En mars 2020, alors que la pandémie de COVID-19 a perturbé un certain nombre de marchés financiers, la capacité des courtiers à maintenir des conditions de liquidité sur ces marchés a été remise en question. Reflétant ces préoccupations, les autorités ont pris de nombreuses mesures, notamment en accordant un allégement réglementaire aux concessionnaires. Dans cet article, nous examinons la fourniture de liquidités par les courtiers sur plusieurs marchés financiers pendant la pandémie : combien a été fournie, les causes possibles de tout manque à gagner et les effets des actions de la Réserve fédérale.
Positions des stocks des concessionnaires pendant la pandémie
Les concessionnaires soutiennent la liquidité du marché en intermédiant les transactions des clients, par exemple en prenant les ordres de vente des clients dans l’inventaire lorsque les acheteurs sont absents. Par conséquent, les changements dans la taille de leurs positions d’inventaire peuvent indiquer si les concessionnaires exercent des activités d’intermédiation.
Le graphique ci-dessous montre que les positions nettes du primary dealer en papier commercial (CP) et en obligations d’entreprises de qualité investment grade (IG) (lignes pointillées, marquées sur l’axe vertical de gauche) diminuent à partir de la semaine du 26 février et atteignent un creux dans la semaine de mars 18 (pour le CP) et le 25 mars (pour les obligations IG) avant de se redresser en avril. Par comparaison, les positions nettes des courtiers en bons du Trésor américain, en bons et obligations du Trésor américain et en titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (RMBS) (lignes pleines, marquées sur l’axe vertical de droite) sont généralement plus élevées ou similaires en mars par rapport à leurs niveaux antérieurs. -bien que les positions nettes en billets aient fortement chuté au cours de la semaine du 25 mars. Dans l’ensemble, les concessionnaires ont réduit leurs stocks sur certains marchés, mais les ont augmentés ou maintenus sur d’autres en mars.
Les positions nettes résultant de positions longues substantielles et les positions courtes sont plus susceptibles d’indiquer des activités d’intermédiation que les positions unilatérales, par exemple des positions longues modérées mais minimales. À l’aide des microdonnées sous-jacentes aux statistiques agrégées des courtiers, nous traçons les variations des positions longues et courtes en mars 2020 en moyenne sur cinq grands courtiers détenant une part de marché importante dans tous les titres (voir le graphique ci-dessous). Les principaux concessionnaires ont augmenté leurs positions longues et courtes sur des marchés où les concessionnaires dans l’ensemble ont augmenté ou maintenu leurs positions nettes en mars (billets, notes et obligations, et RMBS d’agence). Sur les marchés où les positions nettes globales des concessionnaires ont diminué (obligations CP et IG), les principaux concessionnaires n’ont pas augmenté leurs stocks mais ne les ont pas non plus réduits. Ainsi, il apparaît que les grands concessionnaires ont généralement maintenu une activité d’intermédiation au plus fort de la pandémie.
Liquidité du marché et intermédiation des courtiers en mars 2020
Sur les marchés du CP et des obligations d’entreprise, l’intermédiation limitée des courtiers et l’illiquidité accrue du marché sont allés de pair et ne se sont améliorés qu’après les actions de la Fed. Par exemple, la facilité de financement du papier commercial (CPFF) a été annoncée le 17 mars et les positions nettes des courtiers ont été récupérées la semaine du 25 mars. De même, deux facilités d’obligations d’entreprises ont été annoncées le 23 mars pour soutenir les obligations IG. La liquidité sur le marché des obligations d’entreprises s’est améliorée suite à l’annonce et les positions nettes des courtiers se sont redressées au cours de la semaine du 1er avril.
En revanche, même si les concessionnaires maintenaient l’intermédiation, le dysfonctionnement du marché s’est poursuivi sur les marchés du Trésor américain et des MBS des agences en mars 2020. Qu’est-ce qui explique cette disjonction ? Une possibilité est que le montant de liquidité fourni par les concessionnaires était insuffisant pour répondre au volume de vente des clients, comme indiqué pour les marchés des MBS d’agence. En fin de compte, les achats massifs par la Fed de titres du Trésor et de MBS d’agences ont permis de faire face à la pression vendeuse.
Pourquoi les courtiers ont-ils fourni des liquidités insuffisantes ?
Pendant les crises, les clients peuvent vendre des quantités si importantes que les concessionnaires hésitent à absorber entièrement les commandes dans leur inventaire, ce qui nuit à la liquidité. Leur réticence peut survenir parce que les pratiques internes de gestion des risques limitent leurs positions en période de volatilité accrue des marchés ou parce que les coûts de détention de plus de stocks sont prohibitifs (par exemple, en raison de contraintes réglementaires). Par exemple, suite à la liquidation des marchés obligataires pendant le taper tantrum de 2013, les courtiers ont réduit à la fois leurs positions nettes et leur prise de risque.
Gestion des risques des concessionnaires. L’augmentation des coûts de prise de risque peut empêcher les concessionnaires de prendre des positions plus importantes. Considérons la prime de risque de marché, qui indique la rémunération requise par les investisseurs pour supporter le risque, y compris le risque d’inventaire. Le graphique ci-dessous montre que la propagation du MBS de l’agence au LIBOR a atteint un pic le 9 mars, lorsque des disjoncteurs à l’échelle du marché ont été déclenchés pour la première fois depuis 1997, et sont restés élevés jusqu’à la troisième semaine de mars. L’écart entre les obligations IG et les bons du Trésor a augmenté plus tôt, mais a également atteint un pic le 9 mars avant de culminer le 23 mars. Ces résultats suggèrent que le coût pour les concessionnaires de supporter le risque d’inventaire a augmenté en mars.
Lorsque les concessionnaires augmentent leurs positions nettes, et que le coût de cette augmentation augmente également, ils sont exposés à un risque accru de se retrouver avec des stocks excédentaires. Ce risque d’inventaire augmente lorsque la volatilité du marché augmente, comme cela s’est produit pendant la pandémie. Une mesure de l’exposition au risque est la valeur à risque (VaR) qui est la pire perte attendue sur un horizon temporel donné à un niveau de confiance donné. Une variante est stressé VaR dans laquelle la perte attendue est calculée pendant une période de stress financier. Le graphique ci-dessous montre que la VaR moyenne et la VaR stressée des banques auxquelles les cinq principaux courtiers sont affiliés ont fortement augmenté en 2020 : T1, indiquant une plus grande exposition au risque.
En résumé, l’augmentation des positions des concessionnaires pendant la pandémie, combinée à un coût accru de prise de positions, a renforcé l’exposition au risque des concessionnaires, limitant ainsi leur capacité à supporter des risques et à créer des marchés.
Régulation et capacité de bilan des concessionnaires. La réglementation peut également restreindre l’activité d’intermédiation des courtiers en obligeant les courtiers à détenir plus de capital à des fins réglementaires. Par exemple, le ratio de levier supplémentaire (SLR) exige que les plus grandes banques détiennent un ratio minimum de 3 % des fonds propres de catégorie 1 sur le total des expositions au bilan et hors bilan.
Dans le graphique ci-dessous, nous montrons l’évolution des positions longues et courtes en mars 2020 des concessionnaires non affectés (c’est-à-dire ceux affiliés à des banques non soumises au SLR). Si le SLR était une contrainte contraignante pour l’intermédiation des dealers, alors on pourrait s’attendre à ce que ces positions augmentent par rapport aux grands dealers (dont toutes les banques affiliées étaient soumises au SLR). En fait, le graphique indique que les courtiers non affectés n’ont pour la plupart pas étendu leurs positions longues et courtes et, dans de nombreux cas, les ont réduites. En revanche, notre graphique précédent montrait que les positions longues et courtes des principaux concessionnaires n’avaient pas diminué et, dans certains cas, augmenté.
Le 1er avril 2020, la Fed a temporairement autorisé les banques à exclure les titres du Trésor américain et les dépôts auprès des banques de la Réserve fédérale lors du calcul de leur exposition totale à l’effet de levier, afin de fournir aux courtiers «une flexibilité accrue pour continuer à agir en tant qu’intermédiaires financiers». Le 19 mars 2021, la Fed a annoncé que le changement temporaire du SLR expirera comme prévu le 31 mars.
Améliorer la capacité de tenue de marché
Comment la capacité de tenue de marché pourrait-elle être améliorée ? Une suggestion est de mettre en œuvre une compensation centrale qui réduit le montant du bilan du concessionnaire requis en raison de l’amélioration de la compensation des transactions. Des délais de règlement plus rapides aident également les concessionnaires à économiser sur l’espace du bilan. Sur le marché des MBS d’agence, la Fed a innové en comment il a acheté des titres pour permettre aux courtiers de réduire leur inventaire rapidement, beaucoup plus tôt que ne le permettrait autrement la convention du marché, réduisant ainsi la pression de vente à court terme sur le marché. Une autre suggestion est de réduire les coûts de la réglementation. Des discussions ont également eu lieu sur la composition de la base d’investisseurs et l’augmentation du nombre de primary dealers. Quelle que soit l’approche, la forte baisse de la liquidité du marché pendant la pandémie rend urgentes les initiatives susceptibles d’améliorer les capacités d’intermédiation de la communauté des concessionnaires.
Jiakai Chen est professeur adjoint au Shidler College of Business de l’Université d’Hawaï.
Haoyang Liu est économiste au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
David Rubio est analyste de recherche principal au sein du groupe Recherche et statistiques de la Banque.
Asani Sarkar est vice-président adjoint du groupe Recherche et statistiques de la Banque.
Zhaogang Song est professeur agrégé à la Johns Hopkins Carey Business School.
Comment citer ce post :
Jiakai Chen, Haoyang Liu, David Rubio, Asani Sarkar et Zhaogang Song, « Did Dealers Fail to Make Markets during the Pandemic ? », Banque fédérale de réserve de New York Économie de la rue de la Liberté, 24 mars 2021, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2021/03/did-dealers-fail-to-make-markets-during-the-pandemic.html.
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Capacité du bilan des concessionnaires et liquidité du marché pendant la liquidation de 2013 sur les marchés à revenu fixe (16 octobre 2013)
La pandémie de COVID-19 et la réponse de la Fed (15 avril 2020)
Liquidité du marché du Trésor pendant la crise COVID-19 (17 avril 2020)
La facilité de financement du papier commercial (15 mai 2020)
Dysfonctionnements du marché MBS au temps de COVID-19 (17 juillet 2020)
L’impact des facilités de crédit aux entreprises (1er octobre 2020)
Clause de non-responsabilité
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.
