Les SAVS dans l’écart | Bruegel

Les marchés actions européens sont à la traîne par rapport à leurs homologues américains et suscitent un intérêt relativement limité de la part des compagnies d’assurance et des fonds de pension. Sortir ces capitaux de l’écart et les investir dans des entreprises en croissance est l’un des principaux objectifs du projet d’union des marchés des capitaux de l’Union européenne. Pour aller de l’avant, l’UE devra envisager d’innover, et pas seulement d’étendre, ses offres d’actions.

Les sociétés d’acquisition à vocation spéciale, ou SAVS, pourraient faire partie de la solution. Ces sociétés sont des pools de liquidités cotés en bourse qui cherchent à fusionner avec une société non publique prometteuse dans un délai déterminé. Le système fonctionne comme ceci : un sponsor ou un groupe de sponsors, souvent un gestionnaire de fonds de marque, rend cette « caisse » publique avec la promesse de trouver une entreprise avec laquelle fusionner, dans les deux ans. Le sponsor conserve une participation de 20 %. Les investisseurs achètent des actions dans cette caisse qui s’accompagnent de bons de souscription d’actions futures. Ensuite, le pool d’argent fusionne avec une société existante, probablement en tant qu’actionnaire minoritaire, et cette société fusionnée reprend la place de la SPAC en bourse et continue de négocier. Souvent, l’entreprise obtient au moins un tour de financement supplémentaire connu sous le nom d’injection privée de capitaux publics (PIPE) au moment où la fusion a lieu.

Pour les entreprises non publiques en croissance, ces véhicules offrent une alternative à la poursuite d’une offre publique initiale (IPO), qui peut être compliquée et coûteuse, ou à la collaboration avec des investisseurs privés qui peuvent exiger un contrôle substantiel en échange d’une injection de liquidités. Étant donné que les SAVS doivent trouver une entreprise avec laquelle fusionner ou rembourser tous les investissements initiaux, les entreprises cibles peuvent trouver qu’elles peuvent obtenir une offre plus attrayante que par d’autres voies. Les fondateurs peuvent également être plus à l’aise avec la taille de la participation qu’ils doivent abandonner dans la fusion. Ce potentiel d’aider les entreprises à trouver des financements qui les aideront à se développer est une grande raison d’envisager un rôle croissant pour les SPAC dans les offres du marché de l’UE.

Nouveau en Europe

Les SPAC sont relativement nouvelles sur les marchés européens, contrairement à leur récente hausse dans l’environnement boursier américain en plein essor. Aux États-Unis, ils sont considérés comme coûteux, peu réglementés et actuellement très à la mode, faisant l’objet d’une vaste couverture médiatique internationale et d’un examen minutieux de la Securities and Exchange Commission des États-Unis. Les critiques les ont dépeints comme de mauvais paris. Cependant, les mêmes caractéristiques des billets de loterie qui justifient ces critiques montrent également le potentiel des SAVS à attirer de nouveaux capitaux sur les marchés et à ouvrir une nouvelle voie aux entreprises en croissance à la recherche de financement. En Europe, où les prêts bancaires se taillent la part du lion dans le financement des entreprises, ces véhicules valent le détour.

Les décideurs politiques européens devraient donc chercher des moyens de soutenir l’industrie et de canaliser ses énergies de manière constructive. En ajoutant des protections aux investisseurs et en se concentrant sur les moyens d’aligner les incitations à long terme des fondateurs, des investisseurs et des jeunes entreprises, l’UE pourrait être en mesure de canaliser les forces des SAVS tout en limitant leurs faiblesses.

Pas cher

Le processus SPAC n’est pas bon marché. Le processus SPAC a tendance à drainer la valeur de l’entreprise, tout en enrichissant les sponsors et certains des premiers actionnaires. Dans une étude de novembre 2020 sur 47 États-Unis. SAVS qui ont réalisé des fusions entre janvier 2019 et juin 2020, les actions SAVS valant 10 $ à la vente initiale ne détenaient que 6,67 $ de valeur à la médiane au moment de la fusion. Dans une mise à jour d’avril, la valeur médiane est tombée à 6,40 $. La moyenne était de 5,10 $, ce qui signifie que près de la moitié de la valeur de l’action initiale a été diluée en raison des distributions au sponsor, aux détenteurs de bons de souscription et des frais de souscription. Les cours des actions ont aussi généralement baissé après la fusion. Les actionnaires supportent ainsi de plein fouet les coûts et les effets dilutifs.

Il semble y avoir une différence entre les sponsors «de haute qualité», qui sont d’anciens cadres supérieurs de sociétés Fortune 500 ou sont eux-mêmes un fonds avec 1 milliard de dollars sous gestion, et les autres sponsors, selon la recherche. Pourtant, la meilleure performance des sponsors de qualité est principalement due aux gagnants extrêmes, de sorte que la performance médiane est toujours mauvaise. Pour avoir une idée de l’inégalité des rendements, considérons le cas du milliardaire investisseur SPAC Chamath Palihapitiya. Selon le New Yorker, « jeSi un investisseur ordinaire avait acheté une action dans chacune de ses SAVS le premier jour où l’action a été négociée, trois de ces investissements auraient perdu de l’argent. L’ensemble vaudrait aujourd’hui trente et un pour cent de plus que ce que l’investisseur avait initialement payé. Un investissement comparable dans le S&P 500 au cours de la même période aurait généré des bénéfices similaires, mais aurait impliqué beaucoup moins de volatilité et de risque. »

Les sponsors de la SPAC – et surtout, les sociétés cibles de la SPAC – ne sont pas confrontés aux mêmes risques. Les sponsors eux-mêmes ont tendance à bien faire malgré tout. Pendant ce temps, les sociétés cibles peuvent souvent négocier pour obtenir plus de liquidités et conserver le contrôle majoritaire de la société issue de la fusion. L’étude de 47 SPAC américaines a révélé qu’en moyenne, 70 % de la société fusionnée restait avec la cible, laissant les détenteurs de SPAC combinés avec environ 30 % de la nouvelle entité. Étant donné que la SPAC doit généralement liquider si elle ne parvient pas à trouver un partenaire de fusion à temps, les sociétés cibles peuvent être en mesure de demander un prix plus élevé sur un marché encombré.

A un carrefour

Après le Brexit, l’UE est à la croisée des chemins en termes de ce à quoi elle veut que ses marchés ressemblent. Historiquement, les investisseurs sur le continent ont hésité à prendre des risques dans leurs investissements, et les réglementations les protègent davantage. Mais la crise financière mondiale et la récession pandémique qui a suivi ont changé la donne. Les dépôts bancaires et les investissements en obligations souveraines rapportent peu ou rien, ou parfois perdent de l’argent à cause des taux d’intérêt négatifs. Pendant ce temps, le capital à long terme est en retrait. L’EIOPA, le régulateur des assurances de l’UE, a recommandé en décembre d’assouplir le cadre permettant aux assureurs d’investir dans des actions et des actifs illiquides à long terme, et des efforts similaires sont en cours dans le prochain cycle de planification de l’union des marchés des capitaux de l’UE. Maintenant, le défi sera de convaincre les investisseurs que, parce qu’ils peuvent investir dans des actions, ils pourraient le vouloir.

Pourquoi les investisseurs voudraient-ils investir dans une entreprise alors qu’ils ne savent pas ce qu’elle va faire ? Premièrement, ces véhicules peuvent représenter un pari ou une diversification de la part d’investisseurs à la recherche d’une nouvelle classe d’actifs ou pour augmenter leur exposition générale au marché des actions. Deuxièmement, les investisseurs avant la fusion obtiennent des bons de souscription qui se sont souvent avérés être un moyen de sécuriser les rendements, même si cela devient de plus en plus difficile maintenant que les marchés ont appris à mieux les évaluer. Troisièmement, les investisseurs bien nantis peuvent apprécier l’opportunité d’investir aux côtés de gestionnaires de fonds de renom, de spécialistes régionaux ou sectoriels, et même de célébrités non financières. Ce dernier peut sembler tiré par les cheveux, mais à une époque où les investisseurs affluent également vers les crypto-actifs volatils et l’art numérique symbolique non fongible, les SPAC sembleraient offrir une proposition de retour au moins aussi logique.

Lorsque l’on considère le rôle potentiel des SPAC sur les marchés européens, il convient de noter les différences avec les marchés américains. D’une part, les SPAC dans l’UE sont beaucoup moins établies : aux États-Unis, il y a eu 248 introductions en bourse de SPAC en 2020 et 298 au premier trimestre 2021, selon les données de marché présentées lors de l’événement ECGI. En Europe, les nombres comparables étaient 4 et 7, et les véhicules eux-mêmes ont tendance à être plus petits. Aux États-Unis, les SPAC peuvent atteindre jusqu’à 1 milliard de dollars. Dans l’UE, les fonds se situent généralement entre 300 et 500 millions de dollars, et il peut y avoir des restrictions sur la vente et le rachat. Par exemple, dans certaines juridictions, les investisseurs ne peuvent pas racheter leurs actions à moins de rejeter le regroupement d’entreprises proposé. Le Royaume-Uni, un lieu populaire pour les cotations SPAC, a des barrières supplémentaires telles qu’une exigence selon laquelle la négociation d’actions doit être suspendue lorsque les fusions sont annoncées, ce qui limite la façon dont les investisseurs peuvent vendre ou racheter leurs avoirs. Un examen des règles SPAC a été inclus dans l’examen des inscriptions au Royaume-Uni de mars 2021 présidé par l’ancien commissaire européen aux services financiers Jonathan Hill.

Règles fragmentées

Il n’y a pas de régime européen pour les SPAC, qui sont plutôt soumises à un mélange de règles nationales, de considérations fiscales et de règles de cotation. Les introductions en bourse de SPAC en Europe ont principalement eu lieu au Royaume-Uni, aux Pays-Bas, en Italie et en Suède. Les facteurs permettant de décider où s’inscrire comprennent la réglementation, la flexibilité du droit des sociétés, les impôts, la gouvernance, le pays probable de la cible de la SAVS et le degré de familiarité des investisseurs avec le processus. Les sociétés sont plus susceptibles d’être constituées dans des juridictions fiscalement avantageuses comme les îles Vierges britanniques, le Luxembourg ou les Pays-Bas, ainsi qu’au Royaume-Uni et en Italie. Les exigences relatives à la spécification d’un secteur industriel cible varient, tout comme les règles relatives aux prospectus, bien que le sentiment général soit que les SPAC ne soient pas soumises à la directive sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (2011/61/UE). Le cabinet d’avocats a constaté qu’il est possible de se rapprocher assez des structures américaines, bien que la présence de rendements négatifs sur les liquidités signifie que les investisseurs ou les sponsors doivent fournir des capitaux supplémentaires pour maintenir la stabilité du pool de financement.

Une autre différence transatlantique est la prévalence et l’opportunité d’entrer en bourse, que ce soit par le biais d’une introduction en bourse ou d’une cotation directe. Alors que les commentateurs américains s’inquiètent parfois de la surchauffe du marché des offres publiques, les décideurs politiques européens ont souligné le manque d’options de marché pour les petites entreprises, qui ont également plus de mal à obtenir des prêts bancaires que les grandes entreprises. En 2020, le Forum de haut niveau sur l’union des marchés des capitaux a constaté que les petites et moyennes entreprises (PME) se méfient particulièrement des marchés boursiers, notant dans ses principales conclusions que «la cotation publique est trop lourde et coûteuse, en particulier pour les PME et l’écosystème de financement des introductions en bourse dans l’UE est sous-développé.. Dans l’ensemble, les sociétés cotées de l’UE sont devenues plus grosses et plus vieilles, alors que l’importance de l’entreprise publique a perdu de son importance. Une étude réalisée en 2020 pour la Commission européenne par le cabinet de conseil Oxera a révélé que le nombre d’inscriptions dans l’UE 28 pré-Brexit avait considérablement diminué au cours de la décennie précédente. Pendant ce temps, les investisseurs citent la difficulté à naviguer dans les exigences prudentielles et le labyrinthe de véhicules d’investissement spécialisés destinés à aider les petites entreprises à trouver des financements.

Responsabilités des commanditaires

Une façon de faire des SPAC une partie plus solide du marché de l’UE serait d’exiger des sponsors SPAC qu’ils prennent plus de peau dans le jeu, sur un horizon à plus long terme. Par exemple, en avril, la SPAC Pegasus Europe a levé 500 millions d’euros lors de son introduction en bourse en avril et cherche à fusionner avec une société axée sur la croissance dans le secteur des services financiers, selon son profil public. Une annonce de pré-inscription pour Pegasus a déclaré que les quatre co-sponsors investiraient dans un minimum de 10 % de l’offre initiale et s’engageraient à conclure un contrat d’achat à terme substantiel. Cela pourrait être un modèle pour aligner les incitations des sponsors, des investisseurs et de l’entreprise cible au fil du temps.

En raison de la nature fragmentée des marchés européens, les coûts supplémentaires liés à la collaboration avec un sponsor de fonds peuvent ne pas sembler si intimidants, surtout compte tenu des frais et des tracas des autres options d’investissement. Certes, les questions de contrôle des entreprises se poseront en permanence, en particulier si les investisseurs institutionnels souhaitent jouer un rôle de surveillance plus actif, et le marché continuera à privilégier les investisseurs professionnels disposant d’une meilleure information. Cependant, l’expansion des marchés boursiers promet de stimuler l’économie pour les gouvernements, les entreprises et les ménages. La Banque centrale européenne a en outre constaté que les économies qui ont une structure de financement davantage axée sur les capitaux propres que le crédit bancaire ou d’autres formes de dette ont réduit leur empreinte carbone plus que d’autres pays au cours des dernières décennies. Le SPACS peut être un élément d’élargissement des options de l’UE.

Alors que les régulateurs se demandent ce qu’il faut faire avec ce format, la question ne devrait pas être de savoir si les SPAC sont la voie idéale pour les marchés boursiers européens, mais plutôt si les coûts et les risques de ce véhicule en valent la peine s’ils peuvent attirer des investissements et des entreprises en croissance qui pourraient autrement ne pas être du tout sur les marchés.

Citation recommandée :

Christie, R. (2021) ‘SPACs in the gap’, Blogue Bruegel, 13 juillet