Dans quelle mesure les marchés des pensions du Trésor américain sont-ils concurrentiels ?

Le marché des pensions du Trésor est au centre du système financier américain, servant de source de financement sécurisé et fournissant des liquidités aux Treasuries sur le marché secondaire. Récemment, les résultats publiés par la Banque des règlements internationaux (BRI) ont fait craindre que le marché des pensions ne soit dominé par aussi peu que quatre banques. Dans cet article, nous montrons que la partie du financement garanti du marché des pensions est compétitive en démontrant que les transactions ne sont pas globalement concentrées et en expliquant comment la tarification des transactions de pensions entre courtiers est disponible pour un large éventail d’acteurs du marché. Par extension, les indices de taux basés sur les opérations de pension, comme le SOFR, reflètent un marché profond avec un large éventail de participants.

Que sont les opérations de pension sur financement garanti ?

Une utilisation courante de l’accord de pension (repo) est une opération de financement garanti entre deux institutions financières. En effet, les acteurs du marché utilisent les pensions pour emprunter plus d’un billion de dollars contre des titres du Trésor chaque jour pour financer leurs activités. Comme pour la plupart des marchés financiers qui négocient de gré à gré (OTC), les transactions de pension peuvent être grossièrement classées en deux groupes : les transactions entre un courtier et son client, et les transactions entre deux courtiers. Aux États-Unis, il existe deux plates-formes inter-négociants, le GCF Repo et les marchés DVP de la Fixed Income Clearing Corporation (FICC), qui sont tous deux compensés de manière centralisée par FICC, un service financier. En revanche, le marché concessionnaire-client est plus décentralisé.

Nos données de pension proviennent de deux sources confidentielles. La collection de repo OFR rassemble des données détaillées sur GCF Repo et FICC DVP, et la Réserve fédérale recueille des données détaillées sur une partie des transactions entre courtiers et clients, appelées repo tripartites. Nous nous concentrons sur les opérations de pension effectuées dans le but d’obtenir un financement. Toutes les opérations de pension tripartites servent à cette fin, mais les transactions entre courtiers contiennent également des pensions motivées par d’autres considérations, telles que l’emprunt de titres spécifiques (activité spéciale). A ce titre, nous filtrons les échanges entre dealers pour nous concentrer sur les repos visant à sécuriser le financement (nous utilisons les mêmes filtres mis en œuvre pour construire le SOFR). De plus, notre analyse se concentre sur les transactions au jour le jour impliquant des titres du Trésor, car nous souhaitons relier nos résultats au SOFR, un indice de taux de référence basé sur les transactions de pension du Trésor au jour le jour. Néanmoins, les résultats présentés ici restent valables lorsque l’on inclut à la fois les opérations de pension à terme ainsi que les opérations de pension impliquant tous les types de garanties (en fait, nous constatons qu’il y a encore moins de concentration lorsque ces opérations sont incluses).

Quelle est la concentration de ces marchés ?

À l’aide de ces données, nous calculons des mesures standard de concentration qui décrivent la part de l’activité totale de pension effectuée par les cinq et les dix plus grands participants, lorsque nous combinons des entités qui appartiennent à la même société holding. Nous considérons les deux côtés d’une transaction et calculons donc ces mesures pour tous les participants qui prêtent de l’argent (prêteurs d’espèces) et, séparément, pour tous les participants qui empruntent de l’argent (emprunteurs d’espèces). Nous calculons ces mesures pour chaque jour en 2020 et rapportons la moyenne ici.

Nous commençons par considérer les deux segments de pension inter-dealers, FICC DVP et GCF Repo, ensemble, en raison de leur similitude économique et de la capacité des concessionnaires à opérer sur les deux marchés. Lorsque nous combinons les transactions des deux plateformes pour 2020, les mesures de concentration qui en résultent montrent que les grands acteurs ne dominent pas le marché interprofessionnel. Les cinq principaux prêteurs et emprunteurs d’espèces représentent respectivement 44,2 et 40,2 pour cent de l’activité totale. En outre, les dix plus gros participants du côté des prêteurs et des emprunteurs d’argent ne représentent que 63,6 et 56,7% de l’activité totale. Ces résultats démontrent qu’un large éventail de participants sont actifs sur le marché interprofessionnel.

Pour fournir une image plus complète, nous calculons également les mesures de concentration pour les transactions FICC DVP et GCF Repo séparément. Notez que FICC DVP est un lieu beaucoup plus vaste, avec un volume total quotidien moyen de 626 milliards de dollars en pension du Trésor au jour le jour, par rapport au volume total quotidien moyen de GCF Repo de 22 milliards de dollars. En outre, dans FICC DVP, il y a près d’une centaine de participants actifs de chaque côté du marché sur une journée type, alors que dans GCF Repo, il n’y a que treize ou quatorze prêteurs ou emprunteurs actifs actifs sur une journée type.

Les statistiques de concentration FICC DVP montrent un marché qui n’est pas dominé par quelques grands acteurs. Au contraire, comme le montre le tableau ci-dessous, les cinq principaux prêteurs et emprunteurs d’espèces représentent en moyenne 45,2 et 41,2 pour cent de l’activité totale, respectivement. En outre, les dix plus gros participants représentent moins de 65 % de l’activité totale des deux côtés du marché.

En revanche, les statistiques de concentration du GCF Repo reflètent une certaine concentration, les cinq principaux prêteurs et emprunteurs d’espèces représentant respectivement 77,2 et 80,7 % de l’activité totale, et les dix premiers participants représentant plus de 95 % de l’activité sur les deux côtés du marché. Ces statistiques ne sont cependant pas surprenantes, étant donné le nombre relativement peu élevé de participants sur le marché.

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Étant donné que les participants aux marchés interprofessionnels prêtent et empruntent souvent de l’argent le même jour, une autre façon de voir la concentration consiste à considérer les positions nettes des participants, ou la valeur absolue de la différence entre les positions de prêt et d’emprunt d’un participant. Ce point de vue capture sans doute mieux l’influence des entreprises sur les prix. La dernière ligne du tableau ci-dessus présente des mesures de concentration utilisant cette approche et montre que, grâce à cette mesure, il y a encore moins de concentration sur le marché interprofessionnel global.

Certains commentateurs et participants du marché ont exprimé la crainte que les opérations de pension sponsorisées, une forme d’activité de courtier à client compensée sur le marché FICC DVP, ne concentrent les transactions entre les mains des entreprises qui agissent en tant que sponsors. Les données ne corroborent cependant pas ces préoccupations. Les statistiques ci-dessus intègrent les transactions de pension sponsorisées et, en fait, les cinq et dix premières actions des deux côtés du marché sont légèrement plus élevées en excluant ces transactions. Par conséquent, ces résultats impliquent que le repo sponsorisé contribue à faire du repo un marché plus large.

Enfin, dans le tableau ci-dessous, nous rapportons des mesures similaires de concentration pour les pensions tripartites. Sur ce marché, les cinq premiers prêteurs et emprunteurs d’espèces représentent 45,2 et 52,2 pour cent de l’activité totale, démontrant un niveau de concentration similaire à celui du marché inter-négociants. Notez que bien qu’il existe un grand nombre de prêteurs d’espèces en pension tripartite, il y a environ trente emprunteurs d’espèces actifs au cours d’une journée typique. Comme précédemment, ces résultats démontrent que l’activité de pension repose sur une large base plutôt que sur un petit ensemble d’entreprises.

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Les résultats discutés ci-dessus contrastent fortement avec le rapport récent et très médiatisé de la BRI qui a signalé que quatre banques dominent les prêts sur le marché des pensions. La différence réside dans l’ensemble des participants étudiés ; le rapport de la BRI s’est concentré sur les institutions de dépôt alors que ce travail se concentre sur tous les participants. Étant donné que les institutions de dépôt ne sont pas la principale source de liquidités sur le marché plus large des pensions, les différentes conclusions sur la concentration entre ce poste et le rapport de la BRI ne sont pas surprenantes.

Par extension, nos résultats sur la concentration impliquent que les indices de taux basés sur les opérations de pension, comme le SOFR, reflètent les actions d’un large éventail de participants. Le SOFR n’est donc pas un «indice de référence étroitement constitué», comme décrit dans un éditorial récent, mais plutôt une mesure large qui reflète le coût du financement garanti au jour le jour sur le marché des pensions du Trésor.

Les données sur les prix des pensions sont disponibles pour les participants au marché

Bien que les mesures de concentration soient importantes à considérer lors de l’analyse de la compétitivité d’un marché, elles ne sont pas le seul facteur. Surtout sur les marchés de gré à gré, la disponibilité des informations sur les prix est souvent également un facteur clé. Le long de cette dimension, le marché des pensions excelle car la grande majorité des transactions inter-négociants impliquent des courtiers inter-négociants (IDB) qui publient des cotations de pensions en temps réel sur Bloomberg et d’autres plateformes d’informations financières. En conséquence, les courtiers et autres participants ont accès à des informations en temps réel sur les prix des pensions, ce qui contribue à rendre les marchés inter-négociants assez compétitifs. En effet, des travaux récents démontrent l’étroitesse de la tarification des pensions qui se produit sur les marchés inter-négociants, en cohérence avec le fait que ces marchés sont concurrentiels. D’autres efforts tels que le moniteur de financement à court terme de l’OFR, le site Web de statistiques sur les prises en pension tripartites de la Fed de New York et les trois taux de référence des prises en pension, ainsi que les statistiques supplémentaires concernant ces taux, publiés par la Fed de New York offrent une transparence supplémentaire au marché des pensions.

La disponibilité de l’information sur les prix sur le marché interconcessionnaires profite également au segment concessionnaire-client du marché, pour lequel il existe peu d’informations sur les prix en temps réel. Les clients de certains courtiers, par exemple, peuvent accéder aux informations sur les prix des pensions fournies par les IDB. De plus, le programme de repo sponsorisé, qui s’est accru en termes d’activité et de nombre de participants, permet à certains de ces clients de négocier sur les marchés inter-négociants. Dans l’ensemble, cependant, la tarification des pensions sur le lieu de négociation entre courtier et client reste opaque, ce qui incite à réclamer une transparence accrue.

Emporter

La partie du financement garanti au jour le jour du marché des pensions du Trésor n’est pas concentrée, mais reflète plutôt les transactions d’un large groupe de participants. De plus, la transparence des prix permet de garantir que les pensions du Trésor sont compétitives. Ce sont deux caractéristiques intéressantes pour un marché qui est au cœur du système financier américain. En outre, les statistiques de concentration impliquent que les indices de taux basés sur les pensions du Trésor, tels que le SOFR, reflètent l’activité d’un éventail de participants.

Copeland_adamAdam Copeland est vice-président adjoint du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.


R. Jay Kahn est économiste à l’Office of Financial Research, US Department of the Treasury.

Martin_antoineAntoine Martin est vice-président senior du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.


Matthew McCormick est économiste à la Federal Reserve Bank de Dallas.


William Riordan est vice-président adjoint du groupe des marchés de la Banque fédérale de réserve de New York.


Kevin Clark est associé principal au sein du groupe Marchés de la Banque.


Tim Wessel est collaborateur au sein du groupe Marchés de la Banque.

Comment citer ce post :

Adam Copeland, R. Jay Kahn, Antoine Martin, Matthew McCormick, William Riordan, Kevin Clark et Tim Wessel, « How Competitive are US Treasury Repo Markets ? », Banque fédérale de réserve de New York Économie de la rue de la Liberté, 18 février 2021, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2021/02/how-competitive-are-us-treasury-repo-markets.html

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Les opinions exprimées dans cet article sont celles de l’auteur et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité de l’auteur.

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