommation au fil du temps. D'autres ménages ne sont pas en mesure d'accéder aux marchés financiers, et ils sont obligés de soutenir leurs dépenses de consommation en s'appuyant exclusivement sur leurs revenus disponibles après impôt. Ce dernier ensemble de ménages – appelle-les main à bouche (HTM) Agents – ont des MPC élevés (essentiellement égaux à 1), tandis que les ménages ayant un accès sans contrainte aux marchés des capitaux affichent des MPC inférieurs.
Le canal réel
Le point clé de notre évaluation des retombées est que les comportements de consommation de HTM et des ménages de pays d'origine sans contrainte diffèrent en relation avec leur exposition aux changements du taux de change réel. Lorsque le taux de change se déprécie, tous les revenus des ménages du pays d'origine tombent en termes réels à mesure que leur pouvoir d'achat se rétrécit. Mais les ménages HTM ne peuvent pas accéder aux marchés de crédit, de sorte que la baisse des revenus se traduit par une baisse bidiculaire de la demande de consommation. En revanche, la consommation d'agents non contraints est plus isolée contre la baisse du pouvoir d'achat car leur consommation dépend de leur revenu à vie – pas leur revenu actuel. La présence de ménages HTM génère un canal non standard de transmission internationale, un revenu réel Channel qui affecte les retombées indépendamment du canal de substitution intertemporelle. En fait, en raison du canal réel, les ménages HTM du pays d'origine réduisent leur demande de produits domestiques, même si le canal intertemporal-substitution n'est pas opérationnel pour cette classe d'agents.
Il y a plus. Si les rigidités nominales sont en place et que les salaires sont collants, le changement de demande de biens nationaux et étrangers déclenche un changement de production. À son tour, un changement de production modifie encore le revenu actuel des ménages. Pour les ménages HTM avec un MPC de 1, le changement de revenu se traduit par un changement de consommation un à un, conduisant à un manuel Multiplicateur keynésien Effet similaire à celui considéré dans le paradigme traditionnel de Mundell-Fleming-Dornbusch.
En somme, les effets multiplicateurs réels et keynésiens, combinés avec le canal intertemporel-substitution, contribuent tous à un effet complet de débordement de dépenses sur la production (lorsque le pays étranger éternue, le pays d'origine attrape un rhume). Notre analyse suggère que pour les paramètres empiriquement pertinents, cela ne suffit pas pour compenser l'effet de commutation des dépenses (augmentation de la consommation étrangère de marchandises à domicile). En d'autres termes, le signe des déversements internationaux n'est pas affecté par l'hétérogénéité des MPC. Cependant, le taille des déversements peuvent beaucoup changer en fonction de la part des agents HTM dans l'économie. En fait, une fraction plus élevée des ménages HTM – tout comme dans les économies de marché émergentes – a tendance à amplifier les retombées d'un resserrement monétaire provenant à l'étranger.
Risque de revenu et canal d'épargne de précaution
Ensuite, nous pouvons considérer une dimension différente de l'hétérogénéité des agents et étudier ce qui se passe lorsque les ménages dans le monde sont confrontés à un risque de revenu idiosyncrasique non assurable. Ce que nous entendons par cela, c'est qu'à tout moment, les ménages sont confrontés à une incertitude quant à leurs revenus futurs. Il n'y a pas de mécanisme d'assurance pour les agents malchanceux confrontés à des circonstances défavorables à compenser par un transfert d'agents confrontés à des états de nature favorables et à des revenus plus élevés (notez que la présence d'un tel marché d'assurance est l'hypothèse sous-jacente avec des modèles symétriques agents représentatifs). Surtout, et de manière réaliste, le risque de revenu change au cours des différentes étapes d'un cycle économique, selon les perspectives de l'activité réelle globale: en particulier, le risque de revenu est contrecyclique (plus élevé pendant une récession et plus faible pendant une expansion).
Comment l'analyse des retombées change-t-elle dans un monde avec un risque de revenu non assurable? En plus des canaux standard de substitution intertemporelle et de commutation de dépenses, un autre conducteur est maintenant en jeu, Économies de précaution canal qui capture l'effet d'un changement de risque de consommation après le choc politique. Lorsque les ménages s'attendent à un risque de revenu plus élevé à l'avenir, ils réduisent leurs dépenses actuelles et augmentent le niveau d'épargne souhaité. Cette réduction des dépenses via le canal d'épargne de précaution a le potentiel d'affecter les retombées de politique internationale à la fois qualitativement et quantitativement.
Le canal d'épargne de précaution implique deux dimensions distinctes mais interdépendantes. Premièrement, pour un niveau donné de risque de revenu, le risque de consommation auquel un ménage est confronté dépend de la voie future prévue des taux d'intérêt réels. Pour voir comment, considérez ce qui se passe lorsque les travailleurs perdent temporairement leur emploi. Sans aucun revenu actuel, leurs ménages ont deux choix: réduire les dépenses ou emprunter contre les revenus futurs pour maintenir leur niveau de dépenses. La décision dépend en grande partie du coût de l'emprunt. Lorsque des taux d'intérêt réels devraient être faibles, les ménages peuvent emprunter à moindre coût et maintenir les niveaux de dépenses antérieurs jusqu'à ce que un nouvel emploi soit trouvé. Cependant, si les taux d'intérêt réels devraient être élevés, il est trop coûteux à emprunter et que les ménages choisissent de réduire les dépenses jusqu'à ce qu'une nouvelle source de revenus soit garantie. Nous appelons cela le canal d'auto-assurance: un chemin plus élevé de taux d'intérêt réels rend plus difficile pour les ménages de auto-assurance, entraînant une plus grande passe du risque de revenu pour le risque de consommation. Ainsi, un choc de politique monétaire en contraction dans l'économie étrangère augmente le risque de consommation dans l'économie mondiale, entraînant une réduction des dépenses et donc une baisse du PIB à l'échelle mondiale.
L'autre dimension du canal d'épargne de précaution est liée à l'idée que les travailleurs sont confrontés à une plus grande probabilité de devenir au chômage pendant les récessions que pendant les expansions, ce qui implique que les ménages sont confrontés à un risque de revenus plus élevé dans les récessions. Si les ménages s'attendent à ce que l'économie entre dans un ralentissement, ils réduisent leurs dépenses et augmentent l'épargne de précaution souhaitée. Cette réduction des dépenses réduit encore la production et rend le ralentissement plus sévère. La baisse de la production à l'étranger en raison de la politique monétaire plus stricte oblige les ménages étrangers à réduire leurs dépenses via le canal de risque de revenu. Surtout, les ménages étrangers réduisent non seulement les achats de produits domestiques, mais achetent également moins de marchandises importées. En conséquence, la baisse des dépenses dans l'économie étrangère en raison de la politique monétaire plus stricte peut potentiellement se faire sentir dans le reste du monde, ce qui entraîne une baisse du PIB dans le monde.
L'essentiel est que si le modèle de référence présente des retombées de sortie positifs lorsque l'effet de commutation des dépenses est suffisamment important, le canal d'épargne de précaution peut, au moins théoriquement, retourner le signe des déversements de positif au négatif.
Lisez le dernier article de la série.
Sushant Acharya est professeur agrégé d'économie à l'Université de Melbourne.
Ozge Akinci est responsable des études internationales dans le groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de la Réserve de New York.
Silvia Miranda-Agrippino est économiste de la recherche dans le groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de la Réserve de New York.
Paolo Pesenti est directeur de la politique monétaire dans le groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de la Réserve de New York.
Comment citer ce post:
Sushant Acharya, Ozge Akinci, Silvia Miranda-Agrippino et Paolo A. Pesenti, «Comment l'épargne des ménages affecte les retombées de politique monétaire», Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics7 avril 2025, https://libertystreeTeconomics.newyorkfed.org/2025/04/how-household-saving-affects-monetary-policy-pillovers/.
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