Adam Copeland et Owen Engbretson
Le cycle de resserrement 2022-2023 de la Réserve fédérale a impliqué l'utilisation de deux outils de politique monétaire : des modifications des taux administratifs et des modifications de la taille de son bilan. Cet article met en lumière les résultats d’un récent rapport des services du FMI qui explore la manière dont ces outils affectent les conditions du marché monétaire. En utilisant des données commerciales confidentielles, nous constatons que les deux outils ont des effets significatifs sur la tarification des fonds provenant des pensions. Ces résultats suggèrent que la Fed peut gérer la manière dont les conditions de financement sont affectées, même si elle influence les conditions économiques. Par exemple, la Fed peut abaisser ses taux directeurs pour assouplir les conditions économiques, tout en réduisant son bilan pour maintenir les conditions de financement sur les marchés monétaires.
Arrière-plan
Notre analyse se concentre sur les opérations de pension du Trésor (repo), un marché financier essentiel utilisé pour sécuriser le financement et fournir des liquidités, avec un encours estimé à plus de 5 000 milliards de dollars au premier semestre 2024 (voir l'annexe de ce livre blanc). Aux États-Unis, les opérations de financement garanti sont souvent documentées sous forme de pensions, et parmi les opérations de pension, les opérations portant sur des titres du Trésor constituent le type dominant. L’utilisation des données sur les pensions du Trésor fournit donc un aperçu représentatif des conditions de financement garanti aux États-Unis.
La collection de pensions compensée centralement par l'Office of Financial Research (OFR) du Trésor américain fournit de telles données. Cette collection couvre la plupart des échanges interprofessionnels. En outre, une partie des opérations de pension entre courtiers et clients sont collectées via le programme de service sponsorisé de la contrepartie centrale, offrant ainsi une fenêtre sur la tarification des transactions entre les courtiers et leurs clients de fonds communs de placement et de hedge funds (voir ce rapport des services du Staff pour plus de détails sur le service sponsorisé).
Les courtiers sont les principaux intermédiaires sur les marchés de financement garanti, empruntant auprès d'investisseurs riches en liquidités tels que les fonds communs de placement du marché monétaire et prêtant à des clients à effet de levier tels que les hedge funds (voir ce rapport complet sur les activités intermédiaires des courtiers). Les données OFR permettent de construire les spreads facturés par les courtiers aux fonds intermédiaires, car nous observons les frais des courtiers de taux de pension pour prêter des fonds aux clients endettés ainsi que les taux payés pour emprunter des fonds auprès de fonds communs de placement. Le graphique ci-dessous montre la répartition de ces spreads pour les pensions du Trésor au jour le jour pour chaque trimestre de 2020 à 2024.
Répartition des spreads facturés par les concessionnaires, par trimestre
Notes : Ce graphique est un graphique en forme de boîte et de moustaches des spreads quotidiens moyens facturés par les courtiers au financement intermédiaire entre les clients, par trimestre. Les spreads sont calculés comme le taux facturé par les courtiers pour prêter des fonds aux clients dans le cadre d'une pension du Trésor au jour le jour moins le taux payé par les courtiers pour emprunter des fonds aux clients dans le cadre d'une pension du Trésor au jour le jour. Les trois lignes de l'encadré représentent les 25e, 50e et 75e centiles du spread quotidien moyen. La moustache inférieure est égale au 25e centile moins 1,5 fois l'intervalle interquartile (75e moins 25e centiles). La moustache supérieure est définie de la même manière. Le tracé exclut les valeurs extérieures.
Ces statistiques suggèrent que les traders ont imposé des spreads plus larges aux financements intermédiaires avec le resserrement de la politique monétaire, qui a commencé en mars 2022. Le graphique ci-dessous montre les changements de politique monétaire, à la fois en termes de changements du taux d'intérêt administratif sur les soldes de réserve (IORB) de la Fed et du bilan de la Fed (notre mesure est le montant des réserves que les banques détiennent auprès des banques de la Réserve fédérale plus le montant des liquidités placées dans le mécanisme de prise en pension au jour le jour de la Réserve fédérale, ci-après les passifs de la Fed). Sur la période d’échantillonnage, l’IORB a augmenté de 15 à 540 points de base, avec de fortes augmentations en 2022. À la fin de l’échantillon, au cours du dernier semestre 2024, on constate trois diminutions de l’IORB. Les engagements de la Fed sont en forme de bosse : à partir d’environ 4 000 milliards de dollars, ils augmentent fortement en 2021 pour atteindre près de 6 000 milliards de dollars. Ils restent ensuite à peu près stables jusqu’au début de 2023, avant de chuter régulièrement jusqu’en 2024, pour atteindre 3 500 milliards de dollars en décembre 2024.
Changements de politique monétaire au cours de la période d’échantillonnage
Notes : Ce graphique montre l'évolution de l'IORB et la taille des engagements de la Réserve fédérale, mesurée par le montant des réserves que les banques détiennent auprès des banques de la Réserve fédérale plus le montant des liquidités placées dans la facilité de prise en pension au jour le jour de la Réserve fédérale.
Analyse
Notre analyse se concentre sur la façon dont la politique monétaire affecte le coût pour les courtiers du financement intermédiaire entre les clients. En tant qu'intermédiaires, les traders sont confrontés à des risques, même pour les transactions à court terme où le financement est garanti par des garanties de haute qualité (voir ce livre blanc du Treasury Market Practices Group pour une distillation de ces risques). Pour atténuer ces risques, les courtiers détiennent souvent une réserve de titres liquides, le coût de détention de cette réserve devant être reflété dans le spread facturé par le courtier.
Nous appelons ce coût la prime de risque de liquidité et notons que cette prime devrait varier en fonction du coût d’opportunité de la détention de liquidités. Les changements de politique monétaire, tant en termes d’engagements de l’IORB que de la Fed, modifient le coût d’opportunité de la détention de liquidités. Notre principal exercice empirique consiste donc à estimer comment les variations des engagements de l’IORB et de la Fed influencent les spreads facturés par les courtiers aux fonds intermédiaires. L’hypothèse d’identification de cette analyse est que la décision de modifier les taux ou les engagements de la Fed est exogène aux spreads facturés par les traders, une hypothèse plausible pour cette période d’analyse où la Fed souhaitait passer de réserves abondantes à des réserves abondantes.
Nos principaux résultats sont qu’une augmentation de l’IORB ou une diminution des engagements de la Fed augmentent la prime de risque de liquidité, ce qui fait grimper le coût du financement intermédiaire. Les estimations impliquent qu’une augmentation d’un écart type de l’IORB, soit 226 points de base, fait augmenter la prime de risque de liquidité de 2,1 à 3,5 points de base. Une augmentation d’un écart type des engagements de la Fed (750 milliards de dollars) fait baisser la prime de 1,6 à 2,5 points de base. Il s’agit d’effets économiquement significatifs, comme en témoigne le fait que le spread moyen que les courtiers facturent aux clients pour un financement intermédiaire au cours de la période d’échantillonnage est de 7,5 points de base.
L’impact cumulé de chaque outil de politique monétaire sur la prime de risque de liquidité est illustré dans le graphique ci-dessous. Les effets cumulatifs estimés reflètent naturellement leurs outils de politique monétaire respectifs, même si leur ampleur diffère légèrement en raison des effets non linéaires estimés. Par exemple, une variation d’un milliard de dollars des engagements de la Fed a un effet estimé plus important sur la prime de risque de liquidité lorsque l’IORB est faible que lorsque l’IORB est élevé.
Effet cumulatif estimé de la politique monétaire sur la prime de risque de liquidité
Notes : Ce graphique montre l’effet cumulé de la politique monétaire sur la prime de risque de liquidité, comme le suggèrent les résultats estimés, où l’effet cumulé est fixé à zéro au début de l’échantillon. Une décomposition est également fournie, montrant séparément l'effet des modifications des engagements de l'IORB et de la Fed sur la prime de risque de liquidité.
Emporter
Au cours de la dernière période de resserrement monétaire, l'augmentation de l'IORB et la diminution des engagements de la Fed ont toutes deux fait grimper le coût d'opportunité de l'argent, faisant grimper la prime de risque de liquidité. Un élément clé de ces résultats est la possibilité d’un éventail plus large de conséquences sur l’impact de la Fed sur les marchés monétaires. Par exemple, dans une situation hypothétique où l’économie a besoin de soutien et où le niveau de levier du secteur financier est préoccupant, la Fed dispose d’outils pour compenser les deux problèmes : baisser les taux d’intérêt et diminuer ses engagements. Une baisse des taux soutiendrait l’économie par les canaux habituels, et une diminution suffisamment importante des engagements de la Fed entraînerait un élargissement du spread que les courtiers facturent aux clients des fonds intermédiaires, atténuant ainsi l’endettement global du secteur financier. On peut quantifier ces effets sur la prime de risque de liquidité. En utilisant les valeurs des taux et des engagements de la Fed à la fin de la période échantillonnée, nos résultats impliquent qu’une diminution de 100 points de base de l’IORB et une diminution de 400 milliards de dollars des engagements de la Fed auraient des effets largement compensatoires sur la prime de risque de liquidité.
Adam Copeland est conseiller en recherche financière au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Owen Engbretson est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Comment citer cet article :
Adam Copeland et Owen Engbretson, « La Fed dispose de deux outils pour influencer les conditions du marché monétaire », Banque fédérale de réserve de New York Économie de Liberty Street6 avril 2026, https://doi.org/10.59576/lse.20260406
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