Le temps est venu pour l'innovation dans le monde de la restructuration de la dette souveraine – Blogue du FMI

Par Peter Breuer et Charles Cohen

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Lorsque les entreprises ont trop de dettes et doivent se restructurer i, les créanciers finissent souvent par échanger des obligations ou des prêts contre des actions. Ils échangent le paiement garanti d’un placement à revenu fixe contre une position en actions dont le rendement dépend des résultats futurs de l’entreprise. En d'autres termes, les investisseurs acceptent de partager le risque. Un mécanisme similaire pourrait-il être appliqué lorsqu'une nation souveraine doit restructurer sa dette, en liant les paiements à ses performances économiques futures? Une nouvelle étude des services du FMI examine d'éventuels instruments de dette souveraine innovants qui pourraient faire les deux: aider les créanciers et les débiteurs à parvenir à un accord sur la façon de restructurer la dette en partageant un certain potentiel de hausse, et rendre le portefeuille de la dette d'un pays plus résistant aux chocs futurs.

La pandémie pourrait être la force qui catalyse l'innovation attendue depuis longtemps dans les instruments de dette souveraine, ce qui pourrait faciliter les restructurations et même aider à les éviter à l'avenir.

L'énorme choc économique du COVID-19 constate qu'environ la moitié des pays à faible revenu et plusieurs marchés émergents sont déjà exposés ou à haut risque de crise de la dette. Et les niveaux de dette souveraine devraient augmenter d'environ 17% du PIB dans les économies avancées; 12 pour cent dans les marchés émergents; et 8 pour cent dans les pays à faible revenu, par rapport aux attentes d'avant la pandémie. La crise du COVID-19 a également inauguré une période de grande incertitude macroéconomique. Dans cette situation, les perspectives de la capacité continue d’un État à rembourser sa dette sont plus incertaines qu’à tout autre moment, ce qui pourrait rendre les créanciers moins disposés à accepter une créance diminuée de façon permanente.

Des négociations prolongées, le manque d'accès aux marchés et une grande incertitude lors d'une restructuration peuvent priver les pays des fonds dont ils ont désespérément besoin pendant une période prolongée, réduisant les dépenses et les investissements prioritaires nécessaires pour faire croître l'économie et permettre au pays de rembourser ses dettes. En essayant d'éviter cette spirale descendante, certains gouvernements peuvent être tentés d'accepter des conditions de restructuration défavorables qui finissent par déclencher à nouveau les mêmes problèmes dans un court laps de temps.

Plan d'urgence

La pandémie pourrait être la force qui catalyse l'innovation attendue depuis longtemps sur le marché de la dette souveraine. Cela pourrait faciliter des restructurations moins longues et plus simples et aider à les éviter à l'avenir.

Les instruments de dette qui ajustent les paiements aux créanciers en fonction (ou «en fonction») de la santé future du souverain – mesurée par le PIB, les exportations ou les prix des matières premières – pourraient aider à briser ce cycle négatif. Dans un ralentissement économique, ces «instruments de dette subordonnés à l'État» maintiendraient l'allégement de la dette qu'un pays a obtenu lors d'une restructuration. Dans une reprise, ils offriraient automatiquement une compensation supplémentaire aux créanciers à mesure que la capacité de paiement du pays s’améliore.

Cet engagement peut permettre au pays de parvenir à un accord sur une réduction plus importante du fardeau de sa dette dès le départ et de le rendre plus durable à l'avenir, d'autant plus qu'il retrouve un accès plus rapide au marché. La conception plus poussée d'un instrument symétrique offrant un allégement plus important dans un scénario à la baisse pourrait permettre de parvenir à un accord autour d'une base de référence plus favorable, offrant une récupération de valeur pour les investisseurs et une protection à la baisse pour le pays.

Défis de mise en œuvre

Malgré l'attrait des titres de créance conditionnés par l'État en ces temps incertains, des difficultés de mise en œuvre de longue date persistent et leur conception doit intégrer les leçons tirées de l'expérience. Les créanciers ont historiquement actualisé ces instruments en raison de leur nature non testée, de leurs profils de risque idiosyncratiques et du manque de liquidité de négociation qui en résulte. Ces préoccupations peuvent être résolues en liant étroitement les variables d’État, telles que la croissance du PIB ou les prix des produits de base, à la capacité de remboursement des débiteurs et en veillant à ce que la mesure des variables d’État soit protégée contre la manipulation des données.

Une utilisation plus large et une normalisation des conditions permettraient aux investisseurs de mieux comprendre les contrats conditionnels à l'État, de fournir une meilleure formation des prix et de favoriser les échanges sur le marché secondaire. Pour répondre aux préoccupations des emprunteurs, la formule de paiement doit être transparente et fournir un allégement anticyclique, tout en limitant les paiements excessifs.

Assurance ouragan

Les restructurations peuvent également améliorer la résilience du portefeuille de la dette d'un pays en incluant des clauses de type assurance qui fournissent un soulagement lorsque des chocs – tels que des ouragans ou d'autres catastrophes naturelles – se produisent. Les prêteurs ont été disposés à fournir une assurance contre les ouragans à certains pays des Caraïbes sous la forme d'une abstention des intérêts et d'une prolongation de l'échéance. Ces clauses améliorent la capacité de remboursement d’un pays en temps de crise, ce qui profite aux deux parties. Une restructuration offre une chance unique d'échanger l'ensemble de la dette contre de nouveaux titres grâce à ces mécanismes, en maintenant tous les créanciers sur un pied d'égalité.

Un objectif encore plus ambitieux serait la mise au point d'instruments susceptibles de provoquer un arrêt automatique de la dette dans une crise mondiale (comme la pandémie actuelle), aidant les pays en développement à faire face à un choc d'une ampleur inattendue. Cependant, définir un événement déclencheur approprié reste difficile. Une possibilité est de lier les futurs stagnations de la dette du secteur privé à celles du secteur officiel, car cela constituerait une indication suffisamment forte de la gravité de la crise.

Les instruments de dette subventionnés par l'État peuvent être utiles dans certaines situations. Mais ils ne sont pas une panacée pour les défis inhérents à une restructuration de la dette souveraine. D'autres réformes globales sont nécessaires, comme détaillé dans d'autres recherches récentes sur le renforcement de l'architecture de la dette. L'optimisation de leur conception à la lumière de l'expérience passée peut permettre aux instruments conditionnels de jouer un rôle important en facilitant des restructurations de dette plus rapides et moins coûteuses, tout en rendant les pays plus résilients face aux chocs futurs. Le moment est venu de relever ce défi.

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