Les émissions d’obligations de prêts garantis (CLO) aux États-Unis ont été multipliées par treize entre 2009 et 2019, le volume des CLO en circulation ayant plus que doublé pour approcher les 647 milliards de dollars à la fin de cette période. Alors que les chercheurs et les décideurs politiques ont étudié l’impact de cette croissance sur le coût et le risque des prêts aux entreprises et les implications potentielles pour la stabilité financière, moins d’attention a été accordée aux moteurs de ce phénomène. Dans cet article, basé sur notre récent article, nous mettons en lumière le rôle que les compagnies d’assurance ont joué dans la croissance de la titrisation des prêts aux entreprises et identifions les facteurs clés derrière ce rôle.
CLOs américains exceptionnels
Investissements CLO par les compagnies d’assurance
Les compagnies d’assurance sont connues pour investir dans des obligations d’entreprises et des prêts syndiqués aux entreprises. On comprend moins leur préférence croissante pour les CLO. Entre 2009 et 2019, les investissements des compagnies d’assurance dans les obligations d’entreprises sont passés de 1 143 à 1 784 milliards de dollars, soit une augmentation de 56 %, tandis que leurs investissements dans les prêts aux entreprises sont passés de 18 à 42 milliards de dollars, soit une augmentation de 132 %. Au cours de la même période, leurs investissements dans les CLO sont passés de 13 milliards de dollars à 125 milliards de dollars, soit une augmentation de 863% (illustré dans le graphique ci-dessous).
Investissements des compagnies d’assurance dans les prêts aux entreprises, les CLO et les obligations de sociétés au fil du temps
En outre, les investissements CLO des compagnies d’assurance ont montré une nette préférence pour les tranches mezzanines les plus risquées (notées Aa, A ou Baa) par rapport aux tranches les plus sûres, notées triple A. En 2011, 56 pour cent des investissements CLO des compagnies d’assurance étaient dans des tranches notées triple A tandis que 40 pour cent étaient dans des tranches mezzanine. En 2019, le premier était tombé à 44% tandis que le second était passé à 52% (voir le panneau de gauche du graphique ci-dessous). Au cours de la même période, la composition des notations des investissements obligataires des compagnies d’assurance est restée pratiquement inchangée, avec 80 % d’investissements dans des obligations notées A ou Baa (voir le panneau de droite du graphique ci-dessous).
Composition des investissements des compagnies d’assurance dans les CLO et les obligations d’entreprises au fil du temps par notation
Atteindre le rendement par les compagnies d’assurance
La propension des assureurs aux CLO vis-à-vis d’autres titres, et aux tranches mezzanines de CLO au sein de cette classe d’actifs, reflète un comportement de recherche de rendement favorisé par deux caractéristiques de la réglementation des fonds propres des compagnies d’assurance : premièrement, une définition grossière du risque pour les charges de capital sur les actifs présentant différentes qualités de crédit ; deuxièmement, et contrairement à la réglementation bancaire, un traitement similaire des différentes classes d’actifs, telles que les CLO et les obligations d’entreprises. En particulier, les assureurs attribuent une désignation de l’Association nationale des commissaires aux assurances (NAIC) (et l’exigence de capital en fonction du risque associée) à chaque investissement en fonction d’une cartographie à partir des notations de crédit. Par exemple, les titres notés Aaa, Aa ou A reçoivent la désignation NAIC 1 et sont soumis à une exigence de capital (après impôt) basée sur le risque de 0,3 %. Des cotes de crédit inférieures sont associées à des désignations NAIC plus élevées et à des pondérations en capital fondées sur le risque. Alors que la désignation NAIC 1 correspond à trois cotes de crédit différentes (Aaa, Aa, A), chacune des autres catégories NAIC est associée à une cote unique. Cette structure incite les compagnies d’assurance à investir dans des actifs à rendement plus élevé au sein d’une classification NAIC.
La cartographie basée sur la notation a été partiellement modifiée en 2010, lorsque la NAIC a promulgué une modification réglementaire qui permettait essentiellement aux compagnies d’assurance de déclarer les tranches de CLO achetées avec une décote ou fortement dépréciées dans une catégorie NAIC inférieure à celle impliquée par la notation. cartographie basée. Le nouveau régime de capital pour les investissements dans les CLO a probablement accru les incitations des compagnies d’assurance à investir dans des tranches de CLO à plus haut rendement.
Le graphique suivant présente certaines preuves cohérentes avec le comportement d’atteinte du rendement, en particulier depuis les réformes réglementaires de 2010. Le panneau de gauche montre la série chronologique des nouveaux avoirs CLO des assureurs relevant de la désignation NAIC 1 en pourcentage du volume total en circulation. de ces tranches sur la base des centiles de la distribution des rendements des CLO pour chaque année. Comme prévu, il existe une nette préférence pour les tranches les plus risquées du NAIC 1 (celles dont les rendements sont supérieurs au 66e centile) tout au long de la période d’échantillonnage, à l’exception de la crise financière, lorsque tous les rendements sont réduits à leur niveau minimum. Fait intéressant, les parts de marché des tranches de CLO avec des rendements supérieurs au 33e centile connaissent une forte augmentation dans les deux années suivant la réforme réglementaire de 2010, puis enregistrent une baisse significative en 2019, lorsque la réforme a été abrogée. Nous ne trouvons pas de preuves similaires dans les investissements en obligations d’entreprises des compagnies d’assurance (panneau de droite).
Part des CLO et des obligations d’entreprises détenues par les compagnies d’assurance par centiles de la distribution des rendements
Préférence pour les CLO par les compagnies d’assurance
Le comportement de recherche de rendement des assureurs s’est traduit par une préférence pour les CLO par rapport aux investissements en obligations d’entreprises. Avant la crise, lorsque les rendements des CLO étaient à peu près identiques ou inférieurs aux rendements des obligations d’entreprise, les compagnies d’assurance ont acheté une part inférieure de tranches de CLO par rapport aux obligations d’entreprise de même notation. Mais lorsque les rendements des CLO sont devenus nettement supérieurs à ceux des obligations d’entreprises pendant la crise financière et, plus particulièrement, au cours de la décennie d’après-crise, les compagnies d’assurance ont manifesté une nette préférence pour les CLO par rapport aux obligations d’entreprises de même notation.
La préférence des assureurs pour les CLO a eu des implications importantes pour le marché des CLO. Alors que leur part de marché des obligations d’entreprises a quelque peu diminué de 2003 à 2019, leur part de CLO a presque quintuplé sur la même période (voir graphique ci-dessous). Il est important de noter que cette augmentation est principalement due aux tranches mezzanine notées investment grade (notées Aa, A ou Baa), dont la part de marché a été multipliée par huit (de 5 % en 2009 à 44 % en 2019). En outre, les accords de CLO dans lesquels les compagnies d’assurance détiennent des investissements plus importants ont des tranches mezzanines plus importantes avec des notations de qualité investissement, et cela est particulièrement vrai depuis les réformes réglementaires de 2010.
Parts de marché des compagnies d’assurance sur les CLO et les obligations d’entreprises
Les tranches mezzanine jouent un rôle essentiel dans l’origination des CLO car leur position junior permet la création des tranches triple-A très recherchées. Par conséquent, la préférence croissante des compagnies d’assurance pour ces tranches, en particulier après 2010, ainsi que leur rôle dominant sur le marché de ces tranches, est susceptible d’avoir joué un rôle clé dans la croissance post-2010 de la titrisation des prêts aux entreprises.
João AC Santos est vice-président senior du groupe Recherche et statistiques de la Banque.
Avertissement
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.
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