Avant l'épidémie de COVID-19, il y avait des inquiétudes croissantes concernant l'endettement du secteur des entreprises. Des niveaux d'emprunt élevés peuvent donner lieu à un problème de «surendettement», en particulier en période de ralentissement, les entreprises renonçant à de bonnes opportunités d'investissement en raison de leur incapacité à mobiliser des fonds supplémentaires. Dans cet article, nous montrons que les entreprises ayant des niveaux d'emprunt élevés au début de la Grande Récession ont sous-performé les années suivantes, par rapport aux entreprises similaires – mais moins endettées. Ces résultats, ainsi que les premières données sur les contractions des revenus après l'épidémie de COVID-19, suggèrent que le surendettement pendant la récession du COVID pourrait entraîner une diminution de la croissance allant jusqu'à 10% pour les entreprises des secteurs les plus touchés par les répercussions économiques de la bataille contre l'épidémie.
Définition du surendettement
Les économistes affirment que les entreprises peuvent être confrontées à un problème de surendettement et être incapables de financer de nouveaux projets valables lorsque la valeur nominale de la dette d’une entreprise dépasse son remboursement. Cela peut être dû au fait que les débiteurs potentiels ne peuvent pas évaluer avec précision les opportunités d’investissement d’une entreprise, alors que les actionnaires sont opposés au financement de projets dont les avantages ne profitent qu'aux détenteurs de dette existants. Ce problème a tendance à être amplifié lors de ralentissements, car les projets existants deviennent moins rentables et les flux de trésorerie des entreprises diminuent.
Surendettement et grande récession
Nous analysons l'impact du surendettement sur la croissance des entreprises pendant la Grande Récession dans un nouveau document. Nous nous concentrons sur le total des passifs par rapport aux flux de trésorerie comme mesure du surendettement, car les passifs sont un indicateur général de «l'endettement». En outre, nous considérons une mesure basée sur les flux de trésorerie, plutôt qu'une mesure purement basée sur le bilan, car les flux de trésorerie (et les revenus) peuvent être plus volatils que la structure du bilan d'une entreprise et peuvent dépendre de conditions macroéconomiques sans rapport avec le modèle économique de l'entreprise. .
Conformément à la perspicacité discutée ci-dessus, nous constatons que les entreprises qui sont entrées dans la Grande Récession avec des niveaux d'endettement élevés par rapport à leurs flux de trésorerie, enregistrent de moins bonnes performances les années suivantes. Cela est évident dans les graphiques ci-dessous qui comparent la performance des entreprises telle que mesurée par l'indexation (a) de la croissance des actifs, (b) de la croissance des employés et (c) des dépenses en capital, dans les années qui ont suivi la Grande Récession. Nous avons divisé les entreprises en fonction du ratio de leurs passifs sur l'EBITDA (un indicateur des flux de trésorerie) en 2007. Dans chaque graphique, il est clair que les entreprises ayant un passif élevé par rapport aux flux de trésorerie (voire des passifs élevés et un flux de trésorerie négatif) connaissent une croissance plus lente récession. Selon nos estimations moyennes agrégées, les entreprises en surendettement enregistrent une croissance de leurs actifs inférieure de 2% en temps ordinaire et jusqu'à 3% inférieure pendant la Grande Récession à celle des entreprises comparables sans surendettement.
Nous montrons en outre que les effets du surendettement pendant la Grande Récession sont nettement plus prononcés pour les entreprises ayant des besoins plus importants de financement extérieur. Nous évaluons le besoin de financement externe des entreprises à travers plusieurs mesures différentes, y compris (i) l'échéance restante de leur dette au début de la crise, (ii) si elles ont refinancé leur dette dans l'année qui a précédé la crise, (iii) le montant non utilisé dans leurs lignes de crédit, et (iv) des réductions de la taille des lignes de crédit dont elles disposent.
Surendettement et COVID-19
L'épidémie de COVID-19 a le potentiel d'avoir un effet encore plus important sur l'économie via le canal du surendettement que ce que nous avons identifié lors de la Grande Récession. L'endettement du secteur des entreprises se situait à des niveaux records au moment de l'épidémie au début de 2020. Sur la base des données disponibles pour les deux premiers trimestres de 2020, nous voyons que les entreprises qui sont entrées dans la crise du COVID-19 avec des niveaux élevés de surplomb ont connu un ralentissement ou croissance même négative au cours du premier semestre 2020. De plus, la fermeture économique qui a suivi la propagation du COVID-19 a eu un effet très négatif sur les flux de trésorerie des entreprises. Cela a vraisemblablement augmenté mécaniquement le surendettement des entreprises des secteurs concernés pendant la crise. Par exemple, les entreprises opérant dans le tourisme, la restauration, l'hôtellerie et les industries connexes sont entrées dans la crise avec un surendettement moyen deux fois plus élevé que le surendettement moyen des entreprises d'autres secteurs. De plus, les contractions des revenus ont été les plus sévères dans ces secteurs (après la fermeture économique), ce qui signifie que le surendettement a probablement encore augmenté. Sur la base de l'analyse de notre article, nous estimons que la combinaison d'un surendettement antérieur élevé et de contractions de revenus en 2020 pourrait conduire les entreprises de ces secteurs les plus touchés à croître 10% plus lentement dans une crise de type grande récession qu'elles ne le feraient en temps ordinaire. .
Il existe au moins un facteur supplémentaire susceptible d'augmenter les coûts du surendettement dans la crise actuelle: la structure de propriété de la dette. L'annulation de la dette est généralement un mécanisme important pour résoudre les problèmes de surendettement, mais elle peut être entravée lorsque la propriété de la dette est diffuse. Le pardon de l'une quelconque des parties pose un problème de passager clandestin si un autre détenteur de dettes ne suit pas. Ce problème est aggravé lorsque la propriété des prêts est dominée par de nombreux investisseurs détenant de petites actions de prêt comme sur le marché des prêts à effet de levier. Par exemple, à la fin de 2019, il y avait en moyenne 203 obligations de prêt garanti (CLO) dans les prêts notés Ba, et leur part moyenne des prêts n'était que de 0,24%.
Bien entendu, dans les cas où l'annulation volontaire de la dette n'est pas possible, le processus de mise en faillite du chapitre 11 peut être une option viable. Les tribunaux de la faillite peuvent aider à encourager une renégociation de la dette et les prêts au débiteur en possession (DIP) peuvent aider une entreprise à contourner certains des défis liés aux réorganisations extrajudiciaires. Cela peut être une option pour les grandes entreprises à condition que les tribunaux des faillites ne soient pas surchargés et que le financement DIP soit toujours disponible. Quant aux petites entreprises, nonobstant les possibilités de restructuration offertes par la loi sur la réorganisation des petites entreprises, leur accès plus limité au financement DIP peut rendre la réorganisation plus difficile. La liquidation ou simplement la réduction des perspectives de croissance à long terme des petites entreprises en surendettement représente un risque considérable pour l'économie, car ce segment du secteur des entreprises représente collectivement une grande partie de l'emploi et de la croissance économique.
Kristian S. Blickle est économiste au sein du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank of New York.
João A. C. Santos est vice-président principal du groupe de recherche et de statistique de la Banque.
Comment citer cet article:
Kristian S. Blickle et João A. C. Santos, «Les coûts du surendettement des entreprises suite à l'épidémie de COVID-19», Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street, 1er décembre 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/12/the-costs-of-corporate-debt-overhang-following-the-covid-19-outbreak.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank of New York ou du Federal Reserve System. Toutes erreurs ou omissions sont à la charge des auteurs.
