Les conditions financières aux États-Unis continuent de peser sur l’activité économique globale.
Notre indice composite RSM des conditions financières aux États-Unis est resté à 0,9 écart-type en dessous de la neutralité vendredi, ce qui correspond à des niveaux de risque plus élevés que ceux qui seraient normalement pris en compte dans les titres.
Alors que les investisseurs attendent une résolution de l’impasse sur le plafond de la dette, l’aversion au risque est susceptible de définir les marchés financiers mondiaux et américains.
Jusqu’au 18 mai, les liquidités du Trésor étaient tombées à 57,3 milliards de dollars, contre 866,7 milliards de dollars il y a un an.
Même si les écarts du marché monétaire ont été neutres et que les marchés boursiers ont poursuivi leur redressement, la courbe des rendements du Trésor continue d’anticiper une récession, tandis que le marché des obligations à haut rendement intègre également un risque accru.
État des lieux : Le plafond de la dette
Malgré le bruit qui entoure le débat, nous pensons qu’un cadre pour un accord de dernière minute est en place.
Ce cadre comprend le retour au Congrès des quelque 56 milliards de dollars d’argent non dépensés de l’ère de la pandémie, des réformes pour permettre une autorisation plus rapide des projets d’infrastructure énergétique et une restriction des dépenses discrétionnaires au cours des deux prochaines années.
Pour être clair, toute limitation des dépenses n’affecterait pas l’aide aux familles dans le besoin ou l’assurance-chômage si l’économie tombait en récession au cours des deux prochaines années. Tous les partis doivent s’attendre à ce que le Congrès augmente ces dépenses en cas de ralentissement.
Volatilité des actifs à venir
Malgré les distorsions au début de la courbe des rendements qui créent des maux de tête pour le secteur des entreprises et la hausse du coût des swaps sur défaillance de crédit, le public ne comprendra probablement pas le risque lié au débat sur le plafond de la dette tant qu’il n’affectera pas ses portefeuilles de retraite.
Mais une chute des prix des actions, malgré les gains récents, se produira si les négociations échouent. Par exemple, au début de la crise du plafond de la dette en 2011, le S&P 500 a perdu 17 % sur 11 jours de semaine. Il a ensuite fallu sept mois pour récupérer ces pertes. Même un retard dans le relèvement du plafond de la dette est susceptible d’entraîner des pertes sur le marché des actions.
Distorsions sur les marchés monétaires
Déjà, la menace de défaut de paiement a refroidi les prêts commerciaux et bouleversé les marchés monétaires qui financent les opérations commerciales quotidiennes comme la gestion des salaires.
Les prêts aux entreprises se sont resserrés à mesure que les emprunteurs et les prêteurs deviennent sceptiques quant aux perspectives de l’économie et à la probabilité accrue de faillite des entreprises et des particuliers. Ces conditions ne feraient qu’empirer en cas de défaut ou de retard des paiements gouvernementaux.
Sur les marchés monétaires, le rendement des bons du Trésor à un mois a plongé alors que la demande de sécurité des titres à court terme augmentait en mars et en avril.
Lorsque les attentes concernant la date X, ou la date à laquelle le défaut aura lieu, sont revenues au début de juin, le taux à un mois a anormalement augmenté par rapport aux taux à trois mois et à six mois, les marchés prenant en compte le risque supplémentaire de détention même le plus court des titres.
De plus, les taux des bons du Trésor ont augmenté à mesure que les pourparlers ont échoué au cours de la semaine dernière.
Le coût de ce risque croissant reviendra aux entreprises car le coût plus élevé du crédit réduit les bénéfices et freine la demande des ménages.
Augmentation du coût du capital
Enfin, il y a le coût d’émission de la dette libellée en dollars. En raison des fréquentes menaces de défaut au fil des ans, les États-Unis se classent désormais au deuxième rang derrière l’Allemagne pour la qualité de la dette. Les contribuables américains supportent le coût du classement inférieur.
On peut voir ce coût plus élevé lors des épisodes récents. Lorsque les perceptions du défaut du gouvernement américain ont augmenté, le coût de l’assurance contre le défaut sur la dette libellée en dollars a grimpé en flèche.
Sur le marché des contrats d’échange sur défaillance de crédit, le coût de l’assurance contre le défaut au cours de l’année suivante est désormais le double de ce qu’il était pendant la crise financière.
Les swaps à un an basés sur le dollar se négocient dans une fourchette de 155 à 175 points de base. Bien que les swaps soient tombés à 125 lors des négociations de vendredi, ils restent nettement supérieurs aux 15 points de base en temps normal et aux 90 points de base au pire des turbulences bancaires de cette année.
Conséquences inattendues
Chacun des chocs politiques des 15 dernières années s’est traduit par un resserrement des conditions financières et une diminution de la propension à emprunter et à prêter.
En termes plus simples, la perte de confiance dans nos institutions crée les conditions d’une croissance plus lente. Et bien qu’aucun de ces incidents n’ait provoqué une récession pure et simple, trébucher d’une crise à l’autre crée une économie qui ne veut pas investir en elle-même et freine la croissance.
Ne pas relever le plafond de la dette remettrait en question la fiabilité du gouvernement américain et augmenterait le taux d’intérêt sur les futures offres de dette.
Le coût revient entièrement aux contribuables. Le Bureau du budget du Congrès en 2011 a indiqué qu’une augmentation d’un dixième de point de pourcentage des taux du Trésor coûterait 130 milliards de dollars au cours de la prochaine décennie.
Désormais, un défaut de paiement se traduirait par environ 50 milliards de dollars de paiements de taux d’intérêt plus élevés l’année prochaine et plus de 750 milliards de dollars au cours de la prochaine décennie, selon une analyse publiée par la Brookings Institution. Il s’agit d’un coût important pour le public et d’une mauvaise affectation inutile des fonds.
Il y aura d’autres conséquences imprévues que le grand public manquera sans aucun doute. Par exemple, la ruée vers l’émission de dette lorsque le plafond de la dette est finalement levé fera soudainement augmenter l’offre de bons du Trésor à court terme.
Cette action retirera de l’argent du secteur privé, augmentant les liquidités détenues par le Trésor à environ 550 milliards de dollars par rapport au niveau actuel d’environ 95 milliards de dollars avant d’atteindre 600 milliards de dollars trois mois plus tard, selon une analyse de Bloomberg.
Ce changement drainera des fonds autrement disponibles sur le marché des actions ou sur les marchés du crédit qui financent le monde des affaires. Le résultat sera un marché boursier en baisse, une baisse des revenus et un ralentissement de l’économie.
Considérations politiques
La question est alors de savoir comment contourner l’impasse.
Bien que l’utilisation des règles de décharge pour forcer un vote sur le parquet de la Chambre reste une possibilité, les règles de la Chambre rendent peu probable que cela se produise avant le 7 juin. Et son histoire suggère une faible probabilité de passer un vote complet.
Certains observateurs ont proposé que le Trésor crée une pièce de mille milliards de dollars et l’envoie à la Réserve fédérale pour payer les dépenses du gouvernement. Nous ne considérons pas cela comme une idée sérieuse digne de considération.
Il y a aussi l’argument selon lequel l’administration Biden invoque le 14e amendement et annule les efforts pour permettre au défaut de se produire.
Nous soutenons que l’existence du plafond de la dette est contraire à la séparation des pouvoirs entre le législatif et l’exécutif et devrait être éliminée.
La législature se voit confier le rôle de taxer et de dépenser, tandis que le Trésor est chargé de financer et de dépenser ces fonds. Mais une telle décision d’invoquer le 14e amendement entraînerait une volatilité importante et nuirait aux marchés financiers et à l’économie jusqu’à ce que cette décision puisse être rendue par les tribunaux.
Cela laisse les négociateurs retourner à leurs rôles traditionnels et parvenir à un compromis équitable dans le sens de ce que nous avons décrit. Sans cela, les risques pour les marchés financiers et l’économie ne feront qu’augmenter.
