Les perturbations économiques associées à la pandémie de COVID-19 ont déclenché une course effrénée à l’échelle mondiale, les investisseurs vendant rapidement des titres. Cette pression à la vente s’est produite sur les marchés obligataires souverains avancés et a provoqué une détérioration du fonctionnement du marché, entraînant un certain nombre d’actions de la part des banques centrales. Dans cet article, nous soulignons les résultats d’un article récent dans lequel nous montrons que ces perturbations se sont produites de manière disproportionnée sur le marché du Trésor américain et expliquons pourquoi les pressions à la vente des investisseurs étaient plus prononcées et généralisées sur ce marché que sur d’autres marchés d’obligations souveraines. .
La pandémie de COVID-19 a provoqué des perturbations sur les marchés des obligations souveraines
Au début de la pandémie de COVID-19 fin février 2020, et en réponse aux répercussions économiques des mesures de confinement imminentes, les investisseurs ont commencé à exiger des actifs sûrs et de meilleure qualité. En particulier, ils ont réorienté leurs portefeuilles vers les obligations souveraines, et la pression d’achat qui en a résulté a entraîné une baisse généralisée des rendements souverains. Cependant, avec l’intensification de la crise en mars 2020, la demande de liquidités des investisseurs a explosé, entraînant une pression à la vente sur les obligations souveraines et donc une augmentation de leurs rendements. Cette tendance à la baisse et à la hausse des rendements est illustrée pour les obligations américaines, allemandes, britanniques et japonaises à dix ans dans le graphique ci-dessous.
Variations cumulées des rendements sur les marchés des obligations souveraines
Remarques : Le graphique affiche les variations de rendement cumulées des obligations souveraines à dix ans, à compter du 1er janvier 2020. Les États-Unis, l’Allemagne, le Royaume-Uni et le Japon désignent respectivement les titres du Trésor, les bund, les gilts et les obligations du gouvernement japonais (JGB).
Parallèlement à ces variations de rendements, la liquidité des obligations souveraines s’est considérablement détériorée en mars 2020. Par exemple, les écarts entre les cours acheteur et vendeur ont augmenté pour les obligations souveraines américaines, allemandes, britanniques et japonaises à dix ans fin février et mars 2020 (voir le graphique ci-dessous).
L’écart entre les rendements acheteur et vendeur sur les marchés des obligations souveraines
Remarques : Le graphique montre l’écart entre les rendements acheteur et vendeur des obligations souveraines à dix ans sur une moyenne mobile rétrospective de dix jours. Les États-Unis, l’Allemagne, le Royaume-Uni et le Japon désignent respectivement les titres du Trésor, les bund, les gilts et les obligations du gouvernement japonais (JGB).
Bien que les pressions à la vente se soient globalement matérialisées pour les obligations souveraines en mars 2020, les conditions de négociation sur les marchés du Trésor américain ont subi le plus grand impact. Par exemple, la détérioration de l’écart acheteur-vendeur, normalisé par sa moyenne historique, a été plus prononcée pour les bons du Trésor américain que pour les obligations souveraines allemandes, britanniques et japonaises (voir le graphique ci-dessous), alors que généralement l’écart acheteur-vendeur normalisé des Les bons du Trésor américain sont inférieurs et plus stables que ceux des obligations souveraines allemandes, britanniques et japonaises.
L’écart normalisé entre les rendements acheteur et vendeur sur les marchés des obligations souveraines
Remarques : Le graphique montre l’écart entre la moyenne mobile rétrospective sur dix jours des rendements acheteurs et vendeurs des obligations souveraines à dix ans, normalisée par leurs scores Z respectifs. Les scores Z sont calculés à partir d’une moyenne mobile sur dix jours des écarts entre l’offre et la demande en fin de journée à l’aide des données de
De janvier 2017 à janvier 2019. Les États-Unis, l’Allemagne, le Royaume-Uni et le Japon désignent respectivement les titres du Trésor, les bund, les gilt et les obligations du gouvernement japonais (JGB).
Les pressions à la vente étaient disproportionnellement plus fortes sur le marché du Trésor américain
L’ampleur et la profondeur des pressions de vente entre les types d’investisseurs pendant le choc de la COVID-19 ont été plus sévères pour les bons du Trésor américain que pour les autres grands marchés d’obligations souveraines, en partie à cause du statut dominant du dollar américain en tant que monnaie d’investissement et de financement.
Alors que les banques centrales vendaient des réserves libellées dans toutes les principales devises, les ventes d’actifs en dollars américains étaient disproportionnellement plus importantes. En effet, on estime que les ventes de réserves en dollars américains représentent plus de 80 % des ventes totales de réserves, bien au-delà de la part d’environ 60 % du dollar américain dans les réserves de change.
Les ventes des investisseurs privés ont également été plus prononcées pour les bons du Trésor américain que pour les autres obligations souveraines. Les données sur les transactions des investisseurs et les avoirs en obligations souveraines au Japon et en Italie suggèrent que les ventes d’obligations en mars 2020 provenaient principalement d’investisseurs étrangers, car les investisseurs non bancaires nationaux – y compris les gestionnaires d’actifs, les assureurs et les fonds de pension – semblaient soit ajouter aux positions en obligations souveraines, soit restent à peu près neutres (voir graphique ci-dessous). En revanche, les pressions à la vente sur le marché du Trésor américain étaient généralisées, car les investisseurs étrangers et les fonds communs de placement nationaux américains – qui détiennent une part importante des avoirs négociables du Trésor – ont été d’importants vendeurs nets de bons du Trésor américain au premier trimestre 2020.
Achats d’obligations souveraines japonaises et italiennes par type d’investisseur en mars 2020
Notes : Le graphique rend compte des achats nets d’obligations souveraines japonaises (JGB) sur le marché secondaire, hors bons, et de la variation globale des avoirs en obligations souveraines italiennes (BTP). Nonbank Financial comprend les fonds d’investissement et les assureurs.
Pendant ce temps, les banques des juridictions étrangères semblaient jouer un rôle beaucoup plus important dans l’absorption des ventes des investisseurs que les banques aux États-Unis. Les données du Japon et de l’Italie montrent d’importants achats nets auprès des banques qui ont contribué à compenser les ventes à l’étranger (voir le graphique ci-dessus). En revanche, les banques américaines ont été de modestes vendeurs nets de bons du Trésor américain au premier trimestre 2020.
Un effet de levier plus élevé a soutenu des pressions de vente plus importantes sur les bons du Trésor
Les différences dans l’offre de titres et l’accumulation de bons du Trésor par des entités à effet de levier telles que les fonds spéculatifs à valeur relative ont également été des facteurs à l’origine de ventes nettes plus importantes de bons du Trésor américain au début de 2020. Depuis le début de 2017 jusqu’à juste avant le choc de mars 2020, les titres du Trésor américain (à l’exclusion de ceux détenus dans le compte d’open market du système de la Réserve fédérale) a augmenté de plus de 3 000 milliards de dollars, tandis que la croissance dans d’autres juridictions était soit modeste (Royaume-Uni et France) soit négative (Allemagne et Japon). Les fortes émissions du Trésor, entre autres facteurs, ont contribué à une absorption notable des bons du Trésor américain par des fonds à effet de levier, rendant les bons du Trésor considérablement plus vulnérables à un désendettement rapide lors du choc de mars. Les réactions des acteurs des marchés étrangers ont indiqué que la participation des fonds à effet de levier aux marchés des obligations souveraines n’était pas aussi importante à la veille de la crise.
Les différences de microstructure du marché étaient moins importantes
Dans notre article, nous explorons également dans quelle mesure les différences de structure des marchés obligataires peuvent avoir amplifié ou atténué les tensions. Nous constatons que ces facteurs – y compris les obligations des teneurs de marché, la part de l’apport de liquidités non bancaires, le degré de compensation centrale par rapport à la compensation bilatérale et la prévalence du commerce électronique par rapport au commerce vocal – peuvent avoir joué un rôle modeste mais n’étaient pas des sources majeures de différenciation dans le fonctionnement des marchés obligataires souverains au début de 2020.
Plats à emporter
Bien que les investisseurs aient vendu une grande variété d’actifs pendant la pandémie de COVID-19, le fonctionnement du marché des bons du Trésor américain s’est détérioré de manière disproportionnée par rapport aux autres obligations souveraines. Nous soutenons que le déclin relativement plus important du fonctionnement du marché du Trésor était dû à des pressions de vente prononcées et généralisées, qui étaient principalement motivées par le statut dominant du dollar en tant que monnaie d’investissement et de financement ainsi que par la présence importante d’entités à effet de levier sur le marché du Trésor. début 2020.
Des questions subsistent quant à la capacité du marché du Trésor à absorber les futures pressions de vente d’une large base d’investisseurs. Un changement important sur le marché du Trésor depuis mars 2020 est l’introduction par la Réserve fédérale de la Standing Repo Facility et de la FIMA Repo Facility. Ces facilités de liquidité permettent aux contreparties éligibles d’échanger des bons du Trésor contre des liquidités à un taux administré. En tant que source de financement stable, ces nouveaux programmes pourraient atténuer le besoin de vente lors de chocs de liquidité, contribuant ainsi à lisser le fonctionnement du marché.
Par ailleurs, le marché du Trésor peut subir des changements importants. Les changements suggérés comprennent l’expansion de la compensation centrale, l’enregistrement des sociétés de négociation actives engagées dans l’achat et la vente de titres en tant que courtiers auprès de la SEC, une surveillance renforcée des plateformes de négociation et des améliorations de la qualité de la communication des données.
Jordan Barone est directeur des opérations sur les marchés des capitaux au sein du groupe des marchés de la Federal Reserve Bank de New York.
Alain Chaboud est chef de projet économique senior au sein de la section de direction des programmes du Federal Reserve Board.
Adam Copeland est conseiller en recherche financière au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Cullen Kavoussi est responsable des politiques et de la surveillance des marchés au sein du Groupe des marchés de la Banque.
Frank Keane est conseiller en politiques au sein du Groupe des marchés de la Banque.
Seth Searls est directeur associé au sein du Groupe des marchés de la Banque.
Comment citer cet article :
Jordan Barone, Alain Chaboud, Adam Copeland, Cullen Kavoussi, Frank Keane et Seth Searls, « The Global Dash for Cash in March 2020 », Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street12 juillet 2022, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/07/the-global-dash-for-cash-in-march-2020/.
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Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
