Decorative image: Bond market screen with rising yields and interest rates

Les fonds obligataires au lendemain de la faillite de SVB

Mars 2023 restera à juste titre dans les mémoires comme une période de troubles majeurs pour le secteur bancaire américain. Dans cet article, nous allons au-delà des banques pour analyser la manière dont les fonds à revenu fixe et ouverts (fonds obligataires) se sont comportés dans les jours qui ont suivi le début de la crise bancaire. Nous constatons que les fonds obligataires ont connu des sorties nettes chaque jour pendant près de trois semaines après la ruée sur la Silicon Valley Bank (SVB), et que ces sorties ont été enregistrées de manière diffuse sur l’ensemble du segment. Nos données préliminaires suggèrent que les sorties de fonds obligataires pourraient avoir été une conséquence involontaire des mesures exceptionnelles prises pour renforcer le bilan des banques pendant cette période.

Fonds obligataires lors du Bank Run de mars 2023

Les événements du 10 mars, commençant par la ruée sur les dépôts de SVB et se terminant par la faillite de SVB et son rachat par la FDIC, ont provoqué une agitation généralisée dans le secteur bancaire. En réponse à la crise, les autorités ont agi rapidement en créant le dimanche 12 mars le Programme de financement à terme bancaire (BTFP), une mesure conçue pour éviter de nouvelles ruées de la part des déposants bancaires.

Même si de nombreux écrits ont été écrits sur la manière dont les banques ont surmonté la crise, nous évaluons ici comment les secteurs non bancaires ont été affectés par les mêmes événements, en nous concentrant sur le segment en croissance rapide des fonds obligataires à capital variable. Ces véhicules offrent aux agents la possibilité d’investir dans des instruments à revenu fixe, tels que des obligations d’entreprises ou d’État, et dans une variété d’instruments plus spécialisés (par exemple, des titres d’agence). Puisque les investisseurs peuvent racheter leurs investissements sur demande, si les fonds devaient connaître une vague de rachats, ils pourraient être amenés à vendre une partie de leurs actifs. Mais comme les fonds obligataires investissent dans des instruments plus ou moins liquides, ces ventes potentielles d’actifs peuvent entraîner une perte globale de la valeur de leurs soldes restants. Cette caractéristique institutionnelle des fonds obligataires ouverts les expose à un risque de liquidité, de nature similaire au risque de course auquel sont confrontées les institutions bancaires (voir, par exemple, les recherches de Chen et al. et Goldstein et al., ainsi que les déclarations politiques du Conseil de stabilité financière et de la SEC).

La création du BTFP a pu avoir des conséquences inattendues pour les investisseurs dans les fonds obligataires. En particulier, les dépôts bancaires sont soudainement devenus relativement plus sûrs le lundi 13 mars, après que le mécanisme a commencé à fonctionner. Par conséquent, la valeur des services de liquidité fournis par les avoirs en fonds obligataires pourrait avoir diminué par rapport à ceux fournis par les dépôts bancaires, compte tenu de la similitude entre ces deux instruments de liquidité. À mesure que les marchés reprenaient leurs activités, les investisseurs des fonds pourraient avoir été incités davantage à racheter, contribuant ainsi, selon cette hypothèse, à des sorties anormalement persistantes des fonds obligataires.

Les sorties de fonds obligataires ont-elles augmenté après la ruée sur SVB ?

En utilisant les données de flux quotidiens de Morningstar, nous constatons que les fonds obligataires ont connu des sorties de capitaux persistantes chaque jour après le week-end de faillite de SVB et cela pendant quatorze jours ouvrables consécutifs. Dans le graphique ci-dessous, nous présentons les flux nets sur une série chronologique plus longue, afin de montrer que même si les sorties globales se produisent régulièrement dans ce secteur, elles s’inversent généralement rapidement dans les jours suivants.

Flux nets des fonds à revenu fixe, février-avril 2023

Sources : Morningstar Direct ; calculs des auteurs.

Toutefois, la persistance de flux sortants pendant près de trois semaines est assez inhabituelle. En utilisant des données quotidiennes de janvier 2018 au 10 juillet 2023, nous comptons les cas de sorties qui ont persisté pendant des jours consécutifs. Le graphique ci-dessous montre que les sorties de capitaux persistent généralement jusqu’à trois jours, et que les sorties plus longues se produisent rarement.

Épisodes de sorties de titres à revenu fixe par durée

Sources : Morningstar Direct ; calculs des auteurs.

Cette vague de sorties de capitaux n’était pas uniquement due à une poignée de fonds très importants, peut-être fortement exposés aux banques concernées ou détenant des portefeuilles d’actifs similaires à ceux des banques concernées. Au lieu de cela, les sorties ont touché un large éventail de fonds obligataires : en effet, sur les 1 587 fonds à revenu fixe de notre ensemble de données entre le 13 et le 30 mars 2023, 1 128 (soit environ 71 %) ont connu des sorties nettes cumulées.

Ces sorties persistantes de fonds obligataires pourraient-elles être motivées non pas par une panique bancaire, mais plutôt par une réaction générale à l’échelle de l’économie à la crise bancaire qui a poussé les investisseurs dans les fonds d’investissement à modifier leur allocation d’actifs ? Pour aborder cette explication alternative, nous comparons les flux nets des fonds d’obligations d’entreprises et des fonds d’actions, puisque des études de recherche ont démontré empiriquement que le comportement de « ruée » typiquement associé aux fonds obligataires, et en particulier au segment des obligations d’entreprises, ne se retrouve pas dans fonds d’actions. Si les investisseurs en fonds se retiraient en réponse à une augmentation du risque et de l’incertitude à l’échelle de l’économie après le 10 mars, nous devrions alors observer une tendance similaire de sorties nettes pour les fonds d’obligations d’entreprises et d’actions. Toutefois, si au moins une partie de la dynamique post-SVB est motivée par la réévaluation par les investisseurs du risque de fuite de leurs fonds, nous devrions alors observer des sorties de capitaux différentiellement plus fortes en provenance des fonds d’obligations d’entreprises.

Le graphique ci-dessous montre que les fonds d’actions et d’obligations d’entreprises présentent une tendance très similaire avant la ruée sur SVB. Après la crise, les fonds d’obligations d’entreprises ont connu des sorties de capitaux cumulativement plus importantes, une tendance cohérente avec la perception d’une plus grande sécurité des dépôts bancaires par rapport aux avoirs en obligations après le lancement du BTFP.

Flux net cumulé en part des actifs sous gestion

Sources : Morningstar Direct ; calculs des auteurs.

L’effet des taux d’intérêt sur les avoirs des fonds obligataires

La crise bancaire, et l’intervention gouvernementale qui a suivi, se sont produites pendant une période de hausse des taux d’intérêt (et en fait, la détérioration du système bancaire elle-même était en grande partie due à la hausse des taux). La crise a conduit à une révision à la baisse des attentes du marché concernant l’évolution des taux d’intérêt. Et comme la baisse des taux d’intérêt profite aux instruments à revenu fixe, l’impact négatif sur les flux des fonds obligataires aurait pu être encore plus fort en l’absence de ce canal des taux d’intérêt. Nous répétons donc l’exercice précédent, en comparant cette fois les sorties de capitaux au sein du segment des fonds d’obligations d’entreprises, mais entre fonds présentant des expositions différentielles aux taux d’intérêt. Pour ce faire, nous examinons les tendances des flux nets des fonds d’obligations d’entreprises de qualité investissement à long et moyen terme, par rapport à celles des fonds d’obligations d’entreprises de qualité investissement à très court et à court terme. Les fonds ayant une structure d’échéances plus longues devraient être plus exposés aux variations des taux d’intérêt, de sorte qu’ils devraient connaître des sorties de capitaux relativement moins importantes que les fonds ayant une structure d’échéances très courtes, si les investisseurs s’attendent à des taux plus bas après la crise. L’effet différentiel devrait être une mesure du risque de course plus élevé perçu après le BTFP. Comme prévu, le graphique ci-dessous montre que, même si les fonds à courte et à longue échéance connaissent des sorties croissantes depuis le 1er mars, les fonds à échéance la plus courte connaissent une accélération relativement plus importante des sorties après le 13 mars.

Flux net cumulé en part des actifs sous gestion

Sources : Morningstar Direct ; calculs des auteurs.
Remarque : Les séries affichent les flux nets cumulés pour les fonds à courte et à longue échéance.

Pour mieux quantifier l’effet, dans le tableau ci-dessous, nous comparons les flux nets cumulés en pourcentage des actifs sous gestion (AUM) enregistrés par les deux catégories de fonds dans les jours précédant le 10 mars (« Avant ») et les jours commençant le 13 mars (« Après »). La ligne « Delta » montre la différence (Après – Avant), le nombre isolé dans la dernière colonne représentant la différence entre les différences (c’est-à-dire Delta Short – Delta Long). Par conséquent, l’effet hypothétique associé à l’introduction du BTFP est responsable de sorties supplémentaires de l’ordre d’environ 0,5 % des actifs sous gestion totaux.

Flux nets cumulés par type de fonds, avant et après l’effondrement de SVB

Long Fonds Court Fonds
Avant 0,15% -0,73%
Après -0,31% -1,69%
Delta -0,46% -0,96% -0,50%
Sources : Morningstar Direct ; calculs des auteurs.

La fuite des fonds obligataires après la faillite de la SVB a-t-elle été suffisamment grave pour susciter d’éventuelles inquiétudes en matière de stabilité financière ? Probablement pas. Au total, les sorties nettes des fonds obligataires se sont élevées à environ 15 milliards de dollars, ce qui représente une infime fraction du marché global des fonds obligataires. Cependant, même si elles sont mineures en termes absolus, les ventes d’actifs à petite échelle pourraient suffire à bouleverser les prix sur des marchés illiquides, donnant ainsi lieu à de potentiels canaux d’amplification des chocs. C’est une question pour de futures recherches.

Derniers mots

Notre analyse met en évidence à quel point les activités d’intermédiation financière semblent étroitement liées. Ainsi, les banques et les institutions financières non bancaires ne doivent pas être considérées comme des « domaines » distincts. En conséquence, les superviseurs et les régulateurs pourraient souhaiter adopter une approche plus intégrée pour surveiller et réglementer les activités d’intermédiation financière, une approche qui prenne en compte à la fois les effets directs et les conséquences indirectes des chocs sur un large éventail de types d’institutions.

Photo : portrait de Nicola Cetorelli

Nicola Cetorelli est responsable des études sur les institutions financières non bancaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

Sarah Zebar est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

Comment citer cet article :
Nicola Cetorelli et Sarah Zebar, « Les fonds obligataires à la suite de l’effondrement de la SVB », Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street28 novembre 2023, https://libertystreetnomics.newyorkfed.org/2023/11/bond-funds-in-the-aftermath-of-svbs-collapse/.


Clause de non-responsabilité
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité du ou des auteurs.

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