Une fois qu’une banque dépasse une certaine taille ou devient trop complexe et interconnectée, les investisseurs perçoivent souvent qu’elle est « trop grande pour faire faillite » (TBTF), ce qui signifie que si la banque devait se trouver en difficulté, le gouvernement la renflouerait probablement. Dans un article récent, j’ai montré que les subventions de financement implicites aux banques d’importance systémique (SIB) ont diminué, en moyenne, après la mise en œuvre d’un ensemble de réformes visant à éliminer les perceptions du TBTF. Dans cet article, je discute si ces subventions ont de nouveau augmenté pendant la pandémie de COVID-19 et, dans l’affirmative, si l’augmentation a profité aux grandes entreprises en tous secteurs de l’économie.
Effets attendus de la pandémie de COVID-19 sur les subventions du TBTF
Contrairement à la crise financière mondiale (GFC), la pandémie de COVID-19 n’a pas touché directement les banques. Au contraire, les entreprises non financières qui ont dû réduire ou fermer leurs activités commerciales en raison de restrictions sanitaires étaient les plus stressées. Néanmoins, les banques qui ont prêté aux entreprises durement touchées pourraient également souffrir si de nombreux emprunteurs ne remboursaient pas leurs prêts. En effet, on craignait qu’une vague de faillites d’entreprises submerge les tribunaux. De telles inquiétudes, si elles sont largement partagées, pourraient accroître les attentes de grands sauvetages bancaires et de subventions implicites.
Un vaste soutien budgétaire et monétaire et des mesures de surveillance qui ont permis d’alléger la réglementation ont empêché les pires scénarios économiques. Par conséquent, les faillites généralisées ne se sont pas matérialisées. Cependant, l’inquiétude persiste concernant les pertes de crédit importantes subies par les banques dans un avenir proche.
Les rendements relatifs des plus grandes entreprises financières ont changé pendant la pandémie
Si les SIB sont considérés comme susceptibles d’être renfloués, ils peuvent émettre des titres de créance et des capitaux propres à un prix inférieur au prix du marché, recevant ainsi une subvention de financement implicite qui, à son tour, crée un désavantage concurrentiel pour les entreprises non-SIB. Comme dans mon article précédent, j’estime la subvention implicite en construisant d’abord un facteur de risque TBTF, puis en estimant les expositions à ce facteur pour les SIB et autres grandes sociétés financières, comme détaillé dans mon étude connexe.
Le facteur de risque TBTF est basé sur l’idée que les plus grandes sociétés financières ont une probabilité plus élevée de renflouement et que les investisseurs les perçoivent donc comme moins risquées et ont des rendements attendus des actions inférieurs à ceux des autres grandes sociétés financières. Empiriquement, le facteur TBTF est construit en prenant une position courte sur les 8 % des plus grandes sociétés financières du monde et une position longue sur les 8 % des sociétés financières suivantes dans le monde. Les rendements de ce facteur devraient être positifs et représenter en partie la prime de risque systémique, c’est-à-dire la rémunération supplémentaire dont les investisseurs ont besoin pour détenir moins entreprises d’importance systémique.
Le graphique ci-dessous présente des estimations de la prime de risque systémique à l’aide des données de rendement des actions d’un portefeuille mondial de sociétés financières d’Asie (hors Japon), du Canada, d’Europe, du Japon et des États-Unis. Pour se concentrer sur la récente pandémie, l’échantillon commence en 2012, une fois que les réformes du TBTF ont commencé à être mises en œuvre. Sur une base annualisée, la prime de risque systémique augmente de 2,58% dans la période pré-COVID-19 (janvier 2012 à février 2020) à 13,23% dans la période COVID-19 (mars 2020-août 2020). En d’autres termes, pendant la pandémie, les investisseurs ont exigé plus de compensation pour détenir les actions des grandes sociétés financières, par rapport aux très grandes sociétés financières. Une explication peut être que les investisseurs accordent une importance particulière à la sécurité pendant la pandémie, et le risque de défaut perçu même des grandes entreprises a augmenté par rapport à celui des plus grandes entreprises.
Subventions implicites aux OIS avant et après la pandémie
Afin d’estimer la subvention implicite aux SIB, nous considérons les expositions des SIB et d’autres grandes entreprises financières non-SIB au facteur de risque TBTF. Étant donné que les SIB bénéficient lorsqu’ils sont perçus comme des TBTF, ils devraient avoir une exposition au risque de TBTF inférieure à celle des non-SIB. Cette exposition différentielle est une mesure de la subvention aux OIS. Notre méthodologie tient compte de la risque systématique des grandes banques, ou dans quelle mesure leurs rendements évoluent avec le rendement du marché. Ceci est important car les grandes banques sont censées avoir un risque systématique important, qui doit être séparé lors de l’estimation de leur risque systémique.
Dans le graphique ci-dessous, nous montrons l’évolution de la subvention implicite du TBTF pour le portefeuille mondial, exprimée sous la forme d’un coût du capital des fonds propres inférieur pour les SIB par rapport à trois autres groupes : les grandes banques non-SIB, les grandes sociétés financières non bancaires et les grandes entreprises non financières. Pour les trois comparaisons, les subventions implicites ont généralement diminué depuis leur pic pendant la GFC, à l’exception d’un deuxième pic plus petit vers 2011 lorsque la crise de la dette européenne s’est produite, et d’autres augmentations plus petites qui ne peuvent être attribuées à des événements spécifiques. Avec le début de la période COVID-19, les subventions augmentent. Cependant, comme les niveaux de subventions étaient faibles avant la pandémie, les subventions TBTF sont restées à des niveaux modérés par rapport aux normes historiques, même après cette augmentation.
Pour mieux comprendre l’évolution de la subvention en période de pandémie, nous nous concentrons sur les deux dernières années, 2019 et 2020 (voir graphique ci-dessous). Sauf lors de l’utilisation de grandes sociétés financières non bancaires comme groupe de contrôle, les subventions augmentent au début de la période COVID-19 et culminent en été. Une analyse de régression montre une augmentation statistiquement significative des subventions comprise entre 50 et 80 points de base (selon le groupe de contrôle) entre mars et août 2020, par rapport à une moyenne pré-COVID-19 d’environ 100 points de base entre janvier 2012 et février 2020 .
Les avantages de financement ont-ils augmenté pour toutes les grandes entreprises ?
Les avantages de financement accrus sont-ils spécifiques aux grandes banques ou profitent-ils aux grandes entreprises au sens large ? La pandémie a été particulièrement néfaste pour les petites et moyennes entreprises et à l’avantage relatif des grandes entreprises dans de nombreux secteurs. Si tel est le cas, nos résultats pourraient refléter ce changement économique structurel généralisé plutôt qu’une subvention TBTF.
Nous examinons cette question en construisant un facteur de taille non financier, analogue au facteur TBTF mais en utilisant de grandes entreprises non financières au lieu de grandes entreprises financières. Ce facteur est construit au niveau de l’industrie, compte tenu des différences dans la façon dont COVID-19 a affecté différentes industries. Ensuite, nous évaluons l’avantage de financement des 10 % d’entreprises non financières les plus importantes de chaque industrie, par rapport aux 10 % d’entreprises non financières les plus importantes. Une augmentation de cet avantage de financement pendant la pandémie, en particulier dans les industries les plus durement touchées, suggérerait un virage à l’échelle de l’économie vers les grandes entreprises.
Nos résultats montrent que dans les secteurs du pétrole et du gaz, de la vente au détail et des transports, tous touchés de manière disproportionnée par la pandémie, les plus grandes entreprises augmentent leur avantage de financement pendant la pandémie, mais la signification statistique du changement est faible ou absente. Dans les autres secteurs, y compris le secteur du divertissement et de l’hôtellerie durement touché, l’avantage financier des plus grandes entreprises a diminué pendant la pandémie. Par conséquent, les preuves d’une augmentation à l’échelle de l’économie des avantages de financement pour les grandes entreprises sont mitigées.
Dernières pensées
Alors que nos résultats suggèrent que les subventions implicites aux OIS ont augmenté pendant la pandémie, nos calculs ont été effectués dans une période de soutien gouvernemental sans précédent. Un tel soutien peut avoir atténué les estimations du risque bancaire (et les subventions requises) ou, au contraire, renforcé les attentes de renflouement malgré les réformes. De plus, nos estimations de subventions sont basées sur les seuls cours des actions. Les travaux futurs devraient évaluer si l’utilisation de prix d’actifs alternatifs donne une perspective différente.
Asani Sarkar est vice-président adjoint du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Comment citer ce post :
Asani Sarkar, « Les subventions aux banques trop grosses pour faire faillite ont-elles augmenté pendant la pandémie de COVID-19 ? », Banque fédérale de réserve de New York Économie de la rue de la Liberté, 11 février 2021, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2021/02/did-subsidies-to-too-big-to-fail-banks-increase-during-the-covid-19-pandemic.html
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Clause de non-responsabilité
Les opinions exprimées dans cet article sont celles de l’auteur et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité de l’auteur.
