Les crises économiques en Europe affectent-elles les États-Unis ? Quelques leçons des trois dernières décennies

Ozge Akinci et Paolo Pesenti

Dans cet article, nous résumons les principaux résultats de notre contribution à un récent e-book, « La fabrication de l’Union monétaire européenne : 30 ans depuis la crise du MCE », sur les crises économiques et financières en Europe depuis 1992-93, et nous nous concentrons sur sur les retombées de ces crises sur les États-Unis et l’économie mondiale. Nous constatons que la réponse à la question dans le titre de ce post est un oui (modéré).

Il y a une trentaine d’années, de nombreux pays européens ont connu une série d’attaques spéculatives sur leurs marchés monétaires et obligataires, parallèlement à un chômage élevé, une croissance en chute libre et des perturbations dans les secteurs financier et bancaire. Les implications de la crise du mécanisme de taux de change (MCE) de 1992-93 ont été mises en lumière dans le passé. Économie de Liberty Street postes et abondamment couverts par une vaste littérature, y compris un livre de 1998, « Les marchés financiers et la coopération monétaire européenne ». Plus récemment, à l’occasion de son trentième anniversaire, la crise du MCE a été revisitée dans « La fabrique de l’Union monétaire européenne : 30 ans depuis la crise du MCE », publié par le CEPR. Le livre électronique couvre non seulement les événements qui ont précédé l’introduction de l’euro et la création de l’Union économique et monétaire, mais aussi les crises de risque souverain plus récentes qui ont secoué les marchés européens et menacé le processus d’intégration économique et financière dans la zone euro. . Il accorde une attention particulière à la période allant de la crise financière mondiale (GFC) à la pandémie de COVID-19.

Dans notre contribution au livre électronique, nous nous sommes concentrés sur les implications des crises européennes pour les États-Unis et le reste de l’économie mondiale. Notre note s’intitulait « Quand l’Europe attrape un rhume, le reste du monde éternue », une variante d’une devise qui aurait été inventée par Klemens von Metternich, homme d’État et diplomate autrichien du XIXe siècle, qui disait : « Quand la France éternue, le reste de l’Europe attrape un rhume »- pour souligner comment les événements dans un pays ou une région affectent et influencent les événements ailleurs. Dans notre note, nous avons inversé la proposition de Metternich et nous nous sommes concentrés sur les retombées de l’Europe vers les États-Unis et le reste du monde sur la base d’événements survenus il y a dix ans, à une époque où l’Europe avait attrapé un rhume majeur, voire une grippe à part entière. Le scénario était un prétexte pour aborder une question récurrente au cours des trois dernières décennies, et toujours d’actualité : les turbulences européennes se transmettent-elles négativement au reste du monde, affectant les perspectives macroéconomiques et les conditions financières de l’économie mondiale ? Et si la réponse est « oui », dans quelle mesure ?

Zone euro 2012 : de la stagnation à la contraction

En remontant dans le temps jusqu’à l’automne 2012, un resserrement budgétaire généralisé apparaît comme un moteur clé de la récession, en particulier dans la périphérie européenne. Les inquiétudes concernant les positions budgétaires en Europe se sont traduites par des écarts plus élevés et un resserrement du crédit. À l’époque, le programme d’ajustement était particulièrement en retard en Grèce, et la préservation de l’adhésion de la Grèce à la zone euro (EA) était une question ouvertement débattue. Les marchés ont discuté de la probabilité et de l’impact de scénarios impliquant un arrêt soudain des décaissements, une accélération de la fuite des capitaux et des dépôts, une redénomination de la monnaie, un défaut souverain, ainsi que des insolvabilités d’entreprises et bancaires.

La Réserve fédérale américaine était particulièrement préoccupée par les développements en Europe. À titre d’exemple paradigmatique, le procès-verbal de la réunion du FOMC de septembre 2012 comportait des phrases telles que : « De nombreux participants… ont noté qu’un niveau élevé d’incertitude concernant la crise budgétaire et bancaire européenne et les perspectives des politiques budgétaires et réglementaires américaines pesaient sur la confiance, limitant ainsi les dépenses des ménages et des entreprises. … Au premier rang de ces risques figurait une éventuelle intensification des tensions dans la zone euro, avec des retombées potentielles sur les marchés financiers et les institutions américaines et donc sur l’ensemble de l’économie américaine…. Les développements européens devaient affecter les États-Unis via (i) les liens commerciaux, car les résidents américains utilisent des biens et des services importés de l’étranger et produisent des biens et des services exportés à l’étranger ; (ii) les flux financiers transfrontaliers, les résidents américains prêtant et empruntant à des étrangers, ainsi que les tensions sur les banques européennes avec des répercussions sur les institutions financières américaines ; (iii) des facteurs macroéconomiques alors que les taux de change et les prix étrangers affectent l’inflation et les revenus réels aux États-Unis, et (iv) des chocs de confiance plus larges conduisant à des conditions financières plus strictes.

Une analyse quantitative

Pour évaluer les effets macroéconomiques de la crise de l’EA, nous avons utilisé une extension du modèle DSGE à économie ouverte présenté dans un rapport du personnel, Akinci et Queralto (2022), pour inclure les liens de production entrées-sorties entre les pays, en plus des liens financiers. Nous avons également construit un scénario « de base » reproduisant les événements de 2012 pour faire correspondre la hausse des spreads de crédit observée à cette époque et la dépréciation parallèle de l’euro vis-à-vis du dollar américain. Comme le montre le graphique ci-dessous, le modèle prévoyait des pertes de production d’environ 2,5 % (T/T à un taux annuel) au creux (ligne bleue), conformément aux données (ligne noire).

Le PIB de la zone euro a chuté considérablement pendant les crises de la dette de la zone euro, mais aurait pu être pire si la Grèce avait quitté l’EA.

Ensuite, nous avons considéré un scénario contrefactuel pour analyser ce qui aurait pu se passer si la Grèce avait quitté l’AE (« Grexit ») et quantifié les effets macroéconomiques mondiaux de ce scénario à travers le prisme de notre modèle. Dans notre modèle, le Grexit a été modélisé comme une augmentation plus importante et plus persistante du spread de crédit et une dépréciation plus importante et plus persistante de l’euro vis-à-vis du dollar américain. Notez que la réaction des spreads de crédit et du taux de change était comparable aux ampleurs observées lors de la GFC en 2008. Comme le montre le graphique ci-dessus, le modèle a prédit une baisse du PIB au creux d’environ 5 % (taux annuel), ou deux fois plus importante que la baisse observée en 2012 (ligne rouge). Il est important de noter que la baisse du scénario contrefactuel du Grexit a été assez persistante.

Enfin, nous avons évalué les retombées de l’AE sur les États-Unis et le reste du monde dans le cadre du scénario de référence et du scénario Grexit. Notre modèle a quantifié deux principaux canaux par lesquels la crise de la dette de l’EA pourrait avoir un impact sur les économies étrangères.

Les crises de la dette de la zone euro transmises aux États-Unis via les canaux commerciaux et financiers

Le canal commercial a fonctionné à travers une chute des exportations de biens américains en raison de la baisse de la demande étrangère, à la fois parce que l’absorption intérieure de l’EA s’effondre et parce que les biens américains deviennent plus chers à mesure que le dollar s’apprécie. La demande mondiale s’est déplacée vers les intermédiaires étrangers et s’est éloignée des intermédiaires américains à mesure que le dollar s’appréciait, ce qui à son tour a davantage frappé les producteurs américains car une partie de ces intermédiaires était produite dans le pays.

Le canal financier opérait à travers l’exposition des bilans des banques américaines aux risques de l’EA. La baisse des rendements des actifs de l’EA a érodé la valeur de certains actifs bancaires américains, provoquant le déclenchement de l’accélérateur financier : la baisse initiale de la valeur des actifs bancaires a été amplifiée par une baisse des prix des actifs à l’échelle de l’économie, générant une nouvelle baisse de la valeur des actifs bancaires , ce qui a finalement généré des spreads de crédit sensiblement plus élevés aux États-Unis et une baisse des dépenses d’investissement.

Dans l’ensemble, dans le scénario de référence, le modèle prévoyait des retombées négatives sur les États-Unis/le reste du monde, réduisant la croissance du PIB jusqu’à 85 points de base, principalement par le canal commercial. Dans le scénario Grexit, une croissance plus faible de la zone euro et un dollar américain plus fort ont réduit la croissance de 85 points de base supplémentaires, notamment en raison de la baisse des exportations de biens intermédiaires. En outre, le canal financier a eu des effets plus importants et plus persistants dans le scénario Grexit, le secteur bancaire américain ayant subi des pertes en actions du fait de son exposition aux banques européennes, ce qui a entraîné des conditions financières beaucoup plus strictes. Tout bien considéré, la croissance du PIB aux États-Unis/RDM aurait pu être inférieure de 170 points de base à la trajectoire sans choc si le Grexit avait eu lieu.

En fin de compte, que signifiait la crise de l’EA (et que pourraient signifier les futures crises de l’EA) pour les États-Unis et le reste du monde ? Il y a une dizaine d’années, cela dépendait de la nature et des modalités des scénarios potentiels à venir. Les retombées ont fini par être négatives mais relativement contenues, principalement liées à un ralentissement des échanges de biens intermédiaires. Dans une large mesure, ce résultat relativement bénin était lié au fait que les institutions financières américaines avaient réduit leurs expositions et augmenté leur capital par rapport aux expositions restantes. Pourtant, les implications de scénarios plus perturbateurs (comme le Grexit) étaient soumises à une extrême incertitude. Comme l’aurait dit Metternich, en 2012, les États-Unis ont juste éternué, heureusement. Cela aurait pu être une pneumonie.

Ozge Akinci est conseiller en recherche économique en études internationales au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Paolo Pesenti est directeur de la recherche sur la politique monétaire au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Comment citer cet article :
Ozge Akinci et Paolo Pesenti, « Les crises économiques en Europe affectent-elles les États-Unis ? Quelques leçons des trois dernières décennies », Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street31 mai 2023, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/05/do-economic-crises-in-europe-affect-the-us-some-lessons-from-the-past-three-decades/ .