La compression persistante de la courbe d’inflation du seuil de rentabilité

Le point mort d’inflation, défini comme la différence de rendement d’un titre du Trésor nominal et d’un titre du Trésor protégé contre l’inflation (TIPS) de même échéance, est étroitement surveillé par les acteurs du marché et les décideurs politiques. Les points morts d’inflation fournissent un signal sur la trajectoire attendue de l’inflation telle qu’elle est perçue par les acteurs du marché, bien qu’ils soient également affectés par les primes de risque et de liquidité. Dans cet article, nous examinons la dynamique du point mort d’inflation, mettant en évidence certains comportements intrigants qui persistent depuis plusieurs années et même pendant la pandémie. En particulier, nous documentons un glissement substantiel à la baisse du niveau du point mort d’inflation ainsi qu’un aplatissement marqué de la courbe du point mort d’inflation.


Dans le graphique ci-dessous, nous montrons l’évolution des points morts d’inflation pour les maturités de trois ans à dix ans depuis 2004 (nous commençons en 2004 pour des raisons de disponibilité et de fiabilité des données). Les points morts d’inflation ont tendance à évoluer globalement ensemble sur l’ensemble de l’échantillon, mais leur niveau peut fluctuer considérablement. En particulier, les points morts d’inflation ont fortement augmenté sur toutes les échéances à partir de fin mars 2020, ce mouvement haussier se poursuivant à ce jour. Au dernier jour de notre échantillon (3/12/2021), le point mort d’inflation à dix ans s’élevait à 2,37 %, un niveau observé pour la dernière fois début 2014.


La compression persistante de la courbe d'inflation du seuil de rentabilité

Source : Conseil de la Réserve fédérale ; calculs des auteurs.

Remarque : La ligne verticale est placée à mars 2016. Les données de rendement du Trésor et des TIPS sont obtenues à partir des courbes paramétriques Nelson-Siegel-Svensson ajustées et peuvent être téléchargées ici et ici.

Une autre caractéristique notable du graphique est la convergence des points morts d’inflation, c’est-à-dire l’aplatissement de la courbe des points morts, à partir de mars 2016 (la ligne verticale). La courbe est restée comprimée depuis, à quelques exceptions près; par exemple, en mars-mai 2020 en raison de la crise du marché liée à la pandémie. Des compressions de la structure des termes se sont également produites dans la période d’avant-crise, entre 2004 et 2006, mais se sont avérées être de plus courte durée.

Le chevauchement des taux d’équilibre (c’est-à-dire que le taux d’équilibre à cinq ans et le taux d’équilibre à dix ans partagent les cinq premières années en commun) masque des informations importantes. Pour démêler les perceptions du marché sur différents points dans l’avenir, nous utilisons le concept de point mort d’inflation à terme qui représente le point mort d’inflation sur une période spécifique. Par exemple, supposons que l’on s’intéresse à un signal concernant l’inflation attendue moyenne implicite du marché sur une période de cinq ans, mais commençant cinq ans dans le futur. Ceci est appelé le point mort à terme 5 ans/5 ans (5 ans 5 ans) et est une mesure courante surveillée par les banques centrales (par exemple, voir la discussion dans la transcription du FOMC ici et ici ou pour la BCE ici). De même, on pourrait être intéressé par un signal sur l’inflation attendue moyenne implicite du marché sur une période d’un an mais commençant dans quatre ans – le point mort à terme 1Y4Y.

Dans le graphique suivant, nous traçons les points morts d’inflation à terme pour les échéances 1Y4Y, 5Y5Y et 1Y9Y. En nous concentrant sur ces périodes prospectives commençant au moins quatre ans dans le futur, nous pouvons, espérons-le, éviter les influences temporaires sur le point mort d’inflation à court terme, telles que les effets de saisonnalité (les TIPS sont liés à l’indice CPI (tous éléments) non corrigé des variations saisonnières. ) ou des distorsions transitoires induites par la pandémie. En passant aux taux à terme, nous observons deux caractéristiques intrigantes des points morts d’inflation :

Premièrement, il y a une forte et changement de niveau persistant après décembre 2013. Deuxièmement, il y a un compression transversale du point mort vers l’avant ; c’est-à-dire que la courbe d’équilibre à terme s’est effondrée sur elle-même et est restée essentiellement plate pendant plus de sept ans (c’est-à-dire que les lignes sont presque superposées dans la deuxième partie de l’échantillon).


La compression persistante de la courbe d'inflation du seuil de rentabilité

Source : Conseil de la Réserve fédérale ; calculs des auteurs.

Remarque : La ligne verticale est placée à janvier 2014. Les lignes horizontales représentent les moyennes sur les deux sous-échantillons. Les données de rendement du Trésor et des TIPS sont obtenues à partir de courbes paramétriques Nelson-Siegel-Svensson ajustées et disponibles en téléchargement ici et ici.

Le déplacement à la baisse des points morts d’inflation à terme est illustré par les lignes horizontales du graphique qui représentent les valeurs moyennes pour les périodes du 2 janvier 2004 au 31 décembre 2013 et du 2 janvier 2014 au 12 mars 2021. Comparaison des deux sous -périodes, le niveau moyen des points morts d’inflation à terme à 5 ans 5 ans a baissé d’environ 85 points de base alors que le taux à terme 1 à 9 ans a baissé de plus de 100 points de base. Pour fournir un certain contexte historique, les discussions sur l’hypothèse de la « stagnation séculaire » sont devenues plus importantes à cette époque, y compris un discours très médiatisé de Larry Summers au FMI. Pendant ce temps, la politique de la banque centrale était caractérisée par le régime dit « plus bas pour plus longtemps » lorsque le taux court est proche de la limite inférieure effective (voir Yellen (2018) et Reifschneider et Williams (2000)). Par exemple, lors de la réunion du FOMC en décembre 2013, le Comité a déclaré qu’il « … sera probablement approprié de maintenir la fourchette cible actuelle du taux des fonds fédéraux bien au-delà du moment où le taux de chômage tombe en dessous de 6-1/2 %. » Ces politiques d’orientation prospective ont été complétées par des achats d’actifs à grande échelle, en partie en raison du sous-dépassement constant de leur objectif d’inflation correspondant au cours de la période postérieure à 2013. Une autre caractéristique distinctive de cette période est la forte co-mouvement entre les prix du pétrole et les points morts.

La convergence transversale des points morts à terme est illustrée dans le graphique précédent par les lignes de point mort d’inflation qui se rejoignent après décembre 2013. Cette compression de la structure par terme des points morts à terme commence environ deux ans plus tôt que celle des points morts de taux documentés dans le premier graphique. De plus, pour les taux d’équilibre à terme, cette compression est sans précédent dans l’échantillon. Le graphique suivant montre que cette tendance est valable pour toute la structure par terme des taux à terme à 1 an de 3 ans à 9 ans dans le futur.


La compression persistante de la courbe d'inflation du seuil de rentabilité

Source : Conseil de la Réserve fédérale ; calculs des auteurs.

Remarque : la ligne verticale est placée à janvier 2014. Les données de rendement du Trésor et des TIPS sont obtenues à partir des courbes paramétriques Nelson-Siegel-Svensson ajustées et peuvent être téléchargées ici et ici.

Nous illustrons également ce changement radical de comportement dans le graphique ci-dessous en examinant la pente de la courbe d’équilibre à terme, définie par le taux d’équilibre à terme 1Y9Y moins un taux à terme à horizon plus court. Il y a un changement clair de comportement dans la période post-2013 avec seulement de petites oscillations autour de zéro par rapport à une pente ascendante beaucoup plus prononcée (c’est-à-dire des valeurs positives plus importantes) auparavant.


La compression persistante de la courbe d'inflation du seuil de rentabilité

Source : Conseil de la Réserve fédérale ; calculs des auteurs.

Remarque : la ligne verticale est placée à janvier 2014, tandis que la ligne horizontale est placée à 0. Les données de rendement du Trésor et des TIPS sont obtenues à partir des courbes paramétriques Nelson-Siegel-Svensson ajustées et peuvent être téléchargées ici et ici.

Qu’implique cette compression ? Les économistes pensent généralement que les points morts d’inflation comprennent :

(a) Le taux d’inflation prévu par l’investisseur marginal ;

(b) L’indemnisation supplémentaire requise par l’investisseur pour le fait que l’inflation réalisée peut être différente de ses attentes ;

(c) Autre compensation qui pourrait être requise, telle qu’une prime de liquidité, car les TIPS ne sont pas aussi liquides que les titres du Trésor nominaux, ou un terme de convexité, motivé par l’incertitude entourant l’inflation future.

Pour simplifier, nous appellerons (b) et (c) primes de risque d’inflation.

Si les primes de risque d’inflation étaient nulles, nous pourrions lire l’inflation attendue directement à partir des points morts d’inflation. Autrement dit, si le point mort à terme 1Y4Y était de 2,3%, cela impliquerait que les investisseurs s’attendent à ce que l’inflation de l’IPC soit en moyenne de 2,3% au cours de l’année commençant en mars 2025.

Cependant, étant donné que les primes de risque d’inflation sont peu susceptibles d’être nulles, un moyen robuste et fiable est nécessaire pour séparer ces composants afin de déduire l’inflation attendue des points morts d’inflation. Bien que cela nécessite généralement un modèle d’évaluation des actifs, la compression transversale des points morts d’inflation peut nous permettre de tirer des conclusions plus solides sans recourir à un modèle. En particulier, étant donné que la courbe des points morts à terme est essentiellement plate depuis de nombreuses années, nous pouvons en déduire que les courbes des taux d’inflation anticipés et des primes de risque d’inflation à terme sont soit :

(1) Les deux plats ;

(2) En pente vers le haut ou vers le bas, mais avec chaque courbe une image miroir de l’autre, ils sont donc essentiellement décalés.

Pouvons-nous dire si (1) ou (2) est l’explication la plus probable ? Pas pour certain, mais nous pouvons essayer de faire une supposition éclairée. Notez que le niveau des points morts à terme évolue beaucoup au cours de cette période, allant d’un peu moins de 3 % au début de 2014 à moins de 1 % en mars 2020. Nous dirions que (2) devient plus ténu en tant que description de la réalité. parce que les courbes de décalage sont un cas tranchant. Sur une courte période, ce comportement compensatoire peut se produire, mais il est peu probable qu’il persiste sur une si longue période.

Il est important de souligner que si (1) est effectivement l’explication correcte, cela n’implique pas que l’inflation anticipée ou les primes de risque d’inflation ne varient pas dans le temps. Au lieu de cela, cela impliquerait qu’il existe une seule force dominante pour les points morts d’inflation à travers les échéances au cours de cette période. Ceci, à son tour, a des implications pour les modèles d’évaluation des actifs qui s’efforcent de décrire conjointement le comportement des taux d’intérêt sur les marchés du Trésor et des TIPS.

Pour conclure, nous documentons deux propriétés frappantes de la courbe du point mort d’inflation à terme au cours des sept dernières années : (1) un changement de niveau persistant vers le bas et (2) une compression transversale. À l’avenir, il sera intéressant de voir si ces caractéristiques des marchés changent, peut-être en raison des réactions des investisseurs au nouveau cadre flexible de ciblage de l’inflation moyenne du FOMC, et ce que cela implique pour notre compréhension de ce comportement sans précédent.


Richard K. CrumpRichard K. Crump est vice-président du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

Nikolaï Gospodinov
Nikolay Gospodinov est économiste financier et conseiller principal à la Federal Reserve Bank d’Atlanta.

Desi VolkerDesi Volker est économiste au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Comment citer ce post :

Richard K. Crump, Nikolay Gospodinov et Desi Volker, « La compression persistante de la courbe d’inflation du seuil de rentabilité », Banque de la Réserve fédérale de New York Économie de la rue de la Liberté, 22 mars 2021, https://libertystreet economics.newyorkfed.org/2021/03/the-persistent-compression-of-the-breakeven-inflation-curve.html.

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Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.

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