Fedwire Funds, un système de paiement clé aux États-Unis, est utilisé par les banques pour transférer de l'argent entre elles tout au long de la journée. Historiquement, la valeur totale des paiements envoyés via Fedwire a été à peu près proportionnelle à l'activité économique. Depuis la crise financière, cependant, nous avons plutôt observé une forte co-circulation entre les paiements totaux et le niveau des réserves agrégées. Ce mouvement conjoint suggère qu'une fraction de chaque dollar de réserves créé recircule quotidiennement. Dans cet article, nous étudions pourquoi les paiements totaux, une variable de flux entraînée par l'activité réelle et financière, co-évolueraient avec les réserves totales, une variable de stock contrôlée par la Réserve fédérale.
Le graphique ci-dessous illustre la relation entre le PIB nominal, le solde total des réserves à la Fed et la valeur des paiements envoyés via Fedwire. Avant la crise de 2008, la valeur globale des paiements Fedwire augmentait à peu près en ligne avec le PIB, conformément à l'idée intuitive que les paiements totaux co-évoluent avec l'activité économique globale. Mais depuis la crise, alors que les réserves ont considérablement augmenté en raison des achats d’actifs à grande échelle de la Réserve fédérale, les paiements totaux ont co-évolué avec le stock total de réserves. Ce mouvement conjoint suggère un type d'activité impliquant des paiements importants qui est proportionnel au niveau des réserves. Pour comprendre cette activité, nous étudions les parties impliquées dans les paiements qui sous-tendent le co-mouvement.
Qu'est-ce qui stimule la co-circulation entre les paiements et les réserves?
L’expansion du bilan de la Réserve fédérale par le biais d’interventions de crise et d’achats d’actifs après la crise coïncide avec l’introduction des intérêts sur les réserves (IOR) en 2008. Toutes les institutions de dépôt ayant des comptes à la Réserve fédérale reçoivent des intérêts sur leurs avoirs. Cependant, comme de nombreux acteurs des marchés financiers n'ont pas accès aux intérêts sur les réserves, plusieurs taux d'intérêt du marché monétaire, y compris le taux des fonds fédéraux, sont restés inférieurs à l'IOR pendant la majeure partie de la période depuis 2008. Cela offre aux banques la possibilité de: emprunter auprès d'autres acteurs des marchés financiers à un taux inférieur à IOR, détenir les fonds en tant que réserves et gagner la différence de taux d'intérêt. Chacun de ces prêts entraîne deux paiements sur Fedwire: le transfert du montant initial du prêt à la banque et, plus tard, le remboursement de la banque. Par ailleurs, le périmètre agrégé de cette activité «IOR arbitrage» (qui ne se limite pas au marché des fed funds) est proportionnel au niveau agrégé des réserves. L'activité d'arbitrage IOR est donc un candidat privilégié pour stimuler la co-circulation entre paiements et réserves.
Les banques les mieux placées pour participer à l'arbitrage IOR sont les succursales américaines de banques étrangères. Ces banques sont en mesure de détenir des réserves rémunérées et de participer au système de paiement Fedwire. Cependant, contrairement aux banques américaines et aux filiales américaines de banques étrangères, les succursales de banques étrangères sont souvent confrontées à des ratios de levier Bâle III moins exigeants, car ces banques étrangères ne sont pas soumises à la mise en œuvre plus stricte américaine de la réglementation de levier Bâle III. De plus, ces succursales n'ont pas de dépôts assurés et ne paient donc pas les frais de la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) qui sont basés sur la dette totale. Ainsi, les succursales de banques étrangères sont plus disposées que les institutions nationales à emprunter et à détenir les fonds comme réserves excédentaires, augmentant ainsi leur effet de levier et la taille de leur bilan. Cette dynamique a été bien documentée dans des études montrant que les succursales américaines de banques étrangères sont les plus grands participants aux marchés d'arbitrage IOR.
Le graphique suivant montre que la co-circulation entre les paiements et les réserves est plus frappante dans les paiements impliquant une succursale étrangère en tant que récepteur ou expéditeur, comme ce serait le cas pour un prêt ou un remboursement d'arbitrage IOR, respectivement. Ce résultat est cohérent avec l'idée que l'activité d'arbitrage IOR peut être le moteur de la co-circulation entre les paiements et les réserves.
Qui envoie les paiements?
Si les succursales étrangères sont l'un des principaux acteurs de l'activité d'emprunt à l'origine du co-mouvement, quelles entités composent les autres parties? Des études antérieures ont montré que, dans la période postérieure à 2008, la grande majorité des prêteurs sur le marché des fonds fédéraux étaient des entreprises parrainées par le gouvernement (GSE), comme les Federal Home Loan Banks. Les GSE ont des comptes à la Réserve fédérale mais ne sont pas éligibles à l'IOR et sont donc fortement incités à prêter leurs fonds excédentaires à quelqu'un d'autre s'ils peuvent gagner un taux d'intérêt positif. Cependant, le graphique suivant montre que les réserves co-évoluent avec les paiements envoyés par les banques non-GSE, plutôt qu'avec les paiements envoyés par les GSE. De plus, il n'y a pas de lien immédiat entre les réserves que les GSE ont à prêter et le niveau global des réserves déterminé par la Réserve fédérale, principalement par le biais d'achats d'actifs. Nous devons donc regarder en dehors du marché des fonds fédéraux, aux non-banques, comme les prêteurs potentiels dans les prêts d'arbitrage IOR.
L’augmentation des réserves globales depuis 2008 découle des achats par la Réserve fédérale de titres du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) auprès des banques et des établissements non bancaires. Les articles précédents expliquent ce mécanisme pour les bons du Trésor et les MBS: lors d'un achat auprès d'une banque, la Fed crédite le compte Fed de la banque de réserves, tandis que dans le cas d'un achat auprès d'un établissement non bancaire, tel qu'un fonds du marché monétaire, la Fed crédite la Fed compte de la banque dépositaire de la banque. Carpenter et al. (2014) montrent que la plupart des titres achetés après la crise provenaient de banques non bancaires. Lors de la première série d'achats d'actifs de 2008 à 2010, la Fed a acheté 300 milliards de dollars de titres du Trésor, dont 70% estimés provenaient de banques non bancaires. La Fed a également acheté 1,25 billion de dollars en MBS, dont plus de 60% provenaient de banques non bancaires. Lors de la deuxième série d'achats de 2010 à 2011, la Fed a acheté pour 600 milliards de dollars de titres du Trésor, dont 70% devraient provenir à nouveau de banques non bancaires. Du point de vue d'un non bancaire, ces transactions échangent un titre du Trésor ou MBS contre un dépôt auprès de la banque dépositaire de la non banque. Ce dépôt, équivalent à un prêt, paie probablement un intérêt faible ou nul, incitant la non banque à investir les fonds ailleurs.
Une alternative au prêt à sa banque dépositaire est un prêt à une succursale étrangère qui offrirait un taux d'intérêt plus élevé parce que la succursale étrangère se livre à l'arbitrage IOR. Un tel prêt nécessite un transfert des fonds du dépositaire à la succursale étrangère. Si cette hypothèse se vérifie, nous nous attendrions à voir une relation entre les soldes des réserves et les paiements des banques dépositaires aux succursales étrangères. Le graphique suivant, qui répartit les paiements aux succursales étrangères par type de banque émettrice, confirme que les paiements des cinq plus grandes banques dépositaires des États-Unis co-émettent avec des réserves.
Résumer
Les paiements des banques dépositaires aux succursales américaines de banques étrangères (et inversement) sous-tendent la co-circulation frappante entre les paiements totaux et les réserves totales dans la période post-crise. Combiné avec les preuves de Carpenter et al. (2014) que la plupart des achats d'actifs à grande échelle provenaient de non-banques, notre résultat est cohérent avec le fait que les non-banques substituent leurs avoirs en titres antérieurs en partie aux prêts aux succursales étrangères. Étonnamment, les paiements requis dans ces opérations de prêt sont suffisamment importants pour affecter de manière significative les paiements agrégés dans l'économie.
Depuis que la Réserve fédérale a commencé à réduire la taille de son bilan, le taux des fonds fédéraux et les autres taux du marché monétaire se sont rapprochés de l'IOR et, dans un passé récent, ont dépassé l'IOR. Étant donné que cette augmentation des autres taux d'intérêt réduit ou élimine le potentiel d'arbitrage IOR, nous nous attendons à ce que le mouvement simultané entre les paiements totaux et les réserves totales s'affaiblisse à l'avenir.
Thomas Eisenbach est économiste principal au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Kyra Frye était analyste d'été au sein du Groupe de recherche et de statistiques de la Banque.
Helene Hall est analyste principale de recherche au sein du Groupe de la recherche et des statistiques de la Banque.
Comment citer ce post:
Thomas Eisenbach, Kyra Frye et Helene Hall, «Depuis la crise financière, les paiements agrégés ont évolué avec les réserves agrégées. Pourquoi? », Banque fédérale de réserve de New York Liberty Street Economics, 4 novembre 2019, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2019/11/11/since-the-financial-crisis-aggregate-payments-have-co-moved-with-aggregate-reserves-why.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
