Cet article traite de l’évolution du taux d’intérêt naturel à court terme, ou r* à court terme, au cours de la dernière année et demie selon le modèle DSGE de la Fed de New York, et des implications de cette évolution pour les projections d’inflation et de production. Nous montrons que, du point de vue du modèle, r* à court terme a considérablement augmenté au cours de l’année écoulée, dépassant dans une certaine mesure la forte augmentation du taux directeur. L’une des implications de ces conclusions est que le ralentissement de l’économie par le récent resserrement de la politique monétaire a peut-être été limité, expliquant pourquoi les conditions économiques sont restées relativement dynamiques jusqu’à présent malgré le niveau élevé des taux d’intérêt.
L’orientation politique selon le modèle DSGE
Dans le graphique ci-dessous, la rangée supérieure de panneaux montre les trajectoires attendues de deux variables : (1) le taux des fonds fédéraux (FFR), tel qu’informé par les projections de l’enquête auprès des négociants primaires pour les six premiers trimestres suivant le début de la projection et la règle de politique du modèle par la suite (voir ce document pour plus de détails sur le modèle) ; et (2) le r* nominal à court terme, défini comme le taux d’intérêt naturel réel plus les anticipations d’inflation selon le modèle (alors que l’article d’hier se concentrait sur les mesures réelles de r*, nous traçons ici le r* nominal afin qu’il puisse être comparé avec la FFR). Ces objets sont présentés pour trois dates de prévision : décembre 2021, lorsque le FOMC venait tout juste de commencer à envisager un resserrement de la politique monétaire ; juin 2022, après le début du resserrement ; et mars 2023. Comme toujours, nous devons rappeler aux lecteurs que toute projection présentée ici, y compris les projections FFR et r *, n’est pas loin de l’imagination des prévisions officielles du personnel de recherche de la Fed de New York et ne reflète que la sortie de l’un des les nombreux modèles que le personnel utilise.
L’évolution de la politique monétaire et du r* nominal à court terme selon le modèle DSGE de la Fed de New York
Remarques : dans la rangée supérieure des panneaux, les lignes en pointillés indiquent les prévisions du modèle. Dans la rangée inférieure des panneaux, les lignes rouges indiquent les prévisions du modèle. Les zones ombrées marquent l’incertitude associée à nos prévisions à des intervalles de probabilité de 50, 60, 70, 80 et 90 %.
La rangée inférieure de panneaux montre la différence entre le rendement neutre au risque sur dix ans (c’est-à-dire le FFR moyen attendu au cours des dix prochaines années) et les r * à court terme moyens attendus sur la même période, tous deux calculés à l’aide de le modèle. Selon la courbe dynamique standard d’épargne-investissement (IS) décrivant la demande dans les modèles DSGE néo-keynésiens, cette différence est ce qui détermine si la politique est restrictive (lorsque la différence est positive, ce qui signifie qu’en moyenne, le FFR devrait être supérieur au r nominal dans un avenir prévisible) ou accommodante (négative). En effet, cette différence correspond à l’écart de production, du moins dans les modèles simples : lorsque la politique est accommodante, l’écart est positif – la production est supérieure à la production naturelle – et vice versa (voir, par exemple, la discussion dans cet article sur le soi- appelé « casse-tête de guidage vers l’avant »).
Selon le modèle, en décembre 2021, la politique était clairement très accommodante : le FFR était bien en dessous de r* et devrait le rester. En juin 2022, la politique s’était inversée de façon assez spectaculaire : le niveau de juin du FFR était toujours inférieur à r*, mais devrait bientôt le dépasser et le rester pendant une période considérable. En mars 2023, la trajectoire politique avait encore augmenté, mais la trajectoire pour r* avait encore augmenté, de sorte que la politique n’est plus aussi restrictive qu’elle l’était en juin, du moins aux yeux du modèle. Les chocs sur les conditions financières sont le principal moteur de l’augmentation de r* et de la persistance de l’inflation, comme nous le verrons plus loin. Avant de nous plonger dans les moteurs de l’augmentation de r*, nous devons souligner que cette évaluation basée sur un modèle est sujette à une grande incertitude, comme le montrent les zones bleues ombrées : le modèle lui-même n’est pas tout à fait sûr de ses conclusions sur ce que la position de la politique actuelle, et surtout future, est. De plus, le lecteur doit à nouveau considérer qu’il ne s’agit que d’un modèle, et d’un modèle mal spécifié, comme la plupart, sinon la totalité, des modèles DSGE.
Moteurs du r* à court terme et implications pour les prévisions d’inflation et de production
Le graphique ci-dessous décompose changement en r* réel (ligne noire) et sa prévision (ligne rouge) entre juin 2022 et mars 2023 (notez qu’il s’agit de changements dans la variable réelle, par opposition au r* nominal montré dans l’image précédente). Le graphique montre que les chocs « financiers » (violet) sont le principal moteur de ce changement. Ces chocs traduisent le fait que les conditions financières, mesurées par exemple par les écarts de taux des entreprises, sont restées très résistantes malgré la hausse du taux directeur (et les récentes turbulences bancaires).
Changement de r* et de ses pilotes selon le modèle
L’évaluation modifiée du taux d’intérêt naturel a des implications sur la prédiction du modèle pour l’activité réelle et l’inflation, que nous avons documentées dans nos articles de prévision du modèle DSGE (voici le dernier de juin). Les projections d’inflation du modèle, que nous rapportons ci-dessous, indiquent que la persistance de l’inflation a considérablement augmenté entre décembre 2021, lorsque l’inflation devait revenir rapidement à l’objectif à long terme de 2 % du FOMC (en d’autres termes, le modèle a alors largement adopté le fameux » vision transitoire de l’inflation), et mars de cette année, lorsque l’inflation ne devait revenir que progressivement vers l’objectif du FOMC. Les mêmes chocs qui poussent r* à la hausse font également grimper les projections d’inflation. Bien sûr, ces chocs affectent également les prévisions de production, qui sont maintenant beaucoup moins pessimistes qu’elles ne l’étaient en juin de l’année dernière, lorsque le modèle accordait une probabilité substantielle à l’éventualité d’une récession.
Évolution des prévisions d’inflation Core PCE dans le modèle DSGE
Remarques : Dans chaque panneau, la ligne noire indique les données réelles et la ligne rouge indique les prévisions du modèle. Les zones ombrées marquent l’incertitude associée à nos prévisions à des intervalles de probabilité de 50, 60, 70, 80 et 90 %.
En somme, pour donner un sens aux évolutions récentes de l’économie américaine, il faut expliquer le fait que l’économie demeure assez vigoureuse malgré un FFR supérieur de plus de 500 points de base à ce qu’il était il y a un peu plus d’un an. Le modèle rationalise ces évolutions en postulant que le taux d’intérêt naturel à court terme a considérablement augmenté au cours de l’année écoulée. Ceci, à son tour, a des implications sur la vitesse de la baisse de l’inflation vers l’objectif à long terme du FOMC et sur l’évaluation de l’orientation de la politique monétaire.
Katie Baker est une ancienne analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Logan Casey est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Marco Del Negro est conseiller en recherche économique en études macroéconomiques et monétaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Aidan Gleich est un ancien analyste de recherche du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Ramya Nallamotu est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Comment citer cet article :
Katie Baker, Logan Casey, Marco Del Negro, Aidan Gleich et Ramya Nallamotu, « The Evolution of Short-Run r* after the Pandemic », Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street10 août 2023, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/08/the-evolution-of-short-run-r-after-the-pandemic/.
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Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
