Les banques centrales des marchés émergents crédibles pourraient adopter un assouplissement quantitatif pour lutter contre le COVID-19

Le COVID-19 s'est maintenant propagé dans le monde entier et les économies émergentes l'ont combattu avec des restrictions et des distanciations sociales, au même titre que les économies avancées. Le Brésil, l'Inde et la Russie ont le plus grand nombre de cas confirmés après les États-Unis, selon le Johns Hopkins University Coronavirus Resource Center. COVID-19 connaît des perturbations encore plus profondes dans ces pays en raison à la fois du resserrement des conditions financières et de la moindre télétravail des emplois (Dingel et Neiman 2020).

Les économies émergentes ont réagi en permettant à leurs devises de se déprécier et en assouplissant la politique monétaire, comme elles l'ont fait pendant la crise mondiale. Plusieurs banques centrales sont allées plus loin et, pour la première fois, avant même d'atteindre la limite inférieure zéro des taux directeurs, ont commencé à s'engager dans des achats d'actifs publics à long terme, communément appelés assouplissement quantitatif (QE) – l'un des outils de politique monétaire non conventionnels utilisés par les banques centrales des économies avancées depuis la crise mondiale (tableau 1).¹

De façon assez surprenante, compte tenu de la vision conventionnelle de ce que les économies émergentes peuvent et ne peuvent pas faire de leur politique monétaire, les marchés des obligations d'État et les investisseurs étrangers ont répondu très favorablement à ces annonces. En fait, les taux d'intérêt à long terme ont baissé de manière significative dans tous les cas sauf trois (tableau 1), et les taux de change se sont appréciés ou ont ralenti leur dépréciation (tableau 1 et Arslan et al.2020).

Tableau 1 Annonces des banques centrales des marchés émergents concernant les achats d'actifs publics en mars et avril 2020 et leur impact

Remarque: Le tableau répertorie les annonces d'achat à long terme d'obligations souveraines pendant la pandémie de COVID-19. Le tableau indique le montant annoncé, la variation cumulée sur trois jours du rendement des obligations d'État à dix ans du pays et la variation en pourcentage du taux de change bilatéral par rapport au dollar américain (+ est une appréciation) après l'annonce, ainsi que la valeur moyenne sur l'ensemble toutes les annonces. * indique une signification statistique au niveau de 10%, ** indique une signification statistique au niveau de 5% et *** indique une signification statistique au niveau de 1%. Le tableau indique également le niveau du taux directeur la veille de l'annonce du QE et si une baisse des taux a été simultanément adoptée.
La source: Hartley et Rebucci (2020), et calculs des auteurs.

Bien qu'il soit trop tôt pour dire comment la pandémie affectera en fin de compte les économies émergentes, il est raisonnable de s'attendre à la même vague de faillites d'entreprises et d'augmentation du chômage qui affecte actuellement les économies avancées à des degrés divers. En outre, un sous-ensemble d'économies émergentes productrices de matières premières a connu une forte baisse de ses prix à l'exportation (Hevia et Neumeyer 2020). D'autres ont été touchés par l'effondrement des envois de fonds et du tourisme. Ainsi, les risques de déflation et de stagnation (Benigno et Fornaro 2018, Blanchard 2020) sont plus importants que le risque d'inflation dans les deux ensembles de pays. Mais les économies émergentes sont confrontées à des défis sans précédent résultant non seulement de l'arrêt brutal de l'économie induit par la pandémie, mais aussi de l'arrêt brutal traditionnel des flux de capitaux et des chocs des termes de l'échange et de leur capacité d'emprunt plus limitée.

Pour compliquer les choses, les ressources du FMI pourraient ne pas être suffisantes car plusieurs économies pourraient faire face simultanément à des besoins financiers importants (García-Herrero et Ribakova 2020). Coopération et coordination internationales visant à augmenter les ressources du FMI ou à soutenir le rééchelonnement ou la restructuration de la dette proposés par Bolton et al. (2020) pourrait arriver trop tard.

Dans ce contexte, comment les économies émergentes peuvent-elles réagir à la combinaison des tensions financières et économiques induites par le choc pandémique?

Figure 1 Part de la dette publique dans le PIB et en monnaie locale (%)

La source: IIF.

L'opinion conventionnelle est que toutes les économies devraient adopter des mesures de relance budgétaire dans la mesure où elles disposent de suffisamment d'espace pour le faire, ce qui signifie de faibles déficits budgétaires et de faibles niveaux de dette publique par rapport au PIB. À cet égard, l'espace budgétaire dans les marchés émergents est limité, avec une part moyenne de la dette publique dans le PIB de plus de 50% à la fin de 2019 (figure 1, panneau de gauche) et donc proche de historiquement intolérable pour les économies émergentes.

Nous soutenons ici que les économies émergentes taux de change flexible régime, des anticipations d'inflation bien ancrées et des émissions monnaie locale la dette souveraine devrait adopter un QE plus agressif dans le but d'assouplir les conditions financières et d'assurer le financement monétaire du déficit budgétaire.

Comme l'ont noté Arslan et al. (2020), les programmes d'achat d'obligations d'État du type annoncé peuvent restaurer la liquidité sur le marché obligataire local, réduisant ainsi le coût d'emprunt pour le reste de l'économie. Cela est particulièrement pertinent pour les économies dans lesquelles les investisseurs étrangers détiennent une part importante de l'encours de la dette souveraine en monnaie locale (graphique 2). En fait, les engagements de ces investisseurs sont libellés en dollars américains, ce qui donne lieu à des asymétries de devises dans leur bilan (le «sin sinux d'origine»). En conséquence, des épisodes de risque peuvent déclencher des ventes incendiaires d'obligations locales qui exercent une pression sur les rendements des obligations d'État des marchés émergents et les taux de change (Carstens et Shin 2019). Les banques centrales des marchés émergents peuvent être des acheteurs de dernier recours et préserver la liquidité et la stabilité du marché des obligations d'État locales.

Figure 2 Part de la propriété étrangère des obligations des gouvernements locaux

La source: IIF

En outre, les programmes d'assouplissement quantitatif pourraient effectivement fournir un financement monétaire du déficit budgétaire et peuvent donc soutenir la fourniture des services de santé et de bien-être nécessaires pour atténuer la crise du COVID-19, protégeant ainsi contre les risques de déflation et de stagnation.² Tant qu'il y aura un ralentissement abondant dans l'économie, les expansions budgétaires financées par des fonds ne seront pas inflationnistes. Assouplir l'orientation de la politique monétaire intérieure en synchronisation avec les économies avancées peut également aider à empêcher les opérations de portage et autres entrées spéculatives de capitaux à court terme de déstabiliser la reprise, une fois la récession terminée.

De nombreuses économies émergentes opèrent sous un régime de ciblage flexible de l'inflation, laissant leur taux de change flotter à des degrés divers, et ont depuis longtemps pu émettre des dettes souveraines dans leur monnaie locale. Cette dernière force critique a été acquise au cours des dernières années dans le but d'éliminer le risque de change dans le bilan du gouvernement et a été facilitée par les conditions de liquidité mondiale abondantes créées par l'adoption du QE par les économies avancées après la crise mondiale. En effet, les obligations en monnaie locale représentent désormais la part du lion du stock de la dette publique dans ces pays, avec une part moyenne de la dette en monnaie locale dans la dette publique totale de 79% fin 2019 (graphique 1, panneau de droite).

Alors que le QE pourrait aider à empêcher l'économie de dégénérer en déflation et stagnation, comme toute expansion monétaire agressive, il peut présenter des risques liés à la possibilité que le taux de change se déprécie excessivement et que les anticipations d'inflation se détachent. Cependant, l'inflation est faible et stable dans les marchés émergents (figure 3, panneau de gauche). En outre, les attentes sont bien ancrées, avec de nombreux pays avec des taux d'inflation inférieurs ou supérieurs à l'objectif (graphique 3, panneau de droite). De plus, d'importantes dépréciations n'ont entraîné que des poussées d'inflation modérées et temporaires pendant la crise mondiale, le passage du taux de change étant déjà tombé à des niveaux proches de ceux des économies avancées, comme le montrent par exemple Jašová et al. (2016). Pourtant, les économies dont la base de production est peu diversifiée et fortement dépendante des importations à des fins de consommation ou de production peuvent être confrontées à des pressions sur les prix plus fortes. Ainsi, tous les pays ne seront pas en mesure d'élargir leur livre de jeu le long de la dimension QE pour fournir un stimulus quasi-budgétaire.

figure 3 Inflation des marchés émergents et objectifs d'inflation

La source: Ribakova et al. (2019).

Enfin, un autre risque associé à l'adoption plus décisive du QE dans les marchés émergents est lié à la mesure dans laquelle le secteur privé plutôt que le gouvernement est exposé au risque de change (par exemple Avdjiev et al.2020). Dans ce cas, une forte dépréciation exercerait une pression sur les bilans du secteur privé. Pourtant, dans le cadre de COVID-19, la plus grande menace pour la liquidité et la solvabilité des entreprises est l'impact des fermetures sur les flux de trésorerie plutôt que le bilan touché par les fortes dépréciations des derniers mois. En effet, c'est une façon, bien que non la seule, d'interpréter les effets de change des annonces de QE déjà mises en œuvre présentées dans le tableau 1. Les banques centrales peuvent également accompagner le QE avec une provision de liquidité en devises pour le secteur des entreprises en tirant parti de leur réserve des coffres de guerre.

En résumé, bien qu'il soit important d'éviter une généralisation facile à l'univers des économies émergentes dans leur ensemble, le QE semble être une réponse de politique macroéconomique viable au COVID-19 pour les pays dotés d'un cadre institutionnel crédible dans lequel la banque centrale opère une bourse flottante régime des taux et le souverain émet la dette dans sa propre monnaie locale. L'assouplissement quantitatif peut préserver la stabilité sur les marchés des capitaux locaux et peut financer les dépenses nécessaires en matière de santé et de bien-être et les mesures de relance budgétaire. L'assouplissement quantitatif peut également gagner du temps, tandis que la coopération et la coordination internationales fusionnent et que les ressources nécessaires pour fournir des aides internationales adéquates sont réunies.

Les économies émergentes ont dû se débrouiller seules alors que les capitaux quittaient leurs marchés et la pandémie a infecté leurs économies. La pandémie de COVID-19 est différente des épisodes d'arrêt soudain précédents, posant de formidables défis aux économies et aux décideurs politiques les mieux préparés, avec sa combinaison singulière d'effets négatifs sur l'offre et la demande globales, et la nature mondiale. Les économies émergentes devraient élargir leur boîte à outils politique et ne devraient pas tenter de lutter contre cette nouvelle crise uniquement avec des outils anciens – si ce n'est que la recette éprouvée de l'austérité budgétaire et de la dépréciation du taux de change ne convient pas pour répondre aux défis économiques actuels.

Note des auteurs: Les opinions exprimées et les hypothèses émises sont uniquement celles des auteurs et ne reflètent pas celles des institutions auxquelles elles sont affiliées, notamment Bruegel, les Federal Reserve Banks de New York, le Federal Reserve System et l'Institut. des finances internationales.

Références

Arslan, Y, M Drehmann et B Hofmann (2020), «Achats d'obligations des banques centrales dans les économies de marché émergentes», BRI Bulletin n ° 20.

Avdjiev, S, P McGuire et G von Peter (2020), «Dimensions internationales de la dette des entreprises EME», Revue trimestrielle BRI, Juin.

Benigno, G et L Fornaro (2018), «Stagnation Traps», Examen des études économiques 85 (3): 1425–1470.

Benigno, G, A T Foerster, C Otrok et A Rebucci (2020), «Estimating Macroeconomic Models of Financial Crises: An Endogenous Regime Switching Approach», CEPR Discussion Paper 14545.

Blanchard, O (2020), «Y a-t-il déflation ou inflation dans notre avenir?», VoxEU.org, 24 avril.

Bolton, P, L Buchheit, P Gourinchas, M Gulati, C Hseih, U Panizza et B Weder di Mauro (2020), «Sovereign dette standstills: An update», VoxEU.org, 28 mai.

Carstens, A et H S Shin (2019), «Les marchés émergents ne sont pas encore sortis du bois. Comment ils peuvent gérer les risques », Affaires étrangères, 15 mars.

De Grauwe, P et S Diessner (2020), «Quel prix payer pour le financement monétaire des déficits budgétaires dans la zone euro», VoxEU.org, 18 juin.

Dingel, J I et B Neiman (2020), «Combien d'emplois peut-on faire à la maison?», Covid Economics: documents vérifiés et en temps réel 1: 16-24.

García-Herrero, A et E Ribakova (2020), «Le choc de la réalité de COVID-19 pour les économies émergentes dépendantes du financement extérieur», Bruegel Policy Contribution, 28 mai. Également disponible sous forme de colonne VoxEU.org ici.

Hartley, J et A Rebucci (2020), «An Event Study of COVID-19 Central Bank Quantitative Easing in Advanced and Emerging Economies», CEPR Discussion Paper 14841.

Hevia, C et P A Neumeyer (2020), «Une tempête parfaite: COVID-19 dans les économies émergentes», VoxEU.org, 21 avril.

Fonds monétaire international (2020), «World Economic Outlook, avril 2020: The Great Lockdown», avril.

Jašová, M, R Moessner et E Takáts (2016), «Taux de change passthrough: Qu'est-ce qui a changé depuis la crise?», BRI Working Paper No. 583.

Ribakova, E, B Hilgenstock et B Markovic (2019), «Macro Notes – Is Lower Inflation Inf Here Here For Stay?», Institut des finances internationales.

Banque mondiale (2020), «Global Economic Prospects. Pandémie, récession: l'économie mondiale en crise », juin.

Tiftik, E et K Mahmood (2020), «Global Debt Monitor. COVID-19 Lights a Fuse », Institut des finances internationales, 6 avril.

Notes de fin

1 Les autres banques centrales non répertoriées dans le tableau 1 sont légalement limitées ou interdites pour effectuer de telles opérations. Certains d'entre eux ont récemment obtenu ou pourraient demander des modifications législatives assouplissant ces restrictions, notamment le Brésil, le Chili, la République tchèque et le Costa Rica.

2 Pour une recommandation similaire pour la zone euro et l'EBC, voir De Grauwe et Diessner (2020).