Par Liam Denning
(Opinion Bloomberg) – Le dividende d’une grande compagnie pétrolière est sa promesse solennelle de s’acquitter, peu importe les caprices du marché. Mais personne n'a prévu ces caprices, y compris les prix négatifs du pétrole. Big Oil peut-elle donc maintenir ses dividendes? Devrait-il?
Comme souvent dans ce secteur, les services des champs pétroliers fournissent une alerte précoce. En annonçant ses résultats trimestriels, Schlumberger Ltd. a réduit son dividende de 75%, sa première baisse depuis au moins quatre décennies. Le titre a en fait bondi de 9% ce jour-là. Pendant ce temps, Halliburton Co. a retenu la coupe, mais a également précisé qu'elle n'aurait aucun scrupule à le faire si nécessaire. Son titre n’a pas bondi, mais a clôturé dans le vert malgré la fermeture du pétrole avec un signe moins devant lui ce jour-là.
Ces réactions positives peuvent avoir quelque chose à voir avec cela:
L'endettement global des cinq grandes sociétés pétrolières occidentales – BP Plc, Chevron Corp., Exxon Mobil Corp., Royal Dutch Shell Plc et Total SA – a également augmenté depuis 2014. Et en tant que groupe, elles ne couvraient que les dépenses en capital et les dividendes de flux de trésorerie d'exploitation en 2019, lorsque le pétrole brut Brent atteignait en moyenne 64 $ le baril. Donc, même si elles ne sont pas tout à fait dans le même bateau que les entreprises de services, elles deviennent inconfortables.
Plus important encore, les investisseurs sont déjà devenus mal à l'aise.
Il y a de bonnes raisons de penser que le fait d'avoir un dividende progressif dans une entreprise intrinsèquement volatile comme le pétrole pose problème. Big Mining l'a reconnu en 2016, lorsque BHP Billiton Plc, par exemple, a abandonné les dividendes progressifs pour lier ses paiements à un pourcentage des bénéfices (fluctuants).
Un dividende qui érode le bilan, augmentant ainsi la prime de risque, cesse d'être un acompte sur la valeur et devient finalement un frein. Autrement dit, au-dessus d'un certain niveau, les rendements des dividendes indiquent que le marché ne paie pas pour des promesses de plus – alors arrêtez peut-être de promettre.
Les majors pétrolières ont surmonté les ralentissements antérieurs, laissant généralement les dividendes intacts, grâce à un mélange d'emprunts, de vente d'actifs et de réduction des coûts. Mais les coutures se sont fendues en divers points. BP a temporairement suspendu ses dividendes après la catastrophe de Deepwater Horizon (il y a une décennie ce mois-ci), et Royal Dutch Shell et Total ont mis en place des programmes de dividendes en actions – par lesquels les investisseurs prennent de nouvelles actions plutôt que de l'argent – lors du précédent crash pétrolier. Le dividende annuel par action de Shell, quant à lui, est resté stable depuis 2014, dernière année de prix du pétrole à trois chiffres.
De plus, la question implacable du changement climatique attise les attentes d'une demande de pointe, ce qui rend les promesses de dividendes toujours plus élevés encore plus incongrues. Alors pourquoi ne pas utiliser la valeur de choc des prix négatifs du pétrole pour réinitialiser la politique de dividende?
La psychologie est un facteur important. Le dividende est un point fixe auquel s'accrocher dans un monde en mutation. C’est aussi le dernier lien de confiance entre le secteur et les investisseurs. Le boom des investissements de Big Oil a vu le capital utilisé pour les cinq grands sauter de moitié, même si les bénéfices ont chuté de près de moitié au cours de la dernière décennie, ce qui a saccagé les rendements.
Vu sous cet angle, le dividende est une police d'assurance contre les actes stupides. «Les dividendes et la dette empêchent les entreprises indisciplinées d'être plus indisciplinées», explique Doug Terreson, analyste pétrolier chez Evercore ISI. Si la direction ne dispose pas d'un milliard de dollars, elle est moins susceptible de le faire exploser dans le cadre d'une acquisition ou d'un mégaprojet inopportun. « L'essentiel, c'est que ce n'est pas que les dividendes sont trop élevés pour Big Oil, c'est la discipline du capital qui est trop faible », ajoute Terreson.
Dans l'état actuel des choses, les prévisions consensuelles pour 2020 indiquent que les cinq majors généreront près de 29 milliards de dollars de flux de trésorerie disponibles. Cela entraîne déjà des coupes importantes dans les budgets d'investissement, mais couvrirait à peine la moitié des dividendes de l'année dernière. Bien sûr, c'est une année de peste. Mais les dommages causés à l'économie mondiale et la surabondance de barils accumulés dans le stockage signifient que la reprise pourrait prendre un certain temps, et les changements structurels de la demande pourraient s'être accélérés. Même si les prix du pétrole devaient augmenter fortement en 2021 pour quelque raison que ce soit, les calculs déjà délicats exigeraient que les budgets restent en laisse. N'oubliez pas, indépendamment de Covid-19, Exxon avait du mal à convaincre les investisseurs de la sagesse de son énorme boom des dépenses contracyclique.
Le paradigme de la croissance plus les dividendes qui a défini la hauteur des actions des majors au cours des deux dernières décennies prend fin.
À cet égard, il convient de noter que l'action avec le rendement le plus bas du groupe, Chevron Corp., jouit de cette position en grande partie parce qu'elle a déplacé les priorités de messagerie et de trésorerie vers les paiements (en plus, elle a un bon bilan). La société a même renoncé à une bataille de prise de contrôle l'an dernier, et semble beaucoup mieux pour elle par rapport au gagnant nominal, Occidental Petroleum Corp.
Il en va de même pour un autre grand producteur de pétrole et de gaz en dehors du groupe, ConocoPhillips, qui définit explicitement sa politique de paiement comme un moyen de faire face à un avenir de prix du pétrole plus bas mais plus volatils. Si les investisseurs ne sont pas disposés à multiplier les bénéfices pétroliers sur 10 ans, alors l'approche de Conoco est de leur offrir quelque chose de tangible qu'ils pourraient apprécier entre-temps. Il pondère également ces paiements plus vers les rachats, ce qui lui donne une marge de manœuvre dans un endroit restreint comme maintenant. Ce n'est pas l'approche du ratio de distribution de Big Mining, mais plus proche de celle-ci dans l'esprit.
Un aspect important à cet égard concerne les fusions et acquisitions. Il y a deux décennies, les majors ont mené la consolidation au milieu d'une autre crise. Ces accords visaient à réduire les coûts mais aussi à gagner de l'ampleur pour les nouveaux mégaprojets. Nous sommes maintenant à un autre point naturel pour la restructuration de l'industrie. Cette fois, cependant, la construction d'un empire sera accueillie avec un désintérêt, sinon un activisme purement actionnaire. Toute opération devra non seulement améliorer le rendement du capital mais également la couverture des dividendes. Le principal avantage des majors est leur moindre coût du capital à un moment où les taux d'obstacles pour cette activité augmentent. Ainsi, toutes les transactions doivent être principalement payées en stock – ce qui ajoute alors à l'obligation de paiement. Parallèlement à l'augmentation des bénéfices, les synergies en dividendes pourraient devenir un multiple utile.
Nous ne verrons probablement pas de changement dans la politique de dividende dans un avenir immédiat; comme tout le monde, les majors voudront voir comment les choses bougent dans les mois à venir. Si la crise de Covid-19 persiste et que les rendements restent élevés, la pression sur les entreprises les plus endettées pour se réinitialiser pourrait monter rapidement, d'autant plus que le problème plus vaste du changement climatique ne disparaîtra pas. Se brouiller tout au long du cycle ne fonctionne pas très bien si l'arc global commence à se plier vers le bas.
Cette colonne ne reflète pas nécessairement l'opinion du comité de rédaction ou de Bloomberg LP et de ses propriétaires.
Liam Denning est un chroniqueur de Bloomberg Opinion couvrant l'énergie, les mines et les matières premières. Il était auparavant rédacteur en chef de la chronique Heard on the Street du Wall Street Journal et a écrit pour la chronique Lex du Financial Times. Il était également banquier d'investissement.
© 2020 Bloomberg L.P.
Bloomberg.com
