Le boom du logement et la baisse des taux hypothécaires – Liberty Street Economics

Pendant la pandémie, la valeur des maisons nationales et l’activité immobilière ont grimpé en flèche alors que les taux hypothécaires ont chuté à des creux historiques. Dans le modèle canonique du prix des logements « du coût d’usage », les valeurs des logements sont considérées comme très sensibles aux taux d’intérêt, en particulier à des niveaux de taux d’intérêt bas. Un calibrage de ce modèle peut expliquer l’envolée des prix des logements avec la baisse observée des taux d’intérêt. Mais empiriquement, nous constatons que les valeurs des maisons sont loin d’être aussi sensibles aux taux d’intérêt que le modèle de coût d’utilisation le prédit. Cette sensibilité plus faible se retrouve également dans les recherches économiques antérieures. Ainsi, l’expérience historique suggère que la baisse des taux d’intérêt ne peut expliquer qu’une infime fraction de la flambée pandémique des prix de l’immobilier. Au lieu de cela, nous trouvons plus de place pour des taux d’intérêt plus bas pour expliquer la hausse de l’activité immobilière, à la fois les ventes et la construction.

Depuis février 2020, la valeur des maisons nationales a augmenté de plus de 15% sur plusieurs indices des prix des maisons. Dans le même temps, les ventes de logements existants et les permis de construire pour de nouvelles unités de logement privées ont atteint des niveaux jamais vus pour la dernière fois en 2007, et l’investissement résidentiel réel au T4/T4, tel que mesuré par le Bureau of Economic Analysis, a augmenté d’environ 16% en 2020. Les taux hypothécaires à taux fixe sur 30 ans ont chuté à un creux historique de 2,7 % en décembre 2020. À 3 % au cours de l’été 2021, les taux hypothécaires restent déprimés et 50 points de base en dessous des niveaux de février 2020. Dans quelle mesure le boom immobilier peut-il s’expliquer par la baisse des taux d’intérêt ?

Élasticité des prix des logements par rapport aux taux hypothécaires en théorie : le modèle des coûts d’utilisation

Étalonnages standard des plus populaires théorique cadre d’évaluation des logements – le modèle du coût d’usage – peut en effet expliquer quantitativement la hausse des prix des logements avec la baisse des taux d’intérêt. Dans sa forme la plus simple, le modèle postule que le rendement brut du logement, y compris à la fois le rendement locatif et la croissance des loyers, devrait être égal à la somme du coût d’emprunt et des impôts fonciers, de l’entretien et de l’assurance (en prenant l’offre de logements et les loyers comme donnés ):

est le rendement du loyer au prix, g est le taux de gain en capital attendu, ?? est le coût d’emprunt effectif (taux hypothécaire après déduction fiscale), et ?? comptes pour les impôts fonciers, l’entretien et l’assurance.

À partir de cette formule, nous pouvons calculer de combien les prix des maisons augmentent pour chaque baisse de 1 point de pourcentage du taux hypothécaire, ou la semi-élasticité des prix des maisons aux variations des taux hypothécaires, que nous appelons la «semi-élasticité». Le graphique ci-dessous illustre la semi-élasticité prédite sous un ensemble de paramètres couramment utilisés de Himmelberg et al. (2005) (taux marginal d’imposition à 25 pour cent, taxes foncières, entretien et assurances au total à 4 pour cent, croissance des loyers à 3,8 pour cent). Il est important de noter que la semi-élasticité augmente à mesure que les taux d’intérêt baissent, ce qui signifie que les prix des logements deviennent particulièrement sensibles aux variations des taux d’intérêt dans un environnement de taux bas. Par exemple, la semi-élasticité est d’environ 23 lorsque les taux hypothécaires sont à 4 %, mais elle augmente à environ 30 lorsque les taux hypothécaires sont à 3 %. Ces statistiques suggèrent qu’une baisse du taux hypothécaire de 3,5 % à 3 % entraînerait une hausse des prix des maisons d’environ 14 %, ce qui correspond à peu près à ce que nous avons observé. Mais comme nous le montrons dans le reste de l’article, ces effets prédits sont beaucoup plus importants que nos estimations empiriques et ceux trouvés dans la littérature économique.

Le modèle de coût d’utilisation prédit une sensibilité élevée des prix des logements aux taux hypothécaires

Remarque : Ce graphique représente la semi-élasticité des prix des logements par rapport aux variations du taux hypothécaire en fonction du taux hypothécaire, ou de l’augmentation des prix des logements pour chaque baisse d’un point de pourcentage du taux hypothécaire.

Source : calculs des auteurs.

Élasticité des prix des logements et de l’activité par rapport aux taux hypothécaires en pratique : données empiriques

Nous utilisons un cadre de projection linéaire de Jorda (2005) et des données macroéconomiques trimestrielles entre 1975 et 2020 pour étudier la semi-élasticité de l’indice des prix des logements FHFA, les permis de construire pour les unités unifamiliales, les ventes de maisons existantes et l’investissement résidentiel (remise à l’échelle comme un contribution au PIB réel). L’estimation de la semi-élasticité aux taux d’intérêt à l’aide de données macroéconomiques est difficile car les mouvements des taux hypothécaires dépendent de l’état de l’économie, ce qui est un facteur de confusion. Notre première spécification économétrique (pas de contrôles contemporains) rend compte de l’état économique en incluant les réalisations passées du taux de chômage, le taux du Trésor à 1 an (en tant qu’indicateur de la politique monétaire) et l’inflation de l’IPC. Dans la deuxième spécification (contrôles contemporains), nous incluons ces contrôles simultanément, de sorte que la semi-élasticité estimée ne reflète que les variations de la composante résiduelle des taux hypothécaires, qui est déterminée par les primes de terme pour les taux à long terme et la base hypothécaire (ou spread ). Toutes les spécifications incluent également des décalages de chaque variable de logement, de sorte que les projections linéaires sont équivalentes aux réponses impulsionnelles des autorégressions vectorielles couramment utilisées dans l’analyse macroéconomique empirique (Plagborg-Moller et Wolf 2021).

Le graphique ci-dessous montre la réponse de chaque variable en excluant (orange) et en incluant (bleu) les contrôles contemporains après une baisse de 1 point de pourcentage du taux hypothécaire. Nous retrouvons des effets significatifs, avec les signes attendus, et avec des réponses plus fortes et plus persistantes lorsqu’on n’inclut pas les contrôles. La semi-élasticité (maximum) des prix des logements aux taux hypothécaires est de -2, avec ou sans contrôles contemporains. C’est moins d’un dixième de ce qui est prédit par le modèle de coût d’utilisation. L’activité immobilière est en revanche très sensible aux taux hypothécaires. Après une baisse de 1 point de pourcentage des taux hypothécaires, les permis augmentent de plus de 10 %, les ventes de maisons existantes augmentent de 5 à 10 % et l’investissement résidentiel exprimé en contribution au PIB réel augmente de 0,3 point de pourcentage (0,2 point de pourcentage avec contrôles).

Les taux hypothécaires affectent les prix des maisons et les activités de logement

Notes : Les graphiques ci-dessus montrent les réponses impulsionnelles à une baisse de 100 points de base (ou 1 point de pourcentage) des taux hypothécaires à partir des projections linéaires (PL). Les LP incluent les décalages de chaque variable dépendante, les taux hypothécaires et un ensemble de contrôles qui incluent le taux de chômage, le taux du Trésor à 1 an (comme proxy de la politique monétaire) et l’inflation de l’IPC. La spécification « contrôles contemporains » inclut ces contrôles jusqu’au quart 0. Les bandes bleues et oranges sont des bandes de confiance à 90 % pour le modèle, y compris les contrôles contemporains et uniquement les contrôles retardés.

Sources : calculs des auteurs, sur la base des données du Federal Reserve Board, du Bureau of Labor Statistics, de Freddie Mac, de la FHFA, du Census Bureau, de la National Association of Realtors et du Bureau of Economic Analysis.

Élasticité des prix des logements par rapport aux taux hypothécaires en pratique : recherches antérieures

Dans quelle mesure nos résultats sont-ils spécifiques à notre modèle statistique ? Des recherches antérieures utilisent à la fois des données macro et micro pour estimer la semi-élasticité des prix des logements aux taux d’intérêt (en revanche, peu d’études examinent la réponse de l’activité immobilière aux taux d’intérêt). Comme le montre le tableau ci-dessous, la plupart des estimations empiriques de cette littérature suggèrent que les prix des logements augmentent de moins de 5 % pour chaque baisse de 1 point de pourcentage des taux d’intérêt (à long terme), ce qui est nettement inférieur à ce qu’implique le modèle du coût d’utilisation et conforme à nos résultats.

Effets estimés des taux d’intérêt sur les prix des logements

Papier NOUS/
International
Méthode Appréciation du prix des maisons après une baisse de 1 point de pourcentage du taux hypothécaire
Documents de macro :
Del Negro et Otrok 2007 nous VAR 0,8
Goodhart et Hofmann 2008 International VAR 1.6
Jarocinski et Smets 2008 nous VAR 2
Sa, Towbin et Wieladek, 2011 International VAR 1.2
Williams 2015 International Taux de change fixe 6.3
Micro-papiers :
DeFusco et Paciorek 2017 nous Se regrouper autour de la LLC [1.5, 2]
Adelino, Schoar et Severino 2020 nous Diff dans diff autour de la LLC [1.3, 5.3]
Davis, Oliner, Peter, Pinto 2020 nous Réduction de la prime d’assurance FHA 3.4
Fuster et Zafar 2021 nous Sondage auprès des consommateurs 2.5

Notes : Ce tableau résume la littérature sur la relation entre les prix des logements et les taux d’intérêt. Le panel « macro papers » résume cinq articles de la grande littérature utilisant des données macroéconomiques. Le deuxième panel passe en revue quatre articles basés sur des données microéconomiques. La colonne « US/International » indique si l’étude est basée sur des données américaines ou internationales. La colonne « Méthode » rend compte de la stratégie d’identification. « CLL » signifie limite de prêt conforme. La dernière colonne présente l’effet estimé sur les prix des logements après un choc de taux d’intérêt de 1 point de pourcentage. Pour les papiers macro, ces effets sont de 10 trimestres après un choc de politique monétaire de 1 point de pourcentage. Pour les micro papiers, les effets sont pour un choc de 1 point de pourcentage sur le taux hypothécaire.

Une différence entre la littérature macro et micro réside dans la mesure du taux d’intérêt utilisé. Les études macroéconomiques ont tendance à étudier les chocs de politique monétaire ou les chocs sur les taux à long terme, qu’ils soient nominaux ou réels. Les micro-études se concentrent souvent sur les chocs de taux hypothécaires en utilisant sans doute des seuils exogènes à l’origine du prêt hypothécaire. Par exemple, un tel seuil est la limite de prêt conforme (CLL). La plupart des prêts hypothécaires inférieurs au CLL sont garantis par Fannie Mae ou Freddie Mac, bénéficiant de taux d’intérêt inférieurs à ceux des prêts supérieurs au CLL, également appelés prêts jumbo. En examinant les prix des logements autour de ce seuil exogène et leur évolution lorsque la CLL augmente, Adelino, Schoar et Severino (2020) trouvent une semi-élasticité comprise entre -5,3 et -1,3.

Plutôt que d’utiliser des données sur les prix des hypothèques et des logements, Fuster et Zafar (2021) utilisent le module logement de l’enquête de la Fed de New York sur les attentes des consommateurs pour déterminer combien les répondants à l’enquête sont prêts à payer pour la même maison dans deux scénarios hypothétiques : lorsque l’hypothèque le taux est de 4,5 pour cent ou 6,5 pour cent. Ils constatent que même une augmentation de 2 points de pourcentage du taux hypothécaire ne réduit la volonté de payer des emprunteurs que de 5 %.

Conclusion

La semi-élasticité des prix des logements par rapport aux taux d’intérêt qu’implique le modèle de coût d’utilisation théorique suggère que la baisse des taux hypothécaires pendant la pandémie peut expliquer quantitativement la flambée nationale des prix des logements. Mais nos estimations empiriques et nos études antérieures suggèrent que la baisse des taux hypothécaires ne peut qu’expliquer les faibles augmentations des prix des logements à un chiffre. Au lieu de cela, nous constatons que l’activité de logement, à la fois les ventes et la construction, sont très sensibles aux taux d’intérêt.

Haoyang Liu est économiste au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

David Lucca est vice-président du groupe Recherche et statistiques de la Banque.

Dean Parker est analyste de recherche principal au sein du groupe Recherche et statistiques de la Banque.

Gabriela Rays-Wahba est analyste de recherche principale au sein du Groupe de recherche et de statistiques de la Banque.

Comment citer ce post :
Haoyang Liu, David Lucca, Dean Parker et Gabriela Rays-Wahba, « The Housing Boom and the Decline in Mortgage Rates », Federal Reserve Bank of New York Économie de la rue de la liberté, 7 septembre 2021, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2021/09/the-housing-boom-and-the-decline-in-mortgage-rates.


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