Les récentes pressions inflationnistes dans l’économie mondiale ont ravivé le débat sur le lien entre la croissance monétaire et la stabilité des prix. Concrètement, la création rapide de monnaie par la banque centrale résultant d’achats massifs de titres publics alimente-t-elle les dépenses inflationnistes des ménages et des entreprises ? Nous soutenons qu’il existe de nombreuses raisons valables d’être sceptique à propos de ce récit de manuel. Dans cet article, nous examinons l’expérience internationale en ce qui concerne les achats d’actifs, la croissance monétaire et la dynamique de l’inflation dans l’ère pré-COVID afin de tirer des leçons du passé récent. Plus particulièrement, nous constatons que l’opinion selon laquelle les achats à grande échelle de dette souveraine provoquent des pressions inflationnistes ingérables n’est pas étayée par les expériences des économies avancées étrangères. En fait, malgré l’étendue et la durée des programmes d’assouplissement quantitatif dans ces économies, les banques centrales ont rencontré des difficultés pour atteindre leurs objectifs d’inflation.
Fond
La crise financière mondiale de 2008-09 a poussé les principales économies avancées étrangères à réduire leurs taux directeurs officiels à des niveaux historiquement bas et a fourni des indications prospectives détaillées sur la durée pendant laquelle les taux resteraient à leur limite inférieure effective. En outre, les banques centrales du Japon, du Royaume-Uni et de la zone euro ont adopté des politiques monétaires non conventionnelles, notamment un assouplissement quantitatif (QE), avec des achats de dette publique à long terme et, dans certains cas, d’actifs financiers du secteur privé, avec la objectif de fournir des logements et d’atteindre leurs cibles d’inflation respectives.
En effet, la Banque du Japon (BoJ), la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque d’Angleterre (BoE) partagent toutes des objectifs politiques relativement similaires. La loi sur la Banque du Japon stipule que la politique monétaire de la banque centrale doit viser la stabilité des prix, qui est identifiée comme un taux de variation de 2 % en glissement annuel de l’indice des prix à la consommation. Avant sa récente révision du cadre monétaire, la BCE a défini la stabilité des prix comme une augmentation en glissement annuel de l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) pour la zone euro inférieure mais proche de 2 %. De même, la BoE définit la politique monétaire avec l’objectif d’atteindre l’objectif du gouvernement de 2 % pour l’inflation des prix à la consommation. De plus, toutes ces institutions opèrent dans des cadres économiques structurels similaires dans lesquels la dette souveraine est émise en monnaie nationale et le taux de change fluctue librement.
Bilans de la Banque Centrale et Achats d’Actifs
En s’engageant dans des opérations d’assouplissement quantitatif, les banques centrales achètent des obligations d’État, finançant les achats en émettant des réserves bancaires, augmentant ainsi à la fois les actifs et les passifs des banques centrales. Les graphiques suivants illustrent l’évolution avant COVID des bilans de certaines banques centrales dans les principales économies avancées.
Composition du bilan de la BoJ
Source : Banque du Japon
Composition du bilan de la BCE
Source : Banque centrale européenne.
Composition du bilan de la BoE
Source : Banque d’Angleterre.
On note plusieurs similitudes : Premièrement, il y a eu une forte augmentation de la taille des bilans des grandes banques centrales. Le bilan de la BoJ a été multiplié par six depuis le début des années 2000, le bilan de la BCE par environ quatre fois depuis 2009, et celui de la BoE par cinq depuis la période précédant la crise financière mondiale.
Deuxièmement, étant donné la nature des opérations d’assouplissement quantitatif (c’est-à-dire l’achat principalement d’obligations d’État sur le marché secondaire), ces banques centrales ont accumulé une part importante de la dette publique nationale. En effet, fin 2019, la BoJ détenait 43 % de l’encours de la dette publique (obligations d’État japonaises), la BoE détenait 32 % de la dette (gilts) et la BCE détenait 24 % de la dette publique de la zone euro. Fin 2019, les avoirs en gilts de la BoE représentaient environ 53 % de la variation des gilts en circulation depuis décembre 2008. La BoJ a acheté plus que la variation totale de la dette nationale au cours de la même période (à savoir 158 %), tandis que la BCE absorbé 72 % de l’augmentation de la dette souveraine de la zone euro.
Enfin, l’augmentation de l’actif des bilans des banques centrales a été majoritairement compensée au passif par une augmentation du stock de réserves excédentaires du secteur bancaire (en d’autres termes, le total des dépôts pour la BoJ, les engagements envers la zone euro les établissements de crédit pour la BCE et les engagements de solde de réserve en livres sterling pour la BoE).
Les changements à la hausse considérables susmentionnés de la part de la dette publique détenue par les banques centrales pourraient indiquer des anticipations généralisées de financement inflationniste. Pourtant, il n’y a pas eu de mouvements à la hausse perceptibles de l’inflation sous-jacente, comme le montre le graphique ci-dessous, qui résume l’évolution de l’inflation pour le Japon, la zone euro et le Royaume-Uni. Nous traçons à la fois les mesures de l’inflation sous-jacente et l’inflation globale.
Inflation pour le Japon, la zone euro et le Royaume-Uni
Sources : Ministère de l’Intérieur et des Communications (Japon) ; Office statistique des Communautés européennes (zone euro); Office for National Statistics/Haver Analytics (Royaume-Uni).
Notes : Les lignes pleines et en pointillés renvoient respectivement à l’IPC global et à l’inflation sous-jacente. L’inflation est calculée en pourcentage de variation d’une année sur l’autre.
La justification des achats d’actifs
Les achats d’actifs des banques centrales visent à stimuler les dépenses en influençant les taux d’intérêt à long terme. La baisse des taux d’intérêt stimule la consommation de biens durables et les dépenses d’investissement, ce qui permet d’atteindre l’objectif d’inflation à mesure que la demande et les prix augmentent.
Le mécanisme de transmission peut être divisé en un certain nombre de canaux interdépendants décrivant comment le QE est censé promouvoir les dépenses. Plus précisément, les achats d’actifs financiers par la banque centrale :
- Abaisser les taux à court et à long terme, réduire les primes de terme et inciter les agents à rééquilibrer leurs portefeuilles, favorisant ainsi un assouplissement des conditions financières générales.
- Fournir un signal sur l’évolution de la position politique.
- Créer des plus-values pour les ménages qui détiennent ces actifs, augmentant ainsi la richesse.
- Peut rendre les banques plus disposées à prêter car les réserves créées par les achats d’actifs augmentent la disponibilité du crédit bancaire (Joyce et al. 2012).
Alors que tous ces canaux indiquent un rôle modérément efficace des achats d’actifs dans la stimulation de l’économie, l’expérience internationale considérée ne permet pas d’affirmer que de tels achats créent une hausse des taux d’inflation. Le manque de preuves à l’appui de l’interprétation conventionnelle du QE en ce qui concerne l’« approche du multiplicateur d’argent » est particulièrement convaincant. Résumons brièvement la logique économique sous-jacente.
D’un point de vue comptable, la banque centrale crée des réserves (excédentaires) supplémentaires pour le système bancaire lorsqu’elle achète des obligations d’État, augmentant ainsi la base monétaire (qui se compose de billets et de réserves des banques auprès de la banque centrale). Les banques obtiennent un nouvel actif (fonds de la banque centrale) qui remplace l’actif qu’elles vendent.
Maintenant, selon le récit du manuel, il existe un processus de masse monétaire assez stable entraîné par les actions de la banque centrale. L’hypothèse clé est que les banques et le secteur détenteur de monnaie réagissent de manière prévisible à une augmentation de la base monétaire. Le volume de monnaie au sens large fourni à l’économie est alors déterminé comme un multiple de la base monétaire. Selon ce cadre, l’augmentation des réserves incite donc les banques à consentir davantage de prêts et à créer des dépôts supplémentaires égaux à un multiple de cette augmentation. La création de dépôts supplémentaires stimule les dépenses et fait monter les prix. Plus l’ampleur des programmes d’achat d’actifs est massive, selon l’argument, plus la pression à la hausse sur les prix est forte.
La chute des multiplicateurs monétaires
Mais l’expérience internationale montre que le volume important des réserves n’a pas conduit à une augmentation correspondante de la monnaie au sens large. En effet, les preuves indiquent des baisses importantes des multiplicateurs monétaires (voir le graphique suivant).
Multiplicateur d’argent pour le Japon, la zone euro et le Royaume-Uni
Sources : Banque du Japon ; Banque centrale européenne ; Banque d’Angleterre.
Remarques : Le multiplicateur monétaire pour le Japon est défini comme le stock de nouvelle monnaie (monnaie au sens large) en pourcentage de la base monétaire, tous deux définis par la Banque du Japon. Pour la zone euro, le multiplicateur est défini comme la masse monétaire (M3) en pourcentage du total des engagements de la BCE sous forme de facilités de dépôt, de comptes en devises (système de réserve minimale) et de billets en circulation, définis par la BCE. Pour le Royaume-Uni, le multiplicateur est défini comme la masse monétaire (M4) en pourcentage du total des engagements de la BoE sous forme de soldes de réserves et de billets en circulation, défini par la BoE.
Comment interpréter alors ces expériences récentes ? Une perspective s’appuie sur ce que l’on appelle l’approche de la « monnaie endogène » (Moore 1988). Selon cette logique, les prêts des banques ne sont pas dictés par les réserves mais par la mesure dans laquelle les banques commerciales sont disposées à accorder des prêts à leurs clients en fonction de la rentabilité de ces prêts, de considérations réglementaires et de la solvabilité des clients. Du point de vue de la logique économique, la raison pour laquelle les banques commerciales pourraient être réticentes à prêter dépend de la mesure dans laquelle elles estiment qu’il existe des clients solvables, de sorte que le rendement de leurs prêts est plus important en termes ajustés au risque que le rendement des réserves . D’autres contraintes formelles sur les prêts bancaires découlent des exigences de fonds propres liées à la quantité et à la qualité des actifs que les banques doivent détenir pour remplir les obligations réglementaires.
Du côté de la demande, dans un environnement de taux d’intérêt bas, les agents peuvent être réticents à profiter de la plus grande disponibilité de liquidités pour financer la consommation ou les dépenses d’investissement. Simplement, si l’argent sous forme d’espèces ou de dépôts est tout aussi rémunérateur que d’autres actifs, les agents sont incités à l’accumuler sans augmenter leur consommation. De même, les entreprises pourraient ne pas investir si elles s’attendent à une baisse des ventes, ce qui entraînerait une faible demande de prêts de la part du secteur privé. Dans ce cas, la vélocité de l’argent diminue et les multiplicateurs monétaires diminuent. Les engagements de la banque centrale augmentent considérablement, mais pas les dépenses nominales.
Selon cette approche, l’expérience internationale ne suggère pas que l’assouplissement quantitatif soit nécessairement inflationniste. Au lieu de cela, il sera difficile d’observer les pressions inflationnistes associées à la croissance des réserves de la banque centrale dans un monde de faibles taux d’intérêt naturels liés à des facteurs démographiques et autres facteurs structurels. La question de savoir si ces enseignements éclaireront l’environnement post-COVID dépendra, entre autres facteurs, de la manière dont l’écart entre l’offre et la demande globales sera comblé, et dans quelle mesure la politique budgétaire à moyen terme peut stimuler la demande globale et les taux d’intérêt réels naturels , compensant éventuellement la forte propension à épargner du secteur privé.
Gianluca Benigno est vice-président adjoint et responsable de la recherche internationale au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Paolo Pesenti est vice-président principal et responsable de la politique monétaire au sein du Groupe de recherche et de statistiques de la Banque.
Comment citer ce post :
Gianluca Benigno et Paolo Pesenti, « The International Experience of Central Bank Asset Purchases and Inflation », Federal Reserve Bank of New York Économie de la rue de la Liberté, 20 octobre 2021, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2021/10/the-international-experience-of-central-bank-asset-purchases-and-inflation.
Avertissement
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.
