Cet article fait partie d'une série en cours sur les facilités de crédit et de liquidité établies par la Réserve fédérale pour soutenir les ménages et les entreprises pendant l'épidémie de COVID-19.
Le marché des titres adossés à des actifs (ABS), en soutenant les prêts aux ménages et aux entreprises tels que les cartes de crédit et les prêts étudiants, est essentiel au flux de crédit dans l'économie. La pandémie COVID-19 a perturbé ce marché, entraînant une augmentation des écarts de taux d'intérêt sur les ABS et arrêtant l'émission de la plupart des classes d'actifs ABS. Le 23 mars 2020, la Fed a mis en place la facilité de prêt de titres adossés à des actifs à terme (TALF) pour faciliter l'émission d'ABS adossés à une variété de types de prêts, notamment des prêts étudiants, des prêts sur cartes de crédit et des prêts garantis par la Small Business Administration ( SBA), réactivant ainsi le flux de crédit vers les ménages et les entreprises de toutes tailles. Dans cet article, nous décrivons le fonctionnement du TALF, son impact sur les conditions de marché et en quoi il diffère du TALF que la Fed a établi en 2009.
Conditions sur les marchés de titrisation autour de la crise pandémique
Lorsque les entreprises financières accordent des prêts aux emprunteurs, elles peuvent conserver ces prêts dans leurs bilans jusqu'à ce qu'ils soient remboursés, ou elles peuvent les titriser. Dans une titrisation, un grand nombre de ces prêts sont mis en commun et utilisés comme garantie pour l'émission de titres adossés au remboursement du principal et des intérêts des prêts (voir le graphique ci-dessous). En outre, les flux de trésorerie provenant des pools de prêts sont divisés en plusieurs tranches avec des caractéristiques de risque et des notations différentes, ce qui permet aux investisseurs tels que les fonds de pension, les compagnies d'assurance ou les fonds communs de placement d'acheter les tranches qui répondent à leur capacité à supporter le risque. Par exemple, les investisseurs averses au risque peuvent choisir de n'acheter que la tranche notée AAA d'une titrisation. Les entreprises financières vendent généralement les prêts à une entité distincte, éloignée de la faillite, qui détient les prêts et émet des titres de créance titrisés, libérant ainsi leur capacité à consentir de nouveaux prêts.
L'importance de la titrisation en tant que source de financement est évidente dans le grand volume d'ABS émis en 2019, lorsque plus de 300 milliards de dollars d'ABS ont été mis sur le marché. Après une accalmie saisonnière en décembre 2019, les émissions d'ABS étaient à la hausse en janvier et février 2020 (voir graphique ci-dessous). Cependant, alors que les cas de coronavirus ont augmenté et que les autorités ont imposé des fermetures à partir de mars 2020, les perspectives économiques sont devenues très incertaines, perturbant les marchés financiers. Les émissions totales d'ABS ont diminué de plus de 70% de février à avril 2020.
Parallèlement à la baisse des émissions, les écarts de taux d'intérêt sur les titres ont grimpé en flèche, reflétant à la fois le risque de crédit accru lié aux pertes sur prêts et le risque de liquidité, les investisseurs étant à court de liquidités (voir le graphique ci-dessous). Par exemple, entre le 20 février et le 19 mars, les spreads sur les tranches AAA de CMBS de maturité 5 ans sont passés de près de 250 points de base à 307 points de base et les spreads sur les tranches notées AAA de l'ABS prime auto à 3 ans. élargi de près de 180 points de base à 200 points de base.
Étant donné que le marché des ABS a historiquement financé une part importante des prêts aux particuliers et aux entreprises, la perturbation continue de ces marchés – et des marchés financiers plus largement – avait le potentiel de peser sur la liquidité et la capacité de bilan des institutions financières et de limiter ainsi leur capacité à consentir des prêts aux consommateurs et aux entreprises.
La création du TALF
Pour faciliter l'émission d'ABS, stabiliser les marchés d'ABS en général et soutenir la disponibilité continue du crédit pour les ménages et les entreprises, le Federal Reserve Board a autorisé la Federal Reserve Bank of New York à établir le TALF sous l'autorité de la section 13 (3) du la Federal Reserve Act, avec l'approbation préalable du secrétaire au Trésor. La taille initiale de l'installation est de 100 milliards de dollars, soutenue par 10 milliards de dollars de fonds propres autorisés par le département américain du Trésor, utilisant des fonds affectés par le Congrès en vertu de la loi sur l'aide, le soulagement et la sécurité économique du coronavirus (la loi CARES).
Que fait le TALF et comment le fait-il?
Le TALF est conçu pour faciliter l'émission d'ABS adossés à des prêts à la consommation et aux petites entreprises nouvellement et récemment créés, des prêts à effet de levier et des prêts hypothécaires commerciaux. Les entreprises ou investisseurs américains qui possèdent des garanties éligibles et entretiennent une relation de compte avec un agent TALF désigné peuvent emprunter auprès du TALF. La Fed de New York prêtera à un véhicule à usage spécial (TALF II SPV), qui fournira un financement aux emprunteurs éligibles qui possèdent des ABS éligibles (voir le graphique ci-dessous). Le TALF prêtera un montant égal à la valeur de marché de l'ABS, moins une décote pour tenir compte du risque de crédit du collatéral, et le prêt sera garanti à tout moment par l'ABS. En offrant des prêts TALF aux investisseurs pour l'achat d'ABS, la facilité fournit des liquidités aux marchés de la titrisation et facilite ainsi l'émission de nouveaux ABS. À leur tour, les entreprises financières qui vendent des ABS aux investisseurs libéreront des capacités pour continuer à prêter aux ménages et aux entreprises.
Le TALF contient plusieurs caractéristiques destinées à protéger les contribuables contre les pertes dans des conditions économiques défavorables. Pour qu'un ABS soit éligible à un prêt TALF, il doit avoir une notation AAA d'au moins deux agences de notation. En outre, les emprunteurs TALF doivent afficher une décote, calculée en pourcentage de la valeur sous-jacente de l'ABS, ce qui implique que le SPV ne subit pas de perte à moins que la garantie se déprécie plus que la décote. Le TALF n'acceptera que des actifs sous-jacents ou des caractéristiques structurelles d'ABS qui sont relativement simples et sûrs afin de réduire davantage le risque de perte pour le contribuable.
Environ deux fois par mois, les emprunteurs peuvent demander un ou plusieurs prêts TALF de trois ans. Les prêts TALF sont sans recours envers l'emprunteur – c'est-à-dire que si l'emprunteur ne rembourse pas le prêt, la SPV TALF fera valoir ses droits sur le nantissement – une caractéristique atypique du financement de marché dans des conditions normales. Afin de fournir plus de soutien dans des conditions de marché tendues, le TALF accorde des prêts à un taux supérieur au taux qui prévaudrait dans des conditions normales de marché. La date d'expiration du TALF est le 31 décembre 2020, après quoi aucun nouveau prêt TALF ne sera accordé à moins que le TALF ne soit prolongé par le Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale et le Département du Trésor.
Les deux premières souscriptions ont eu lieu les 17 juin et 6 juillet. Il y avait 937 millions de dollars de prêts TALF en cours au 22 juillet, dont 50% étaient adossés à des obligations SBA et 38% à des obligations CMBS.
Comment les marchés ont-ils réagi à l'annonce du TALF?
L'annonce du TALF semble avoir fourni un filet de sécurité pour l'activité du marché de la titrisation et contribué à normaliser les spreads ABS, comme le montre le graphique précédent. Par exemple, de l'annonce du TALF le 23 mars à la semaine du 9 avril, les spreads sur les tranches à 5 ans de CMBS notées AAA sont passés de 307 points de base à 244 points de base, et les taux de maturité 3 ans notés AAA les tranches d'ABS de crédit automobile primaire sont passées de 200 points de base à 95 points de base. Cependant, les spreads sur certaines classes d'actifs ABS moins liquides, comme les prêts automobiles subprime et les prêts étudiants, sont restés élevés.
Le 9 avril, les classes d'actifs éligibles au TALF ont été élargies pour inclure certains types de titres adossés à des créances hypothécaires (CMBS) et d'obligations de prêts garantis (CLO). Les écarts de taux d'intérêt sur ces nouvelles classes d'actifs éligibles au TALF s'étaient déjà resserrés après l'annonce initiale du TALF, et se sont encore resserrés après l'annonce de l'expansion. Il est intéressant de noter que les écarts de taux d'intérêt sur les classes d'actifs ABS qui ne s'étaient pas améliorés suite à l'annonce du TALF le 23 mars ont également baissé après l'expansion du TALF et l'annonce de nouvelles actions de la Fed le 9 avril. Par exemple, les spreads des tranches AAA d'ABS adossées aux subprimes les prêts automobiles sont passés de 300 points de base la semaine du 9 avril à 165 points de base la semaine suivante.
En plus des spreads, l'émission d'ABS adossés à des garanties éligibles au TALF, telles que les prêts automobiles et les prêts étudiants, a rebondi près des niveaux d'avant la pandémie. Cependant, ce n'est pas le cas pour les émissions globales d'ABS, ce qui suggère que certains secteurs moins liquides continuent de se débattre.
En résumé
En réponse à la dislocation du marché issue de la pandémie COVID-19, la Fed a créé plusieurs facilités de liquidité et de crédit. Certaines de ces facilités, dont le TALF, ont été utilisées auparavant pendant la crise financière de 2007-09. Bien que le nouveau TALF présente certaines différences par rapport à la version 2009, notamment son inclusion des CLO en tant que garanties éligibles, leurs structures sont largement similaires. La mise en œuvre réussie du TALF en 2009 a fourni un modèle familier pour le nouveau TALF, améliorant la confiance des acteurs du marché avant même que les détails opérationnels du nouveau TALF aient été élaborés.
Elizabeth Caviness est officier au sein du groupe des marchés de la Federal Reserve Bank of New York.
Asani Sarkar est vice-président adjoint du groupe de recherche et de statistique de la Banque.
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Comment citer cet article:
Elizabeth Caviness et Asani Sarkar, «Securing Secured Finance: The Term Asset-Backed Securities Loan Facility», Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street, 7 août 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/08/securing-secured-finance-the-term-asset-backed-securities-loan-facility.html.
Avertissement
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