Quel est le meilleur: croissance ou valeur? C'est une question d'investisseur séculaire. Tony DeSpirito discute de ses implications modernes dans un monde de perturbations généralisées.
Divulgation complète: je suis un investisseur de valeur de longue date. C’est une discipline que j’ai toujours trouvée gratifiante même si ça n’a pas toujours été facile. L'histoire récente éclaire la lutte: l'indice Russell 1000 Value a accusé un retard d'environ 4% par an sur son homologue de croissance au cours de la période de 10 ans terminée le 30 janvier 2020.
La victoire à long terme, cependant, continue de prendre de la valeur. Au cours des 50 dernières années, les actions de valeur à grande capitalisation ont enregistré un rendement annuel de 13,5% contre 10,2% pour les actions de croissance à grande capitalisation, selon les données du professeur Kenneth French.
Avec un contexte macroéconomique relativement solide et des perturbations sans précédent dans tous les secteurs, il serait raisonnable de déduire que l'avantage de croissance en cours pourrait se poursuivre en 2020 et au-delà. Les perturbateurs qui réussissent sont des producteurs fructueux – et le degré de perturbation ne fait qu'augmenter. Comme le montre le graphique ci-dessous, des variations du mot «perturber» sont apparues dans les rapports des courtiers pour 72% des sociétés que nous avons examinées à la fin de 2019, contre 39% au début de 2002.
Bien que nous nous attendions à ce que ces tendances se poursuivent, nous pensons que se concentrer exclusivement sur la croissance signifierait rater une occasion importante du côté de la valeur du grand livre. Nous voyons un grand potentiel dans les deux styles d'investissement.
Viser la croissance
Les perturbations massives, qu'elles soient dues à la technologie, à la démographie ou autrement, testent (parfois déplacent) les modèles commerciaux traditionnels.
La montée en puissance de nouvelles entreprises perturbatrices a été un vent arrière pour les investisseurs en croissance, propulsant l'indice Russell 1000 Growth Index de 16% par an au cours des 10 dernières années. Certains craignent que les évaluations ne soient trop étendues, mais nous voyons peu de signaux d'alarme. Bien que bon nombre de ces sociétés puissent sembler coûteuses, leur capacité à composer les bénéfices à un taux supérieur au marché suggère qu'elles pourraient devenir relativement plus attrayantes dans les 12 à 18 mois.
De plus, les évaluations pour le grand groupe ne sont pas aussi élevées qu'elles l'étaient au sommet de la bulle dot.com, et sur la base des flux de trésorerie ne sont pas universellement étirées. Les taux d'intérêt sont également beaucoup plus bas aujourd'hui, ce qui rend les évaluations des actions attrayantes par rapport aux obligations. Et surtout, la plupart des entreprises en croissance affichent aujourd'hui de solides flux de trésorerie disponibles, ce qui leur donne la flexibilité opérationnelle nécessaire pour absorber les chocs.
Mon collègue et gourou de la croissance, Lawrence Kemp, a déclaré dans un récent article de blog que la transformation numérique de masse dans les industries a permis aux entreprises technologiques, les bastions de la croissance, de surperformer pendant plusieurs années consécutives. Pourtant, la croissance et les perturbations ne sont pas au cœur de la seule technologie. De nombreuses entreprises de consommation discrétionnaire, industrielle et de soins de santé utilisent de nouvelles technologies pour améliorer l'efficacité des solutions pour les clients, réduire le coût des affaires et, en fin de compte, stimuler la croissance des bénéfices.
Trouver des prix attractifs tout en évitant les pièges de valeur
Pour les investisseurs de valeur, une stratégie clé consiste à éviter les perturbations.
Le prix de départ est toujours important; il s'agit d'un truisme non négociable. Mais au-delà du prix, et peut-être tout aussi important aujourd'hui, c'est la qualité. Le prix bas ne fait aucune promesse d'un retour important. En fait, avec plus de perturbations, il y a plus de pièges de valeur – des entreprises bon marché et susceptibles de le rester. Le rythme du changement signifie que les modèles commerciaux – qu'il s'agisse de normes de longue date ou de nouvelles idées prometteuses – sont de plus en plus vulnérables au bouleversement.
Les investisseurs de valeur doivent aujourd'hui se concentrer sur des entreprises durables mais sous-estimées qui sont moins attaquées par les perturbateurs. Comment les trouver? Nous recherchons des entreprises avec des douves économiques solides qui peuvent protéger les bénéfices des perturbateurs. Ces douves proviennent de sources variées, notamment la force de la marque, la structure du marché, le positionnement des coûts et une solide histoire d'investissements en R&D.
Un secteur, deux opportunités distinctes
Pour illustrer l'opportunité des actions de croissance et de valeur, considérons le secteur automobile. La tendance vers des alternatives respectueuses de l'environnement signifie que les investisseurs en croissance trouvent de riches opportunités dans les perturbateurs – les fabricants de véhicules électroniques et autonomes. Ils sont probablement axés sur les entreprises qui dominent leur industrie, ont un pouvoir de fixation des prix et peuvent prendre des parts de marché à la concurrence.
Les investisseurs de valeur, quant à eux, peuvent se tourner vers les constructeurs automobiles traditionnels – des opérateurs à petite échelle qui sont avant-gardistes et ont fait des investissements pour concurrencer même si les moteurs combustibles subissent la pression des avancées EV et AV. Ces entreprises sont essentielles mais peuvent être négligées dans un monde axé sur la prochaine chose nouvelle. Des opportunités de valeur peuvent également exister dans les entreprises qui fournissent des VE et des AV.
Le message mitigé dans les spreads
Dans un monde où les gagnants continuent de gagner et les perdants continuent de perdre, nous constatons des écarts de valorisation historiquement larges – la différence de ratio cours / bénéfices (P / E) entre le stock médian et les titres de valeur (faible valorisation). En fait, en regardant plus de 40 ans de données P / E pour l'indice Russell 1000, nous n'avons vu que des écarts de valorisation plus larges à trois reprises – et deux pendant les récessions.
Parallèlement, les écarts de crédit (la différence de rendement entre les obligations à haut rendement et les bons du Trésor) sont étroits à 3,9% contre une moyenne à long terme de 5,4%. Un scénario de spreads de crédit étroits dans les titres à revenu fixe et de larges spreads de valorisation dans les actions est inhabituel. Il nous indique que les investisseurs en titres à revenu fixe achètent de la valeur, mais pas les investisseurs en actions. Ce sont souvent les mêmes sociétés, mais les investisseurs sont apparemment plus disposés à acheter leurs obligations indésirables que leurs actions. Il convient de noter que les bénéfices des sociétés de valeur se sont mieux comportés que leur performance boursière. Ces déconnexions nous suggèrent qu'il pourrait y avoir de la place pour que les évaluations augmentent.
Conclusion
L'histoire indique que la croissance et la valeur évoluent rarement en tandem. En fin de compte, nous pensons qu'un portefeuille d'actions robuste aujourd'hui peut bénéficier du meilleur des deux races: des stratégies de croissance capables d'identifier les perturbateurs avec des modèles commerciaux à long terme solides tout en étant conscients de l'importance des flux de trésorerie disponibles et de l'évaluation, et des stratégies de valeur qui sont sensibles aux l'importance de la qualité et les risques présentés par les perturbations.
Tony DeSpirito est Chief Investment Officer pour U.S.Fundamental Active Equity et un contributeur régulier à Le blog.
Les données sur les cours à terme des bénéfices citées ci-dessus pour l'indice Russell 1000 vont du 31 décembre 1978 au 31 décembre 2019 et proviennent du Quantitative Alpha Research Group de BlackRock..
Les données sur les écarts de crédit citées ci-dessus reflètent l'écart ajusté des options de l'indice Bloomberg-Barclays U.S. High Yield Index du 31 janvier 1994 au 31 janvier 2020 et proviennent de Bloomberg.
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