Le rétablissement de la stabilité des prix est désormais l’objectif politique primordial de la Réserve fédérale. Le président Jerome Powell s’est mis en quatre vendredi pour souligner les leçons de la forte inflation des années 1970 et 1980, et le sacrifice qu’il a fallu pour l’essorer de l’économie après des années de retard.
« Notre objectif est d’éviter ce résultat en agissant avec détermination maintenant », a déclaré Powell dans son discours à Jackson Hole, Wyo.
En effet, cet objectif façonnera l’inflation, l’emploi et la croissance au cours des prochaines années d’une manière qui se traduira très probablement par un ralentissement de la croissance et une hausse du chômage.
Nous revisitons la courbe de Phillips, qui montre la relation entre l’inflation et le taux de chômage.
Mais jusqu’où le chômage doit-il monter pour ramener l’inflation vers l’objectif de 2 % de la Réserve fédérale ?
Pour trouver une réponse, nous revisitons la courbe de Phillips – qui montre la relation entre l’inflation et le taux de chômage – pour estimer les pertes d’emplois qui seraient nécessaires pour accomplir une tâche aussi difficile.
Nous introduisons ensuite une nouvelle variable dans la courbe, le RSM US Supply Chain Index, qui tient compte des distorsions de la chaîne d’approvisionnement pendant la pandémie et améliore les performances du modèle de courbe de Phillips.
Pour ramener l’inflation à des niveaux acceptables – en utilisant l’indice des dépenses de consommation personnelle comme mesure préférée – il sera nécessaire de détruire entre 1,7 million et 5,3 millions d’emplois, selon notre estimation. Cette baisse se traduirait par un taux de chômage qui s’élèverait à un minimum de 4,6 %, voire à 6,7 %.
Les implications politiques sont flagrantes.
Premièrement, il sera difficile de revenir à court terme à une cible d’inflation de 2 % sans déclencher une récession qui entraînera entre 5 et 6 millions de pertes d’emplois.
Deuxièmement, la Fed pourrait choisir de s’engager dans ce qu’on pourrait appeler une reflation opportuniste et relever son objectif d’inflation à 3 %, ce qui nécessiterait une augmentation du chômage à 4,6 % et entraînerait une perte d’environ 1,7 million d’emplois.
C’est à peu près aussi proche que possible de ce que l’on peut appeler charitablement un atterrissage en douceur. Alors qu’un atterrissage en douceur serait un résultat optimal, la réinitialisation de l’objectif d’inflation par rapport à l’objectif flexible de 2 % annoncé il y a deux ans nuirait à la crédibilité de la Fed.
Mais la Fed n’a peut-être pas le choix. Compte tenu de la difficulté du défi politique, du passage de l’économie d’une demande globale insuffisante à une offre globale insuffisante et de la prolifération des risques pour l’économie, nous ne serions pas surpris si la Fed ramenait l’inflation à 3 %, puis révisait son taux cible. .
Le compromis de la courbe de Phillips
Nommée d’après l’économiste AW Phillips, la courbe de Phillips est devenue l’une des pierres angulaires les plus importantes de la macroéconomie moderne. Dans son article fondateur publié en 1958, Phillips a souligné la relation inverse entre le chômage et la croissance des salaires.
Depuis lors, la courbe a été étendue puis augmentée pour montrer la relation à court terme entre le chômage et l’inflation avec des contributions majeures de deux lauréats du prix Nobel d’économie, Edmund Phelps et Milton Friedman, dans les années 1960.
L’intuition qui sous-tend l’arbitrage entre chômage et inflation est que lorsque le chômage est faible, les revenus salariaux sont plus élevés, ce qui alimente davantage la demande de dépenses à court terme.
Compte tenu de la rigidité de l’offre à court terme, une augmentation de la demande fera grimper les prix, ce qui entraînera une hausse de l’inflation. L’inverse est également vrai : un taux de chômage élevé entraîne une baisse de l’inflation.
Mais ces dernières années, et en particulier pendant la pandémie, la relation de la courbe de Phillips est devenue moins claire, ajoutant aux raisons pour lesquelles les acteurs du marché et les prévisions d’inflation de la Fed étaient si erronées.
Avec le recul, la principale explication de l’incapacité de la Fed à rester en tête de la courbe de l’inflation est les perturbations uniques de la chaîne d’approvisionnement liées à la pandémie, qui ont été tout sauf transitoires.
Compte tenu de cette explication, nous réexaminons la courbe de Phillips pour identifier le niveau de chômage qui serait nécessaire pour ramener l’inflation à l’objectif à long terme, mais avec une modification importante : ajouter une variable proxy pour les déficiences de la chaîne d’approvisionnement en utilisant les données de notre Indice propriétaire de la chaîne d’approvisionnement RSM aux États-Unis.
Notre courbe de Phillips augmentée par l’offre comprend cinq variables :
- Anticipations d’inflation mesurées par l’indice des anticipations communes d’inflation de la Fed.
- Le taux de chômage.
- Estimations du taux de chômage naturel du Congressional Budget Office.
- L’indice américain de la chaîne d’approvisionnement RSM.
- Le taux d’inflation est basé sur l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle.
Les résultats des prévisions d’inflation des deux versions de la courbe de Phillips, ou celles avec et sans l’indice de la chaîne d’approvisionnement, sont présentés dans la figure ci-dessus.
Sans contrôle des déficits de la chaîne d’approvisionnement pendant la pandémie, la courbe de Phillips montre d’importants biais à la baisse, ne prédisant pas à quel point l’inflation augmenterait. En revanche, en incluant un proxy pour la chaîne d’approvisionnement, les prévisions de la courbe de Phillips suivent nettement mieux les niveaux d’inflation réels.
De même, de 2012 à 2016, lorsqu’il y avait un excédent d’offre, la courbe de Phillips augmentée par l’offre montre un bien meilleur ajustement aux données réelles, corrigeant les biais à la hausse.
Avec l’ajout de l’indice de la chaîne d’approvisionnement, les performances de prédiction de la courbe de Phillips au cours de la période étudiée s’améliorent de 73 % en termes de repères d’erreur quadratique moyenne.
Différents scénarios pour les taux de chômage
Nous projetons la nouvelle version de la courbe de Phillips pour identifier différents niveaux de taux de chômage qui seraient nécessaires pour que la Fed rétablisse la stabilité des prix. Pour ce faire, nous faisons trois hypothèses clés.
Premièrement, nous supposons que le taux de chômage naturel restera à 4,4 %, conformément à l’estimation du CBO pour les deux prochaines années.
Deuxièmement, nous supposons que l’indice de la chaîne d’approvisionnement reviendra à son niveau moyen d’avant la pandémie de 0,5. Il s’agit d’une hypothèse raisonnable car la lecture de juillet de l’indice était de 0,29, au-dessus de la neutralité pour la première fois depuis que la pandémie a frappé.
Enfin, nous supposons que les attentes d’inflation seront à 2,15 %, légèrement inférieures à la lecture la plus récente, qui était de 2,19 % pour le deuxième trimestre de cette année, et il y a des signes que les attentes d’inflation diminuent.
L’indice des attentes d’inflation de la Fed est basé non seulement sur des prévisions professionnelles, mais également sur des enquêtes auprès des consommateurs, qui sont fortement corrélées aux prix de l’énergie et de l’essence.
Même si le taux cible à long terme de la Fed reste à 2 %, nous pensons que l’inflation restera beaucoup plus rigide en raison des perturbations démographiques et de la mondialisation qui ont transformé l’environnement macroéconomique d’une demande globale insuffisante en une offre globale insuffisante. Notre scénario de base indique un objectif d’inflation de 3 % vers la fin de l’année prochaine.
Pour atteindre le scénario de base de 3% en termes de PCE, l’économie devrait supprimer 1,7 million d’emplois pour atteindre un taux de chômage de 4,6%.
Ce taux de chômage serait proche du taux de chômage naturel prévu par le Congressional Budget Office à 4,4%, une autre raison pour laquelle nous pensons que ce scénario de base est beaucoup plus gérable pour la Fed sans plonger l’économie dans une grave récession.
Pour atteindre l’objectif de long terme de la Fed, le coût serait beaucoup plus élevé : 5,3 millions d’emplois et un taux de chômage de 6,7 %.
On fait le même exercice mais avec l’indice des prix à la consommation comme proxy de l’inflation. Les niveaux de taux de chômage nécessaires pour atteindre les mêmes niveaux d’inflation sont beaucoup plus élevés car l’inflation de l’IPC est souvent supérieure à l’inflation du PCE.
Le travail de la Fed pour maintenir les anticipations d’inflation ancrées est l’une de ses principales priorités. Une légère augmentation progressive des anticipations d’inflation pourrait avoir un impact majeur sur le nombre d’emplois à sacrifier pour ramener l’inflation au niveau cible.
En utilisant la courbe de Phillips augmentée par l’offre, nous estimons l’impact marginal des anticipations d’inflation sur le taux de chômage indiqué ci-dessus.
Si les anticipations d’inflation augmentent de 0,1 point de pourcentage par rapport à 2,15 % dans le scénario de base ci-dessus, pour atteindre le même taux cible d’inflation PCE de 3 %, l’économie devrait sacrifier 6,0 millions d’emplois à un taux de chômage de 7,2 %.
Cela souligne pourquoi nous pensons que la Fed devrait continuer à augmenter son taux directeur à 4 % à la fin de cette année pour réduire l’inflation à un rythme beaucoup plus rapide que ce que le marché intègre.
Choix politiques et compromis
Nous sommes au milieu d’une grave crise du coût de la vie qui ne peut être ignorée. La Fed doit faire tout ce qu’elle peut pour stabiliser les prix qui affectent le plus les familles de travailleurs : la nourriture, le carburant et le logement. Cela nécessite des politiques qui refroidissent la demande globale globale et provoquent une augmentation du chômage.
Malgré les difficultés économiques qui seront nécessaires pour rétablir la stabilité des prix, il est finalement dans l’intérêt de l’économie réelle que cela soit fait et rapidement.
En 1980 et 1981, le président de la Réserve fédérale, Paul Volcker, a sans doute fait ce qu’il fallait en augmentant le taux au jour le jour de 18 à 20 % pour rétablir la stabilité des prix à long terme.
Alors que l’actuelle poussée d’inflation aux États-Unis ne nécessitera pas ce type d’économie de canal, il sera nécessaire au cours des deux prochaines années de faire grimper le taux de chômage.
