Le dollar américain a joué un rôle prééminent dans l’économie mondiale depuis la seconde guerre mondiale. Il est utilisé comme monnaie de réserve et monnaie de libellé pour une grande partie des transactions commerciales et financières mondiales. Le statut du dollar américain engendre des considérations importantes pour l’efficacité des instruments politiques américains et le fonctionnement des marchés financiers mondiaux. Ces considérations incluent la compréhension des facteurs potentiels susceptibles de modifier la domination du dollar américain à l’avenir, tels que les changements dans les environnements macroéconomiques et politiques ou le développement de nouvelles technologies et de nouveaux systèmes de paiement.
Les 16 et 17 juin 2022, le Federal Reserve Board et la Federal Reserve Bank de New York ont organisé conjointement une conférence inaugurale sur les rôles internationaux du dollar américain, dans le but de recueillir les idées des chercheurs, des décideurs et des experts du marché sur l’évolution des rôles du dollar américain, les conséquences de ces rôles sur le mandat de la Réserve fédérale et les perspectives d’avenir. L’opinion générale des participants à la conférence était que l’état actuel des rôles internationaux du dollar reste largement inchangé, conformément aux mises à jour précédentes dans ce Économie de Liberty Street post, Goldberg et Lerman, et Bertaut, von Beschwitz et Curcuru. Pourtant, l’importance de cet atout stratégique ne peut être tenue pour acquise.
Rôles importants et moteurs clés
Dans son allocution de bienvenue, le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a évoqué les multiples avantages que confère le rôle international du dollar, notamment la réduction des frais de transaction et des coûts d’emprunt pour les ménages, les entreprises et le gouvernement américains. En outre, l’utilisation généralisée du dollar contribue à contenir l’incertitude et le coût de la couverture pour les ménages et les entreprises du pays. Pour les économies étrangères, l’utilisation généralisée du dollar permet aux emprunteurs d’avoir accès à un large éventail de prêteurs et d’investisseurs, ce qui réduit leurs coûts de financement et de transaction.
Le président Powell a en outre noté que le rôle mondial du dollar crée également des problèmes de stabilité financière qui peuvent affecter considérablement les ménages, les entreprises et les marchés, en particulier en période de crise financière aiguë. À cet égard, la Réserve fédérale joue un rôle clé dans le soutien à l’utilisation du dollar à l’échelle internationale par le biais de ses facilités de liquidité internationales – les lignes d’échange de liquidités de la banque centrale et la facilité Repo des autorités monétaires étrangères et internationales (FIMA).
Dans une perspective historique, le discours d’ouverture du professeur Barry Eichengreen s’est concentré sur ses recherches montrant que la part des monnaies de réserve non traditionnelles est passée de presque rien au tournant du siècle à leur part actuelle d’environ 10 %. Seul un quart de cette part est représenté par des avoirs en renminbi chinois, tandis que le reste est constitué de devises telles que le dollar canadien, le dollar australien et le won coréen. Ses recherches identifient trois facteurs contribuant à ces changements. Premièrement, les améliorations technologiques permettent une plus grande liquidité du marché des changes dans les devises non traditionnelles, facilitant les échanges directs. Deuxièmement, les gestionnaires de réserves des banques centrales disposant de portefeuilles plus importants sont devenus plus intéressés par la recherche active de rendements plus importants. Enfin, les faibles rendements des monnaies de réserve traditionnelles ont encouragé de tels changements.
Un panel animé par Linda Goldberg s’est également concentré sur le statut du dollar en tant que monnaie de réserve et sur d’autres questions importantes concernant les moteurs et les implications des différents rôles internationaux du dollar. La discussion a commencé en notant que le dollar est un atout stratégique des États-Unis. Ainsi, les considérations de politique financière et réglementaire des États-Unis depuis la crise financière mondiale, ainsi que les interventions de liquidité, ont pris en compte les rôles internationaux du dollar et le statut de valeur refuge des titres du Trésor américain.
Les panélistes, Hélène Rey, Menzie Chinn, Jeffry Frieden et Arvind Krishnamurthy, ont soulevé diverses perspectives. Parmi les points mis en évidence figure la multipolarité du réseau commercial mondial – avec les États-Unis comme l’un des pôles clés – tandis que le réseau financier international a les États-Unis comme pôle unique. De plus, la prédominance du dollar américain rend les actions politiques de la Réserve fédérale très importantes pour le cycle financier mondial.
La discussion a également porté sur les principales propriétés des monnaies de réserve internationales et, en particulier, sur leur importance en tant que couverture lors d’épisodes de catastrophes économiques. Le dollar américain fait partie de ce groupe de monnaies de réserve internationales, la demande importante d’actifs sûrs libellés en dollars américains en période de prospérité se reflétant dans les entrées de capitaux aux États-Unis. Cependant, la nécessité de satisfaire la demande d’actifs sûrs peut conduire à des tensions si l’augmentation du niveau de la dette souveraine affecte la sécurité de ces actifs. Outre l’économie, le statut du dollar américain est également renforcé par des facteurs géopolitiques. Bien que les fragilités du bloc de pays occidentaux puissent affecter la sécurité des actifs en dollars, la domination du dollar américain est susceptible de prévaloir en raison de la nature auto-renforçante des interactions entre la géopolitique, la géoéconomie et la domination financière du dollar.
Un deuxième panel animé par Lorie Logan a abordé les questions liées aux actifs numériques, avec les intervenants Neha Narula, Hyun Song Shin, Rebecca Patterson et Paul Mackel. Les panélistes ont discuté de questions telles que la question de savoir si certains aspects technologiques des actifs numériques, y compris les monnaies numériques des banques centrales (CBDC), pourraient modifier les avantages du dollar américain ou renforcer ses divers rôles. Les panélistes ont généralement convenu que la technologie en elle-même ne conduirait pas à des changements drastiques dans l’écosystème monétaire mondial, car d’autres facteurs tels que l’état de droit, la stabilité, les effets de réseau et la profondeur des marchés sont cruciaux pour les avantages détenus par les monnaies dominantes.
Le paysage actuel des actifs numériques a eu tendance à être davantage centré sur les investisseurs de détail à des fins spéculatives, avec un mouvement vers les investisseurs institutionnels limité par l’absence de cadre réglementaire. Le développement des CBDC a également eu tendance à se concentrer sur les secteurs de détail nationaux et ne constitue donc pas une menace pour le statut international du dollar américain, la portée des CBDC transfrontalières étant encore assez limitée. Les panélistes n’ont pas exprimé de menaces matérielles pour les rôles internationaux du dollar découlant des actifs numériques à court terme, et ont suggéré que les actifs numériques pourraient en fait renforcer ces rôles à moyen terme si de nouveaux ensembles de services structurés autour de ces actifs sont liés au dollar. .
La nouvelle recherche universitaire se développe sur les thèmes de la conférence
Plusieurs présentations académiques ont développé les thèmes de la conférence. Un certain nombre d’articles ont examiné le rôle des titres du Trésor américain en tant qu’actifs sûrs et les arguments parfois avancés selon lesquels les investisseurs étrangers seraient prêts à recevoir des rendements inférieurs sur ces titres pour obtenir liquidité et sécurité. Alexandra Tabova et Frank Warnock ont présenté des preuves réfutant la croyance répandue selon laquelle les investisseurs étrangers sont prêts à renoncer à des rendements importants pour conserver des titres du Trésor américain. Les investisseurs étrangers n’obtiennent pas de rendements inférieurs sur leurs avoirs en titres du Trésor américain par rapport aux investisseurs américains après ajustement en fonction du risque.
Ester Faia, Juliana Salomao et Alexia Ventula Veghazy ont examiné les investisseurs européens granulaires et leur demande d’obligations nationales et internationales, trouvant des différences importantes dans les avoirs en titres des investisseurs privés. Par exemple, les fonds communs de placement et les fonds d’investissement de la zone euro sont les principaux investisseurs en obligations libellées en dollars. En revanche, les fonds de pension et les compagnies d’assurance ont tendance à être presque entièrement investis dans des obligations libellées en euros. Ces différences dans la composition des portefeuilles peuvent résulter de différences dans les mandats des investisseurs et des obstacles réglementaires. Des différences dans la détention d’actifs et les investissements se retrouvent également parmi les gestionnaires de portefeuilles de réserves officielles, car R. Jay Kahn et ses coauteurs constatent que les pays qui utilisent des réserves pour gérer leur taux de change (par exemple, les exportateurs de pétrole) peuvent être plus susceptibles de vendre des titres du Trésor américain lorsque baisse de la demande pour leurs exportations.
Les rôles de liquidité et d’actif sûr du dollar américain ont été renforcés par certaines des interventions de la Réserve fédérale et d’autres banques centrales en période de crise, notamment les lignes de swap de la banque centrale et la facilité FIMA Repo. Des recherches antérieures de Goldberg et Ravazzolo, utilisant des données du point de vue américain, montrent que ces facilités internationales ont soutenu la stabilisation et la normalisation des conditions des marchés financiers, donnant aux responsables étrangers et aux acteurs privés du marché la confiance nécessaire pour détenir des actifs libellés en dollars américains. Lors de la conférence, Gerardo Ferrara a présenté les résultats de travaux avec des coauteurs utilisant des données granulaires d’institutions financières britanniques et de dérivés de change, montrant que les lignes de swap de la banque centrale ont été efficaces pour réduire le stress de financement en dollars en mars 2020 et ont profité aux ménages et aux entreprises britanniques.
Les questions de politique monétaire peuvent également être liées aux rôles du dollar américain, y compris l’utilisation des devises dans les transactions commerciales internationales. Dans l’article de Sylvain Leduc avec ses coauteurs, un modèle d’économie ouverte est utilisé pour fournir les conditions dans lesquelles la coopération et la coordination entre les banques centrales pourraient modifier la répartition des conséquences macroéconomiques pour les pays. Dans ce contexte, le pays ayant la monnaie dominante n’internalise pas les retombées de la politique monétaire au-delà des frontières, ce qui pourrait entraîner une plus grande volatilité des taux de change, une inflation et des écarts de production dans les pays étrangers.
Comme indiqué précédemment, les rôles internationaux du dollar pourraient être modifiés par la hausse d’autres devises ou l’évolution des actifs numériques. Christopher Clayton, Jesse Schreger et leurs coauteurs notent que les investisseurs étrangers traitent de plus en plus les actifs libellés en renminbi comme un substitut aux obligations d’État sûres des marchés développés, résultat théorique d’une stratégie gouvernementale visant à bâtir sa réputation d’émetteur international de devises, tout en minimisant le coût de la fuite potentielle des capitaux à mesure qu’elle gagne en crédibilité. Pourtant, la discussion de ce document a souligné qu’il reste une incertitude considérable concernant la position du gouvernement chinois dans l’ouverture de son marché obligataire et son engagement à être un émetteur international de devises. Asani Sarkar et Jiakai Chen se concentrent sur les actifs numériques et affirment qu’une partie de la demande de certaines crypto-monnaies, comme Bitcoin, est motivée par le désir d’échapper aux contrôles des capitaux. En utilisant des informations pour la Chine, la recherche montre des différences persistantes et statistiquement significatives entre les prix du Bitcoin dans plusieurs échanges et qu’il se négocie à un prime sur les changes chinois par rapport aux changes étrangers.
Ces engagements dynamiques lors de la conférence inaugurale de la Réserve fédérale sur les rôles internationaux du dollar ont souligné l’importance de ce sujet en mettant en évidence des thèmes clés dans la recherche, les marchés financiers et les cercles politiques. L’accent mis sur ce sujet à l’avenir restera probablement fort et centré sur l’évolution du rôle international du dollar américain, ainsi que sur les principaux moteurs et les implications économiques et politiques pour les États-Unis et d’autres économies.
Ricardo Correa est conseiller principal au Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale.
Linda S. Goldberg est conseillère en recherche financière pour la recherche sur les politiques d’intermédiation financière au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Robert Lerman est conseiller en politiques et en surveillance des marchés au sein du Groupe des marchés de la Banque.
Bo Sun est économiste principal au Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale.
Comment citer cet article :
Ricardo Correa, Linda S. Goldberg, Robert Lerman et Bo Sun, « Conférence inaugurale de la Fed sur les rôles internationaux du dollar américain », Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street5 juillet 2022, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/07/the-feds-inaugural-conference-on-the-international-roles-of-the-us-dollar/.
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