La souscription à l’Overnight Reverse Repo Facility (ON RRP) de la Réserve fédérale est passée de quelques milliards de dollars en janvier 2021 à environ 2 600 milliards de dollars fin décembre 2022. Dans cet article, basé sur un récent rapport des services de la Réserve fédérale, nous expliquons comment le l’offre de bons du Trésor américain (T-bills) affecte la décision des fonds communs de placement du marché monétaire (MMF) d’investir dans l’établissement. Nous montrons que les fonds monétaires ont réagi à une réduction de l’offre de bons du Trésor en augmentant leur souscription au PRR de l’Ontario, ce qui contribue à expliquer l’augmentation globale de la souscription.
La demande des fonds monétaires pour les titres du Trésor américain
Les fonds monétaires américains sont des fonds communs de placement à capital variable réglementés par la Securities and Exchange Commission (SEC) qui ne peuvent investir que dans des instruments du marché monétaire sûrs et très liquides libellés en dollars américains. Parmi ces instruments, les titres du Trésor américain sont particulièrement pertinents en raison de leur sécurité et de leur liquidité. Étant donné que les fonds monétaires ne peuvent pas détenir de titres dont l’échéance résiduelle est supérieure à 397 jours, les bons du Trésor constituent pour eux une option d’investissement particulièrement intéressante. En outre, la demande de titres du Trésor des fonds monétaires a considérablement augmenté depuis octobre 2016, lorsque la Securities and Exchange Commission (SEC) a mis en œuvre une réforme importante du secteur des fonds monétaires ; cette réforme a conduit à une augmentation des actifs sous gestion de plus de 1 000 milliards de dollars pour les fonds monétaires gouvernementaux – un type de fonds monétaires qui ne peuvent détenir que des titres du Trésor, des dettes d’agences ou des accords de mise en pension garantis par ces actifs.
L’offre du Trésor diminue après l’apaisement de la crise du COVID-19
En réponse à la pandémie de COVID-19, le Trésor américain a accru ses émissions de titres de créance, et en particulier ses émissions de bons du Trésor, qui représentaient 83 % de la dette publique négociable nouvellement émise entre mars et septembre 2020. Comme le montre le graphique ci-dessous. , l’encours des bons du Trésor est passé de 2 660 milliards de dollars à 5 030 milliards de dollars au cours de cette période. À mesure que les conditions économiques se sont améliorées, l’émission de bons du Trésor est revenue à des niveaux plus proches des normes historiques, et l’encours des bons du Trésor a diminué, passant de 4 950 milliards de dollars à 3 510 milliards de dollars entre janvier 2021 et juillet 2022.
L’encours des bons du Trésor a diminué de janvier 2021 à juillet 2022
La participation au RRP de l’Ontario augmente à mesure que les bons du Trésor se raréfient
L’un des facteurs expliquant l’augmentation du recours au ON RRP pourrait être la pénurie relative de bons du Trésor, qui a limité les options d’investissement des fonds monétaires, faisant de l’investissement dans le ON RRP une alternative attrayante. Comme nous l’avons évoqué dans un article précédent, le secteur des fonds monétaires a connu une croissance substantielle entre 2016 et 2020, passant de 2 990 milliards de dollars en janvier 2019 à 4 220 milliards de dollars en décembre 2020, en partie à cause du resserrement de la politique monétaire ; en outre, une grande partie de cette augmentation s’est concentrée sur les fonds monétaires publics, qui ont connu d’importants afflux de capitaux au début de la crise du COVID. L’augmentation résultante de la demande d’actifs sûrs de la part des fonds monétaires, et en particulier des fonds monétaires gouvernementaux, a peut-être conduit les fonds monétaires à se tourner vers le mécanisme ON RRP alors que l’offre de bons du Trésor disponibles se raréfiait.
Pour identifier l’effet de l’offre de bons du Trésor sur l’adoption du RRP ON, nous exploitons l’exposition différentielle à la variation de l’offre de bons du Trésor entre les fonds monétaires. Les fonds monétaires publics sont plus exposés aux chocs liés à l’offre de bons du Trésor que les fonds monétaires de premier ordre, qui peuvent également prêter aux sociétés financières et non financières au moyen d’instruments de dette non garantis tels que des certificats de dépôt et des billets de trésorerie. En conséquence, l’investissement ON RRP des fonds monétaires gouvernementaux devrait être plus sensible à une diminution des émissions de bons du Trésor que celui des fonds monétaires de premier ordre.
Pour tester notre conjecture, nous effectuons une analyse de régression de l’investissement ON RRP sur un panel quotidien de fonds monétaires éligibles à investir dans le ON RRP, d’avril 2020 à août 2022, pendant l’expansion puis la contraction des émissions de bons du Trésor. Nos régressions identifient l’effet de l’émission de bons du Trésor sur la part des investissements ON RRP dans les portefeuilles gouvernementaux-MMF par rapport aux portefeuilles prime-MMF, en contrôlant à la fois les caractéristiques non observées des fonds invariables dans le temps et les facteurs communs variant dans le temps.
Nous constatons qu’une diminution de 100 milliards de dollars des émissions mensuelles de bons du Trésor conduit les fonds monétaires gouvernementaux à augmenter la part de leurs portefeuilles investie au RRP ON d’environ 2,34 points de pourcentage de plus que les fonds monétaires de premier ordre. L’estimation est très significative, suggérant une relation causale entre l’offre de bons du Trésor et l’investissement ON RRP. L’effet est également important sur le plan économique : les fonds monétaires gouvernementaux éligibles au RRP ON avaient en moyenne 3 300 milliards de dollars d’actifs sous gestion entre avril 2020 et août 2022 ; étant donné que les émissions de bons du Trésor ont diminué de près de 1 000 milliards de dollars au cours de la même période, leurs investissements en ON RRP ont augmenté de 750 milliards de dollars par rapport à ceux des fonds monétaires de premier ordre, contre une augmentation totale de l’utilisation des ON RRP de 2 300 milliards de dollars.
Résumé
Une pénurie de bons du Trésor réduit les options d’investissement des fonds monétaires, les poussant à augmenter leurs investissements dans l’installation ON RRP. Cela s’est produit en 2021 et 2022, lorsque le Trésor a considérablement réduit ses émissions de bons ; considérant que les émissions de bons du Trésor ont diminué de près de 1 000 milliards de dollars au cours de la même période, leur effet sur la composition du portefeuille des fonds monétaires gouvernementaux par rapport à celle des fonds monétaires de premier ordre correspond à une augmentation supplémentaire des investissements ON RRP d’environ 750 milliards de dollars, contre une augmentation totale des ON Utilisation du RRP de 2,2 billions de dollars.
Gara Afonso est responsable des études bancaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Marco Cipriani est responsable des études sur la monnaie et les paiements au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Catherine Huang est titulaire d’un doctorat. étudiant en économie d’entreprise à l’Université Harvard.
Gabriele La Spada est économiste de recherche financière dans le domaine des études sur la monnaie et les paiements au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Sergio Olivas est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Comment citer cet article :
Gara Afonso, Marco Cipriani, Catherine Huang, Gabriele La Spada et Sergio Olivas, « Treasury Bill Supply and ON RRP Investment », Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street29 novembre 2023, https://libertystreetnomics.newyorkfed.org/2023/11/treasury-bill-supply-and-on-rrp-investment/.
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