Dans la littérature sur les déversements de politique monétaire considérés dans les deux postes précédents, les pays qui opéreraient autrement indépendamment sont liés les uns aux autres par le biais de relations commerciales bilatérales, et il est supposé qu'il n'y a pas de frictions sur les marchés de monnaie, financier et d'actifs. Mais que se passe-t-il si nous introduisons un certain nombre de complexités du monde réel, comme une monnaie mondiale dominante et des liens étroits sur les marchés internationaux des capitaux? Compte tenu de ces facteurs supplémentaires, est-il toujours possible de tirer des conclusions généralisées sur les retombées de politique internationale – et pouvons-nous toujours les considérer comme un phénomène fondamentalement bilatéral? Dans notre troisième et dernier article, nous explorons ces questions en nous concentrant sur deux éléments clés dans la détermination des retombées de politique internationale: le dollar américain et le cycle financier mondial.
La primauté du dollar américain
Les preuves empiriques de la centralité du dollar américain sont écrasantes. En plus d'être la monnaie locale de la plus grande économie nationale, le dollar américain est choisi par de nombreux autres pays en tant que monnaie de réserve et est la monnaie de dénomination dominante en ce qui concerne les investissements internationaux et la banque mondiale. C'est également la monnaie dominante du commerce international.
Cela ne reflète pas seulement l'empreinte importante des États-Unis dans le commerce mondial. En fait, les pays évaluent leurs échanges de biens et services externes en dollars américains même lorsque les États-Unis ne sont pas impliqués dans la bilatéral. Une dynamique similaire fonctionne dans le contexte des transactions financières internationales. La centralité du dollar américain signifie que les pays seront exposés à des chocs qui modifient la valeur du dollar, même si ces pays ne s'engagent pas dans des relations bilatérales directes avec les États-Unis à leur tour, cela ouvre le potentiel de chocs qui proviennent des États-Unis pour être particulièrement omniprésent dans la détermination des déversements mondiaux.
Comprendre le cycle financier mondial
Une pièce cruciale supplémentaire du puzzle est ce qui est devenu le cycle financier mondial. En un mot, ce terme fait référence au grand comotissement qui caractérise les agrégats financiers mondiaux. Un moyen pratique de résumer la corrélation entre les variables est de examiner la quantité de cette variation commune qui peut s'expliquer par des facteurs uniques. Intuitivement, si l'on a besoin de presque autant de facteurs que les variables, alors le degré de comovisation est assez faible. Si, en revanche, quelques-uns ou même un seul facteur peuvent expliquer une grande partie de la variation commune entre les différentes variables, alors la notion qu'ils communiquent dans une large mesure ne peut pas être facilement rejetée.
Les preuves de ces comovistes ont été documentées dans une variété d'agrégats financiers, notamment les prix des actifs, les flux de capitaux et le crédit. En particulier, quelques modèles frappants ont émergé. Premièrement, en examinant les prix internationaux des actifs des risques – y compris les prix des actions négociés dans le monde, les prix des matières premières et les obligations des sociétés – il est possible de représenter jusqu'à 25% de la variation des prix des actifs mondiaux en utilisant un seul facteur. De même, jusqu'à un cinquième de la variation des flux de capitaux bruts dans le monde est capturé par un seul facteur. Deuxièmement, ces deux facteurs qui résument les concours dans les prix des actifs et les flux de capitaux sont remarquablement similaires. Troisièmement, ces deux facteurs sont fortement en corrélation avec les mesures du risque global (par exemple VIX). Dans l'ensemble, ces faits empiriques suggèrent non seulement que les prix et les quantités financières ont tendance à danser en grande partie à la même mélodie, mais aussi que les variations des perceptions des risques peuvent conduire à des fluctuations importantes des prix mondiaux des actifs et des flux de capitaux.
Chocs de politique mondiale
Dans le contexte des retombées de politique mondiale, l'existence d'un cycle financier mondial est importante car elle crée un canal supplémentaire pour la transmission internationale de chocs qui ne dépend pas à nouveau de l'existence de relations bilatérales. Si un changement de politique monétaire dans un pays peut affecter le cycle mondial, tous les pays qui y sont exposés seront également affectés, d'une manière proportionnelle à leur exposition, et quelles que soient leurs relations bilatérales. La centralité du dollar américain et plus largement de l'économie américaine au sein du système monétaire et financier international confèrent ainsi un rôle spécial aux chocs de politique américaine lorsqu'il s'agit d'étudier les retombées de politique internationale.
Le graphique ci-dessous résume les principales caractéristiques de la transmission internationale des chocs politiques américains. Les réponses sont réduites à un choc qui augmente le taux de politique de 100 points de base. Dans ce scénario, ainsi que le refroidissement des conditions intérieures, un changement de contraction dans la politique monétaire américaine génère d'importants retombées mondiales. Les conditions financières mondiales se resserrent considérablement. Les prix des actifs mondiaux et les flux de capitaux mondiaux – ainsi que résumés par leurs facteurs communs respectifs – la ligne et les pointes VIX. Les prix des matières premières baissent également. Ces effets ont été confirmés dans de nombreuses études connexes, à travers différents échantillons et en utilisant une gamme de données et de techniques d'estimation. En bref, il existe de fortes preuves empiriques confirmant la politique monétaire américaine en tant que moteur du cycle financier mondial.
Réponse de certaines variables globales à une politique monétaire américaine Resserrer
Remarque: Le graphique rapporte la réponse d'une sélection de variables financières mondiales à un resserrement de la politique monétaire américaine normalisée pour augmenter le taux d'un an de 100 points de base.
Effets variés entre les pays
Les mouvements du dollar américain et des conditions financières mondiales induites par les changements dans la politique monétaire américaine ne signifient pas que tous les pays réagiront de la même manière ou dans la même mesure. Par exemple, les régimes de taux de change flexibles aident à atténuer les effets des retombées défavorables, en raison des mécanismes discutés dans les articles précédents, même s'ils ne peuvent pas les compenser complètement. Dans le même temps, les marchés émergents (EMS) ont tendance à être particulièrement exposés à ces grandes fluctuations dans les conditions financières et à l'aversion mondiale des risques. En particulier, ils ont tendance à être touchés à la fois par une contraction des entrées de capital et une augmentation des sorties de capitaux, ainsi qu'une augmentation des écarts de crédit. Une grande littérature qui utilise des données plus granulaires est en mesure d'explorer davantage les effets des chocs de politique américaine sur l'origine du crédit étranger, sur l'activité bancaire et la fourniture de liquidité et sur les coûts d'emprunt et de financement.
Modélisation des effets de rétroaction sur les marchés émergents
Dans nos recherches récentes, nous avons développé un modèle avec des liens financiers transfrontaliers qui fournit des fondements théoriques pour ces résultats empiriques. Notre modèle s'écarte des modèles discutés dans les articles précédents de cette série de deux manières principales: premièrement, la présence de contraintes financières pour les emprunteurs de devises EM sur les marchés financiers internationaux entraîne des effets de rétroaction à trois, que nous appelons le canal financier des retombées. Ce canal travaille à améliorer considérablement l'effet des hausses politiques américaines sur les dépenses intérieures dans le SME, via des fluctuations amplifiées dans les dépenses d'investissement. Deuxièmement, la présence d'une monnaie dominante (le dollar américain) dans la facturation commerciale atténue les effets de commutation des dépenses analysés dans le premier post et modifie les canaux d'hétérogénéité considérés dans le deuxième poste. Dans l'ensemble, les canaux financiers et les effets de monnaie dominante impliquent ensemble un coup considérable à l'activité EM provenant d'un resserrement de la politique monétaire américaine, conformément aux preuves empiriques présentées ci-dessus.
Comment fonctionne ce mécanisme de rétroaction à trois dans notre cadre? Un resserrement de la politique monétaire américaine déclenche des pertes dans les bilans des emprunteurs EM. Compte tenu de la présence d'un décalage de bilan de la part des banques EM (car leurs actifs sont libellés en monnaie locale, tandis que certaines de leurs dettes sont en dollars), l'amortissement de la monnaie locale déclenchée par le resserrement augmente le réel fardeau de la dette libellée en dollars, réduisant la valeur nette des banques. Les bilans locaux plus faibles déclenchent ensuite de puissants effets de rétroaction. La propagation locale des prêts augmente en conséquence, ce qui rend le crédit plus cher aux emprunteurs locaux, déclenchant une baisse des dépenses d'investissement et dans le prix du capital (ou de Tobin's Q) et, finalement, ralentissant l'activité. Ces développements renforcent ensuite les positions financières des emprunteurs, les affaiblissant davantage. Ces effets de rétroaction opérant dans les conditions domestiques sont bien connus dans la littérature et sont généralement appelés «accélérateur financier» suite au travail influent de Bernanke -Rertler-Gilchrist.
Effets de rétroaction externe et accélérateur financier
Notre modèle ajoute un deuxième ensemble d'effets de rétroaction, basés sur l'interaction entre les bilans et les conditions externes, qui amplifie l'accélérateur financier domestique. Un affaiblissement des bilans locaux élargit la prime de parité des intérêts découverte sur la monnaie locale, qui est prise en charge par une dépréciation de ce dernier contre le dollar. Parce que les bilans locaux sont en partie dépourvus, une monnaie locale plus faible alimente alors la santé du bilan, l'affaiblir davantage et a encore une fois déclenché les deux cycles de rétroaction. Le résultat final est une baisse fortement amplifiée des dépenses d'investissement locales, des prix des actifs, des taux de change et, finalement, du PIB (grâce à une forte contraction de la demande d'investissement).
En conclusion, étant donné la résistance des mécanismes de rétroaction considérés ci-dessus, la quantité d'amplification des chocs monétaires américains est considérable même avec un degré relativement modeste de décalage du bilan. Notamment, c'est le cas même si la majorité de la dette pour l'emprunteur typique (à la fois dans le modèle et selon les données disponibles pour l'univers de l'EMS) est libellée en monnaie locale.
Revisitez les premier et deuxième articles de la série.
Sushant Acharya est professeur agrégé d'économie à l'Université de Melbourne
Ozge Akinci est responsable des études internationales dans le groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de la Réserve de New York.
Silvia Miranda-Agrippino est économiste de la recherche dans le groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de la Réserve de New York.
Paolo Pesenti est directeur de la politique monétaire dans le groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de la Réserve de New York.
Comment citer ce post:
Sushant Acharya, Ozge Akinci, Silvia Miranda-Agrippino et Paolo A. Pesenti, «Les déversements de politique monétaire et le rôle du dollar», Federal Reserve Bank de New York Liberty Street Economics7 avril 2025, https://libertystreeTeconomics.newyorkfed.org/2025/04/monetary-policy-pillovers-and-the- role-of-the-wollar/.
Clause de non-responsabilité
Les opinions exprimées dans ce poste sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Système fédéral de la Réserve. Toutes les erreurs ou omissions sont la responsabilité des auteurs.
