Premier de trois messages
La réponse de la Réserve fédérale à la pandémie de coronavirus a été sans précédent dans sa taille et sa portée. En quelques mois, la Fed a, entre autres, abaissé le taux des fonds fédéraux à la limite inférieure de zéro, acheté une grande quantité de titres du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) et, avec le Trésor américain, a introduit plusieurs facilités de prêt. Certaines de ces facilités sont très similaires à celles introduites lors de la crise financière de 2007-09, tandis que d'autres sont complètement nouvelles. Dans cet article, nous soutenons que les nouvelles installations, bien qu’elles soient sans précédent, sont une extension naturelle de la boîte à outils de la Fed, car elles fonctionnent à travers des mécanismes économiques similaires pour empêcher les mauvais résultats auto-renforçants. Nous expliquons également pourquoi ces nouvelles installations sont particulièrement utiles dans le cadre de la réponse à la pandémie, qui est un choc économique très différent d'une crise financière.
Un aperçu des installations
La distinction entre les facilités nouvelles et anciennes correspond vaguement à une description couramment utilisée des facilités en tant que facilités de «liquidité» ou de «crédit». Les facilités de liquidité comprennent la facilité de crédit du courtier principal (PDCF), la facilité de financement du papier commercial (FCPE) et la facilité de liquidité des fonds communs de placement du marché monétaire (MMLF). Ces facilités soutiennent les intermédiaires financiers, tels que les négociants primaires et les fonds du marché monétaire, ou les marchés monétaires, comme le marché du papier commercial. En outre, ils fournissent un soutien à court terme, généralement moins d'un an. Les facilités de «crédit» comprennent la facilité de liquidité municipale, le programme de prêt de la rue principale, les facilités de crédit aux entreprises sur les marchés primaire et secondaire (PMCCF et SMCCF), la facilité de prêt de titres adossés à des actifs à terme (TALF) (introduite pendant la crise de 2007-09) et le mécanisme de liquidité du programme de protection des chèques de paie (PPPLF). Ils soutiennent plus directement les entreprises, les États et les municipalités et les durées des prêts sont plus longues. Toutes ces installations ont été établies en vertu de l'article 13 (3) de la Federal Reserve Act, avec l'approbation du secrétaire au Trésor.
Indépendamment du label utilisé pour décrire ces installations, elles ont toutes un objectif similaire, garantir l'accès au crédit pour les entreprises et les ménages américains. De plus, nous soutenons qu'ils le font par le biais d'un mécanisme économique similaire; intervenir pour faire en sorte que, lorsqu'il y a plusieurs résultats économiques possibles, le système financier américain soit en mesure de faciliter le meilleur résultat possible pour l'économie américaine.
Comment les facilités de la Réserve fédérale aident-elles le système financier?
La fourniture de liquidités par la banque centrale peut briser le cercle vicieux qui rend la panique auto-réalisatrice. Par exemple, dans une ruée vers une banque, si une banque peut emprunter à la banque centrale pour rembourser ses déposants, elle n'aura pas à vendre ses actifs à perte. Cela signifie que la banque disposera de suffisamment de ressources pour rembourser les déposants qui ne se retirent pas immédiatement, ce qui réduit ou élimine l'incitation à le faire. Ceci est un exemple d'équilibres multiples – une situation aux résultats multiples. En agissant selon les conseils de Walter Bagehot à la Banque d'Angleterre de prêter librement et vigoureusement contre de bonnes garanties, la Fed peut empêcher ou atténuer la dynamique de la course.
Lors de la crise financière de 2007-09, les facilités de liquidité ont été mises en place pour aider à prévenir la dynamique des marchés financiers, tout comme la Fed l'a fait à travers la fenêtre d'escompte des banques depuis sa création, évitant ainsi le mauvais équilibre qui pourrait découler de ventes inefficaces d'incendie. d'actifs. Beaucoup de ces installations ont été rétablies pour répondre aux graves perturbations du marché et courir des risques qui sont apparus en réponse à la pandémie de coronavirus.
Les facilités de «crédit» ont-elles un nouveau rôle?
À première vue, les facilités de «crédit» semblent nouvelles dans la boîte à outils de la banque centrale, ciblant directement les entreprises et les localités plutôt que de fournir des liquidités aux banques et aux marchés financiers. Lorsque la cause du manque d'accès au crédit est l'incertitude fondamentale sur l'économie réelle, nous soutenons que, tout comme la Fed intervient pour prêter pour résoudre les multiples équilibres auxquels sont confrontées les banques dans une course, les facilités de «crédit» aident à résoudre des équilibres multiples problème auquel est confrontée l’économie réelle. De cette façon, les installations sont une évolution naturelle de la boîte à outils adaptée aux circonstances actuelles.
Une littérature croissante en économie théorise la possibilité d'équilibres multiples dans l'économie réelle. Par exemple, si les ménages et les entreprises ont une vision pessimiste de l'avenir, ils seront probablement réticents à consommer et à investir. Cela réduira à son tour l'activité économique. À l'inverse, si les ménages et les entreprises ont une vision optimiste de l'avenir, ils seront prêts à consommer et à investir, ce qui stimulera à son tour l'activité économique (voir, par exemple, cette Économie de Liberty Street Publier). Cette littérature suggère également que dans les modèles à états d'équilibre multiples, un résultat négatif auto-renforçant ne se produira probablement que dans des circonstances inhabituelles, par exemple à la suite d'un choc anormalement important (comme à Benigno et Fornaro). Cette possibilité d'équilibres multiples est également explorée empiriquement chez Adrian, Boyarchenko et Giannone. Ils estiment les prévisions dans un cadre permettant une rétroaction négative entre des conditions financières toujours plus strictes et un ralentissement de la croissance. Les auteurs appliquent cette estimation dans un article de blog récent et montrent la perspective de deux résultats possibles, un résultat plus bénin et un résultat très négatif en 2020. La possibilité d'équilibres multiples est rare dans leur cadre mais était également évidente en 2008.
Pourquoi maintenant?
Il est important de reconnaître que la pandémie de coronavirus est d'une nature différente de la crise financière de 2007-09. Cette crise était avant tout un choc financier qui a amplifié ce qui aurait pu autrement être un choc macroéconomique raisonnablement faible. En revanche, la pandémie est avant tout un choc macroéconomique majeur résultant des mesures prises pour la contenir. Le choc économique créé par la pandémie a créé une incertitude inhabituellement élevée quant aux résultats macroéconomiques possibles, affectant les entreprises et les localités qui dépendent des marchés financiers. Cela peut se produire lorsque les marchés financiers accordent trop de poids aux résultats négatifs qu'une bonne politique peut éviter. En conséquence, les prix du marché divergeront de ce qu'ils seraient dans un meilleur équilibre. Étant donné que les multiples résultats économiques possibles affectent principalement l'économie réelle et sont motivés par l'incertitude quant aux perspectives de l'économie post-arrêt plutôt que par les institutions financières, la Fed a dû adapter ses outils pour faire face à ce nouveau problème.
L'argument des équilibres multiples ne signifie pas que ces installations sont un déjeuner gratuit – conduisant sans coût l'économie américaine à de meilleurs résultats. Les interventions pourraient soulever des inquiétudes, en particulier sur l'aléa moral, comme nous en discuterons dans un article ultérieur (publié jeudi).
Un effort conjoint
Comme l'a noté le président de la Fed, Jerome Powell, lors d'un webinaire sur Brookings, la Fed accorde «des crédits aux ménages, aux entreprises, aux États et aux gouvernements locaux, comme nous le demande le Congrès». En théorie, si la Fed connaissait avec une certitude parfaite la durée des perturbations liées au COVID-19 et l'état des meilleurs équilibres pour l'économie, aucun capital ne serait nécessaire pour étendre ces facilités. Cependant, dans la pratique, compte tenu de leur nature non conventionnelle et de l'ampleur de l'intervention requise, les installations ont été établies en partenariat avec le Trésor américain. Pour fournir un filet de sécurité suffisamment important à des prix raisonnables, la Fed s'appuie en particulier sur les fonds propres fournis par le Trésor américain pour la protéger des pertes sur les facilités de «crédit» telles que prescrites dans la loi CARES et à l'article 13 (3) de la Loi sur la Réserve fédérale. En outre, l'article 13 (3) exige que le secrétaire au Trésor approuve toute facilité prévue à l'article 13 (3) établie par la Fed.
La Fed joue deux rôles importants dans ce partenariat. Premièrement, il tire parti du capital que le Trésor investit pour aider l'économie réelle. Cela signifie que le montant de l'aide disponible pour les ménages, les entreprises, les États et les gouvernements locaux est plus important qu'il ne le serait autrement. Deuxièmement, la Fed fournit une expertise technique et opérationnelle pour aider à mettre en place ces programmes le plus rapidement possible afin que les secours soient disponibles rapidement pour ceux qui en ont besoin.
Pour résumer
La boîte à outils d’une banque centrale doit s’adapter aux circonstances auxquelles elle est confrontée. La Fed a mis en place un certain nombre de facilités, en partenariat avec le Trésor et sous la direction du Congrès. Ces facilités jouent un rôle similaire à celui joué par les facilités introduites lors de la crise financière de 2007-09, en aidant à éviter les mauvais résultats auto-renforçants. Les facilités de «crédit» sont particulièrement utiles pour répondre au choc macroéconomique créé par l'incertitude liée à la pandémie de coronavirus. Bien entendu, les installations ne sont qu’un aspect de la réponse du secteur officiel à la pandémie. Dans le billet de demain, nous envisageons les interventions du secteur officiel plus largement, y compris des institutions comme le Trésor et le Congrès, en demandant si, pendant la pandémie, ils devraient étendre leur soutien aux entreprises insolvables.
Anna Kovner est une chef de file en matière de stabilité financière au sein du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank of New York.
Antoine Martin est vice-président senior du groupe Recherche et statistiques de la Banque.
Comment citer cet article:
Anna Kovner et Antoine Martin, «Élargir la boîte à outils: des installations mises en place pour répondre à la pandémie COVID-19», Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street, 22 septembre 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/09/expanding-the-toolkit-facilities-established-to-respond-to-the-covid-19-pandemic.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank of New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.
