L’efficacité du marché et le casse-tête des fonds fermés
La capacité des prix du marché à refléter toutes les informations pertinentes disponibles est un élément central de la théorie financière conventionnelle (Fama, 1970). L’idée principale est que le marché fait un assez bon travail dans la diffusion des informations disponibles. Cela permet, à son tour, aux investisseurs d’estimer la capacité « fondamentale » d’un titre financier à générer des flux de trésorerie futurs, par rapport au risque sous-jacent, et de rapprocher les prix du marché de leur « valeur intrinsèque ». Malgré une apparence initiale comme une proposition exceptionnellement solide tant d’un point de vue théorique qu’empirique, l’efficacité du marché a progressivement été remise en question (voir par exemple Shleifer, 2000 ; Malkiel, 2003 ; Lim et Brooks, 2011).
Le problème avec les débats sur l’efficacité du marché est que les « fondamentaux » sous-jacents du processus d’évaluation ne sont pas directement observables. Les résultats de toute recherche empirique ne permettent pas de faire la distinction entre la validité de la théorie d’évaluation supposée et la validité de l’efficacité du marché en soi. Chaque test d’efficacité du marché doit s’appuyer sur un modèle d’évaluation hypothétique. Cependant, les fonds fermés (CEF) offrent un cas rare dans lequel les fondamentaux sont directement observables. La valorisation des CEF a donc été un thème central dans les débats sur l’efficacité des marchés car ces fonds constituent un véhicule idéal pour étudier les erreurs de valorisation sur les marchés financiers.
Les CEF ou fonds d’investissement émettent des actions et des titres à revenu fixe, qui sont négociés sur les marchés secondaires. Ils utilisent les fonds levés par ces émissions pour créer un portefeuille d’investissement. Ces fonds sont donc des fonds fermés dans le sens où leur capitalisation est fixe (sauf s’il y a de nouvelles émissions de titres), et l’offre d’actions est inélastique. Les actionnaires peuvent quitter un CEF à tout moment en vendant leurs actions sur un marché secondaire. Le fonds n’a aucune obligation de racheter les avoirs des investisseurs. L’efficacité du marché supposerait que le prix de l’action émise d’un CEF soit le même que la valeur de marché par action (nette de tout passif) des actifs du portefeuille du fonds, ou la valeur dite de l’actif net (VNI) du CEF.
De nombreuses recherches ont observé qu’à partir des années 1970, ce n’était plus le cas (voir Cherkes, 2012 pour une enquête). Un CEF se négocie avec une décote (prime) par rapport à la valeur liquidative lorsque sa capitalisation boursière est inférieure (supérieure) à la valeur liquidative du portefeuille sous-jacent. Si un CEF se négocie avec une décote ou une prime par rapport à la valeur liquidative, le prix de l’action ordinaire s’écarte de sa « valeur fondamentale ». Et puisque cette valeur fondamentale est la valeur liquidative observable, la question est de savoir pourquoi le marché peut supporter une telle différence. Cette déviation viole l’un des principes les plus élémentaires de la finance néoclassique, la loi du prix unique (ou principe de non-arbitrage), selon laquelle des actifs équivalents doivent converger vers un prix identique. Cette inadéquation des prix a été qualifiée de « casse-tête des fonds à capital fixe », une anomalie qui remet en question l’hypothèse principale du paradigme financier traditionnel.
Le cas des fonds d’investissement britanniques avant la Seconde Guerre mondiale
Notre analyse aborde les débats sur l’efficacité des marchés et la valorisation des CEF sous un angle historique. Il se concentre sur les fiducies d’investissement britanniques avant la Seconde Guerre mondiale. Jusqu’aux années 1930, les marchés financiers britanniques étaient une plaque tournante financière mondiale, la Bourse de Londres (LSE) étant le marché le plus grand, le plus sophistiqué et le plus organisé au monde. À la suite de l’introduction de lois sur la responsabilité limitée pour les sociétés dans les années 1850 et 1860, le secteur britannique des fiducies de placement a été créé pour offrir des services de gestion d’actifs aux investisseurs individuels. Ce type de CEF a été la première institution d’investissement à adopter pleinement la stratégie de diversification internationale du portefeuille.
Bien qu’il existe une littérature abondante sur des exemples modernes du puzzle de tarification CEF, il n’y a eu qu’une poignée d’études utilisant des données antérieures aux années 1960 qui traitent de la même question. Notre étude (Sotiropoulos, Rutterford et Tori, 2022) est la première à enquêter sur le casse-tête des prix CEF du secteur britannique des fiducies d’investissement pour les 50 ans entre 1880 et 1929. Notre ensemble de données comprend des données collectées manuellement à partir des archives des rapports annuels des CEF détenues à la Guildhall Library de Londres ainsi que les données sur les prix du marché du Stock Exchange Yearbook (SEYB).
Les résultats de notre étude révèlent la tendance à long terme du puzzle de tarification CEF. Nos calculs montrent une variation significative entre les cours des actions et les VNI sous-jacentes, à la fois entre les fiducies de placement et tout au long de la période de notre analyse. Nous constatons que les fiducies ont tendance à se négocier avec une décote par rapport à la valeur liquidative, mais cette tendance s’est inversée dans les années 1920. La remise médiane était de 5,5 % pour les cinquante années précédant 1930, mais elle est devenue une prime de 2,4 % dans les années 1920. Ce passage progressif au fil du temps vers une prime s’est accompagné d’une variation transversale très élevée : une constatation qui indique une preuve significative du casse-tête des prix.
La longue histoire du puzzle et le comportement des investisseurs
Notre étude examine également les raisons de l’inadéquation des prix des CEF et évalue ce que cela implique pour le comportement des investisseurs britanniques. Bien qu’il y ait eu d’importantes recherches sur l’histoire du comportement des investisseurs et des imperfections du marché (voir par exemple Barsky et De Long, 1990 ; Campbell et al., 2018 ; Sotiropoulos et Rutterford, 2018), abordant les mêmes questions du point de vue du CEF le casse-tête des prix offre un nouvel angle de vue.
Nous fournissons des preuves à la fois textuelles et économétriques que les investisseurs britanniques avaient une certaine compréhension de la relation entre le cours de l’action CEF et la valeur liquidative fondamentale sous-jacente. En ce sens, les investisseurs avant la Seconde Guerre mondiale se comportaient de manière rationnelle (et les marchés de manière efficace) avec une tendance à corriger les écarts/inadéquations de prix élevés. Cependant, cette correction n’a pas été suffisamment importante pour éviter une erreur de prix importante. Les investisseurs étaient également désireux de récompenser la performance, telle qu’illustrée par les rendements réalisés et les rendements nominaux des dividendes. Des revenus et des gains en capital plus élevés étaient associés à des décotes plus faibles ou à des primes plus élevées sur la valeur liquidative pour les fiducies de placement de notre échantillon. Dans la mesure où cette performance pourrait être liée aux compétences des gestionnaires d’actifs, nos résultats suggèrent que les investisseurs seraient prêts à payer plus (moins) que la VNI dans l’anticipation de bénéfices futurs plus (moins) élevés. Mais encore une fois, la mauvaise tarification résiduelle est restée élevée. Nous trouvons également des preuves qu’une partie de l’inadéquation des prix peut s’expliquer par le sentiment des investisseurs individuels. Il semble que les investisseurs britanniques aient lié la performance aux valeurs fondamentales, mais qu’ils aient également été motivés par des vagues de sentiments pessimistes ou optimistes.
Comme prévu, notre étude n’a pas été en mesure de trancher le débat sur l’efficacité du marché. Mais cela ajoute un nouvel angle intéressant abordant la perspective historique. Nos résultats montrent que le casse-tête des fonds à capital fixe était bien vivant bien avant la Seconde Guerre mondiale. Le puzzle semble avoir une histoire plus longue que ne le pensait la finance traditionnelle.
À propos des auteurs:
Dimitris P. Sotiropoulos est maître de conférences en finance à l’Open University Business School, Royaume-Uni. Courriel : dimitris.sotiropoulos@open.ac.uk
Janette Rutterford est professeur de gestion financière à l’Open University Business School, au Royaume-Uni. Courriel : j.rutterford@open.ac.uk
Daniele Tori est chargé de cours en finance à l’Open University Business School, Royaume-Uni. Courriel : daniele.tori@open.ac.uk
Références
Barsky, RB, De Long, JB (1990). « Les marchés haussiers et baissiers au XXe siècle. » Le Journal d’histoire économique, 50(2):265-281.
Campbell, G., Quinn, W., Turner, J., Ye, Q. (2018) « Qu’est-ce qui a fait bouger les cours des actions sur le marché boursier londonien du XIXe siècle ? » Revue d’histoire économique 71(1):157–89
Cherkes, M. (2012) « Fonds fermés : une enquête ». Revue annuelle d’économie financière 4 (2012): 431-445.
Fama, E. (1970) « Des marchés de capitaux efficaces : une revue de la théorie et des travaux empiriques ». Journal des Finances25:383–417.
Lim, KP, Brooks, R. (2011) « L’évolution de l’efficacité du marché boursier dans le temps : une étude de la littérature empirique ». Revue d’enquêtes économiques, 25(1):69-108.
Malkiel, BG (2003). ‘L’hypothèse du marché efficace et ses critiques.’ Journal des perspectives économiques, 17(1):59-82.
Shleifer, A. (2000) « Inefficient Markets: An Introduction to Behavioural Finance » (Oxford, 2000 ; édition en ligne, Oxford Academic, 1er novembre 2003), https://doi.org/10.1093/0198292279.003.0003, consulté le 28 nov. 2022.
Sotiropoulos, DP, Rutterford, J. (2018). « Investisseurs individuels et diversification des portefeuilles à la fin de la Grande-Bretagne victorienne : dans quelle mesure les portefeuilles financiers victoriens étaient-ils diversifiés ? » Le Journal d’histoire économique, 78(2):435-471.
Sotiropoulos, D., Rutterford, J., Tori, D. (2022). «Évaluation des fiducies de placement au Royaume-Uni et comportement des investisseurs, 1880–1929». La revue d’histoire économique, 1-39. https://doi:10.1017/S0022050722000365
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