Les produits négociés en bourse améliorent-ils le trading de Bitcoin ?

Ken Armstrong, Asani Sarkar et Leslie Conner Warren

Les produits négociés en bourse (ETP) au comptant pour Bitcoin ont commencé à être négociés aux États-Unis le 11 janvier 2024. Pour les investisseurs, ces ETP prétendent améliorer la liquidité et l'efficacité des prix, ainsi qu'un accès plus pratique au trading de Bitcoin par rapport aux autres moyens de trading de Bitcoin sur les marchés au comptant. Les partisans citent également les avoirs en bitcoins comme une opportunité de diversification de portefeuille en raison de leur corrélation historiquement faible avec les titres financiers traditionnels. D’autres soutiennent que le bitcoin reste un actif spéculatif et que les ETP renforcent ses interconnexions avec le système financier traditionnel. Dans cet article, nous examinons les performances initiales, les coûts de négociation et l’efficacité des prix des ETP spot Bitcoin aux États-Unis.

Introduction des ETP Bitcoin aux États-Unis

La Securities and Exchange Commission (SEC) a approuvé la cotation d'un certain nombre d'applications ETP Bitcoin le 10 janvier 2024. Les ETP Bitcoin au comptant sont des véhicules d'investissement mutualisés qui suivent le prix des titres sous-jacents, avec des actions qui peuvent être négociées comme des actions. De plus, les investisseurs ETP bénéficient d'une protection en vertu des réglementations de la SEC dans des domaines tels que la divulgation, la fraude et la manipulation. Différents types d'ETP Bitcoin (tels que les fonds négociés en bourse ou ETF et les billets négociés en bourse ou ETN) sont négociés dans d'autres pays (comme l'Australie, le Canada et l'Union européenne) depuis quelques années.

Les ETP Bitcoin sont-ils susceptibles de réduire les coûts de négociation ?

En général, les ETF (qui sont structurellement similaires aux ETP) peuvent améliorer la liquidité en facilitant la négociation des actifs sous-jacents, mais peuvent également évincer la liquidité des plateformes préexistantes pour négocier l'actif sous-jacent. Sur la base de l’analyse des ETF d’actions et d’obligations, il existe des preuves mitigées quant à savoir si l’effet net est positif, et certaines preuves d’un effet négatif sur les obligations sous-jacentes pendant les crises.

Avant le lancement des ETP Bitcoin, les commerçants de détail pouvaient s’exposer au spot Bitcoin via un certain nombre de canaux. Comme première option, les investisseurs pourraient acheter du bitcoin sur un échange cryptographique centralisé (CEX) et utiliser l’échange comme dépositaire de l’actif. Une deuxième option consistait pour les investisseurs à échanger des bitcoins sur des bourses décentralisées (DEX) et à conserver les bitcoins dans leur portefeuille numérique non dépositaire (bien que cela soit techniquement difficile car cela implique la gestion de clés cryptographiques). Enfin, les investisseurs pouvaient acheter des actions du bitcoin trust (GBTC) de Grayscale Investment, qui était un fonds à capital fixe sans mécanisme de rachat, ou des ETF à terme bitcoin, qui détiennent des contrats à terme calendaires négociés sur le Chicago Mercantile Exchange (CME). Les ETF à terme doivent renouveler leurs contrats sous-jacents à l'expiration, dissipant ainsi les rendements des détenteurs à long terme.

Les coûts globaux de la négociation de bitcoins peuvent inclure les frais facturés par le lieu pour l'exécution des transactions, les frais de garde requis pour protéger les clés privées du bitcoin et l'écart acheteur-vendeur facturé par les teneurs de marché. Il y a des frais supplémentaires qui diffèrent selon le lieu. Sur les CEX, les traders supportent des frais de règlement supplémentaires pour le transfert de bitcoins de la bourse vers le portefeuille non dépositaire d'un investisseur et lors du dépôt ou du transfert de fonds depuis la bourse. Sur les DEX, les traders paient des frais de gaz pour le traitement des transactions sur une blockchain. Enfin, les ETP facturent des ratios de dépenses pour la gestion des fonds qui sont soustraits de leurs rendements.

Quels sont les coûts typiques pour les investisseurs qui négocient des bitcoins sur les CEX ? Même s'il est difficile d'obtenir des données sur les frais de garde, les médias rapportent qu'un dépositaire important percevait des frais équivalant à 0,07 % de ses actifs. Concernant les frais de règlement, les frais de bitcoin et de transfert de fonds sont élevés et diffèrent selon les bourses (voir ici, ici et ici). Les frais de négociation sur un CEX peuvent également varier considérablement en fonction de l'actif et de la taille de l'ordre. Par exemple, des recherches montrent que sur Binance (le plus grand CEX), les frais totaux pour la négociation de la paire bitcoin-éther (où l'éther est le jeton natif de la blockchain Ethereum) peuvent varier de moins de 20 points de base à près de 160 points de base (comme parts du spread moyen). Les traders institutionnels peuvent avoir plus de poids pour négocier les frais avec la bourse. L'écart acheteur-vendeur, lorsqu'il est mesuré en pourcentage de la moyenne des prix acheteur et vendeur, varie également considérablement d'une bourse à l'autre, allant d'aussi peu que 1 point de base à 70 points de base ou plus au cours des deux dernières années.

Lorsque les investisseurs négocient des bitcoins sur les DEX, les recherches indiquent que les coûts de négociation sont similaires à ceux des CEX.

Enfin, selon Morningstar, les ratios de dépenses sur les ETF à terme GBTC ou Bitcoin variaient de 2% pour le premier à 0,95% pour le plus grand ETF à terme Bitcoin (en plus des dépenses engagées pour le remplacement des contrats à terme à leur expiration).

En comparaison, pour les ETP Bitcoin au comptant nouvellement répertoriés, les dépenses varient généralement (au moment de la rédaction) de 0,2 % à 0,5 %, le GBTC converti étant une valeur aberrante à 1,5 %, mais toujours inférieure aux alternatives non ETP évoquées précédemment. Même si les ETP peuvent avoir des spreads acheteur-vendeur étroits, il est probable qu'il y ait des variations considérables entre les différents ETP en fonction de leur activité de négociation. De plus, des recherches récentes indiquent que les spreads bid-ask ont ​​été plus faibles sur les CEX depuis le lancement des ETP, réduisant ainsi les avantages des ETP par rapport aux CEX. Enfin, il existe peu d’informations publiques sur les frais de garde des ETP Bitcoin. Coinbase est le dépositaire de plusieurs et cette concentration pourrait lui donner un plus grand pouvoir de fixation des prix.

L’efficacité des prix est-elle susceptible d’être plus élevée pour les ETP Bitcoin ?

Au cours des périodes précédentes, GBTC et les ETF à terme Bitcoin ne suivaient généralement pas bien les prix au comptant du Bitcoin. Entre début 2021 et août 2023, le graphique ci-dessous montre que la fiducie GBTC s'est négociée avec une forte décote par rapport à sa valeur liquidative (VNI) en raison de l'absence de mécanisme de rachat. La décote s'est réduite après août 2023, lorsque les investisseurs ont commencé à anticiper la conversion du GBTC d'une fiducie à capital fixe en ETP. Pour les ETF à terme, le processus de reconduction des contrats à terme entraîne souvent des écarts avec les prix au comptant du bitcoin.

GBTC Trust négocié avec une forte décote par rapport à sa valeur liquidative (VNI)

Par rapport aux fiducies et aux ETF à terme, les ETP spot bitcoin devraient suivre de plus près les prix au comptant sous-jacents, car les actions peuvent être ajoutées et rachetées à une fréquence plus élevée que les alternatives. En effet, si les ETP spot bitcoin se négocient parfois avec une légère prime par rapport à leur valeur liquidative en moyenne (voir graphique ci-dessous), l'écart est en moyenne de 13 points de base contre 25 % pour le trust GBTC entre mars 2021 et décembre 2023.

Repérez les ETP Bitcoin se négociant à proximité de leur valeur liquidative (NAV)

Une inefficacité potentielle des ETP Bitcoin résulte de leur soi-disant créer de l'argent exigence, par rapport à la en nature méthode utilisé par de nombreux autres ETF pour créer des actions. La méthode de création de trésorerie implique que les participants à l'ETP doivent financer leurs achats d'actions avec leurs liquidités disponibles, dont le coût peut en fin de compte être répercuté sur les teneurs de marché et les investisseurs finaux.

Performances des ETP Bitcoin jusqu'à présent

Lorsque des actions sont incluses dans des ETF, leur volatilité semble augmenter en raison d’une augmentation des transactions à court terme facilitées par l’ETF. Dans le même temps, la volatilité des prix du bitcoin est connue pour être plusieurs fois supérieure à celle des actions, et l'introduction d'ETP peut réduire la volatilité des prix du bitcoin si les ETP reçoivent d'importants flux de capitaux, en particulier de la part des institutions. Le graphique ci-dessous montre les volumes de négociation des ETP Bitcoin par rapport à d’autres véhicules de trading au comptant de Bitcoin. Les volumes d'ETP spot bitcoin sont faibles par rapport au marché total au comptant et à terme aux États-Unis, atteignant en moyenne environ 3 milliards de dollars par jour, contre plus de 40 milliards de dollars pour les contrats à terme perpétuels, le marché bitcoin le plus liquide.

Les volumes de trading Spot Bitcoin ETP sont inférieurs à ceux des alternatives

Malgré des volumes de transactions relativement faibles jusqu’à présent, les entrées nettes dans les ETP au comptant Bitcoin depuis le début de l’année dépassent 12 milliards de dollars. À leur tour, ces flux pourraient avoir contribué à l’appréciation rapide du prix du bitcoin en 2024 jusqu’à présent, créant ainsi un potentiel d’afflux supplémentaires vers ces produits. Par exemple, de nombreux investisseurs institutionnels se sont retirés des investissements dans les actifs cryptographiques en 2023 en raison de préoccupations concernant la fraude et de niveaux élevés d’obstacles opérationnels, mais les afflux élevés vers les ETP Bitcoin au comptant suggèrent qu’ils ont trouvé ces produits comme un moyen attrayant d’éviter ces obstacles opérationnels. .

Même si l’adoption des ETP spot Bitcoin s’est développée, il existe d’importants réfractaires. Certaines maisons de courtage ont déclaré qu'elles ne soutiendraient pas la négociation de ces ETP, tandis que d'autres procèdent encore à des examens de conformité de ces produits. Même si l’augmentation des flux devrait améliorer la liquidité, une plus grande adoption pourrait attirer davantage de transactions spéculatives sur le marché des dérivés Bitcoin (où les courtiers couvriront leurs expositions aux ETP Bitcoin), augmentant ainsi potentiellement la volatilité des ETP.

Résumé

Les ETP Bitcoin ont jusqu’à présent démontré un certain potentiel pour une plus grande liquidité et une plus grande efficacité des prix, bien que leurs volumes aient été inférieurs à ceux des autres produits de trading Bitcoin. Pour l’avenir, les observateurs du marché s’attendent à de nouveaux produits Bitcoin supplémentaires, tels que des fonds qui ajoutent des superpositions de dérivés aux ETP Bitcoin au comptant existants. Plusieurs gestionnaires de fonds ont soumis des demandes pour lancer des ETP détenant de l’éther, le deuxième actif cryptographique en termes de capitalisation boursière, même s’il est loin d’être certain qu’ils seront approuvés.

Ken Armstrong est un spécialiste des politiques et de la stratégie au sein du groupe de surveillance de la Banque fédérale de réserve de New York.

Asani Sarkar est conseillère en recherche financière pour les études sur les institutions financières non bancaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

Leslie Conner Warren est spécialiste principale au sein du groupe de surveillance de la Banque fédérale de réserve de New York.

Comment citer cet article :
Ken Armstrong, Asani Sarkar et Leslie Conner Warren, « Les produits négociés en bourse améliorent-ils le trading de Bitcoin ? », Banque de Réserve Fédérale de New York Économie de Liberty Street28 mai 2024, https://libertystreetnomics.newyorkfed.org/2024/05/do-exchange-traded-products-improve-bitcoin-trading/.